06.16 恆瑞醫藥：一家漲了55倍的製藥公司

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薛雲奎

長江商學院終身教授，長江商學院創辦副院長，上海國家會計學院創辦副院長。從事會計職業教育和高層經理人員職業教育逾30年，發表和出版了大量有影響的學術研究論文和著作。

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恆瑞醫藥：一家漲了55倍的製藥公司

自上市以來，公司股價上漲了55倍，這算不算是一家卓越的好公司？這或許是一個不應該問的問題。因為如果不是，那隻能說明這個市場上的投資人都很傻。如果說是，那麼，它究竟好在哪裡？為什麼那麼值錢？穿透式財報分析或許能幫助我們解答這個問題。

這是一家年銷售收入111億，稅後淨利潤26億，在冊員工12653人的製藥企業。其產品主要是抗腫瘤藥和手術用藥。2016年度，針劑藥銷售收入80億，片劑藥29億，原料藥及其他銷售佔比非常小，不足2億。由此，我們也可以結論說：

這家公司98%以上的收入均源自公司主營產品的銷售，或者說是一家專業化程度非常高的公司。從銷售的地域分佈來看，中國大陸地區的銷售超過106億，國外的銷售目前尚不足5億，佔比僅為4%，所以我們說這是一家中國本土化特色鮮明的公司。雖然其產品已開始走向國際，但並未得到國際市場的廣泛認同。

那麼，這家公司究竟有什麼秘密或者說它究竟有多卓越而使之能得到中國證券市場投資人的持續認同呢？以下，我嘗試從年報信息中給各位理出一些頭緒，以期既能幫助我們理解這家公司的成功，同時又能指引我們如何去經營一家成功的企業。

（一）核心能力描述

首先，這是一家十分重視人才，尤其是高學歷人才的公司。公司現有員工12653人，其中有博士學位的員工186人，碩士1192人。兩項相加，佔到公司員工總數的11%。遠高於同業復星醫藥（6%）和雲南白藥（4%）等同層級人員的佔比。

其次，這是一家十分重視研發投入的公司。2016年度，公司投入研發費用11.84億元，佔銷售收入的10.68%，研發人員數量2,142人，佔公司總人數的16.93%。這也遠高於同業復星醫藥和雲南白藥的研發經費和人員投入。

第三，這是一家十分重視營銷和品牌投入的公司。2016年度，公司投入營銷費用43.52億，較上年的35.25億增長23.45%，遠快於銷售收入19.08%的增幅。同時，其重視程度也要遠遠領先於其他同業公司。

以上三個方面，或許只是表達了公司的一種經營理念，它雖然有助於表達公司的創新能力和品牌影響力，但並不足以用來說明公司是否真正具有投資價值。只有當公司的這些核心能力轉換為公司真實的財務業績，它才能用以表達這家公司在財務上的投資價值。以下，我們就從財務層面來穿透這家公司的內在投資價值。

（二）財務業績描述

首先，銷售收入與淨利潤的持續增長。公司成立於1997年，2000年9月上市。上市當年的銷售收入4.85億，淨利潤6500萬。較之2016年度的銷售收入110.93億和淨利潤26.34億，分別增長了21.88倍和39.19倍。銷售收入的平均年度複合增長率超過20%，淨利潤的平均年度複合增長率接近28%。所以，一家公司要具有長期投資價值，僅有利潤是遠遠不夠的，它還必須保持持續、穩定的增長。而且，淨利潤的增長原則上應當快於其銷售收入的增長，它才有更大的含金量。

其次，100%的淨利潤由主營業務貢獻。公司稅後利潤26.34億，稅前利潤30.13億，所得稅3.79億。實際所得稅率12.58%，低於行業211家上市公司平均16.17%的水平。在30.13億的稅前利潤中，投資淨收益1475萬，營業外收入3172萬，捐贈等營業外支出4287萬，兩者相抵後支大於收1115萬。我們雖然不能說投資收益和營業外收入不是利潤，但一般情況下，主營業務貢獻的利潤才更加具有可持續性，也擁有更高的含金量。

第三，銷售及利潤增長源自內生性推動。公司30.13億的稅前利潤中，29.6億的利潤由母公司利潤貢獻，佔總利潤的97%，110.93億銷售收入中的103.47億由母公司貢獻，佔銷售收入的93%。

公司自上市以來沒有通過任何購併的方式去擴展合併收入和利潤，這不僅保證了銷售及利潤的高含金量，同時也避免了公司資產規模，尤其是商譽等虛資產規模的膨脹。我們雖然不能說因購併引起的合併收入和利潤的增長不是增長，但相對而言，內生性增長相對於那些買來的增長，顯然具有更高的投資價值。

第四，大於淨利潤的淨現金保障。公司2016年度淨利潤26.34億，同期經營活動現金淨流入25.93億，基本持平。縱觀過去5年，淨現金對淨利潤的保障程度均保持在大於1的水平。雖然我們不能說應計制下的帳面利潤就一定有水份，但有淨現金保障的淨利潤當然會更讓人放心，這樣的利潤也具有更高的含金量。（微信搜索：贏韻投資）

第五，差異化的產品與創新。公司2016年度銷售毛利率87.07%，較上年85.28%有明顯提升，較2014年的82.38%更有較大幅度的增長，這說明公司在過去三年通過加大研發投入力度，有效地提升了產品的差異性和創新性。雖然我們不能說簿利多銷不是一個好的營銷策略，但通常情形下，只有不斷推成出新的產品才更能夠使企業保持更年輕的競爭活力。

第六，始終保持輕盈的體態。截止到2016年度末，恆瑞醫藥的總資產為143.3億，其中：非流動資產29.36億，流動資產113.93億。非流動資產佔比僅為20.49%，較之10年前的25.76%有顯著下降，說明公司對非流動資產的控制是非常有效的，經營風險低。雖然我們不能說囤積資產（比如土地）以等待升值不是獲利的一種有效方式，但始終專注主業、心無旁騖卻更能彰顯一家企業的事業追求和高效率。

第七，現金為王。公司2016年度末現金高達49.12億，定期理財產品15.3億，兩者相加接近總資產的一半，高達45%。應收賬款、應收票據、預付賬款合計39.02億，佔總資產27.23%，存貨僅為6.36億，僅佔總資產的4.44%。從資產構成層面上來說，如果有風險的話，關鍵風險可能存在於應收項目方面。雖然我們不能說除現金之外的資產都有風險，但現金資產的佔比越高，也就意味著公司的資產估值風險越小。

第八，公司增長不向股東和銀行伸手，完全自力更生。公司除首發募集4.79億資金以外，剩餘部分的發展資金則主要由公司未分配利潤貢獻。公司自上市以來

累計實現淨利潤137.3億，現金分紅14.5億，已遠超當年募集資金總額。與此同時，公司還沒有使用任何銀行貸款或有息負債。雖然我們不能說凡是透過增發募股和銀行融資來發展的公司都一定不是好公司，但完全依賴自身積累獲得快速發展的公司我相信它也一定具有更大的未來發展潛力。

第九，持續的高額股東回報。2016年度公司稅後淨利潤26.34億，股東權益合計為128.74億，所以，它的股東報酬率為20.46%。這一指標雖然較10年前（2007年）的25.63%有較大幅度的下降，但在過去10年，基本都保持在20%以上。雖然股東權益報酬率高於20%的公司未必一定是好公司，但好公司的股東報酬率最好要高過20%。

第十，這也是一家不輕易談合作的公司。在公司合併報表中，少數股東權益的佔比極低，僅有4.86億。合併利潤表中分配給少數股東的淨利潤佔比也很低，僅為4500萬。所以，公司綜合股東權益報酬率與歸屬於母公司股東權益報酬率基本一致。這也表明公司銷售及利潤增長主要源自於母公司的內生性增長

，而非是與其他第三方機構合作所帶來的增長。雖然我們不能說好公司都不要與第三方合作，但沒有第三方合作也能獲得同樣成功的公司通常也說明它具有更高的含金量。

以上分析是基於財報所得出的結論。這些結論未必都可稱之為卓越的優點。仁者見仁、智者見智，不同的人站在不同的角度，自然會有不一樣的看法。當然，這家公司也並非完美無缺，總體上它做的不錯，但若一定要雞蛋裡面挑骨頭，那麼，這家公司尚有欠缺或值得改進的領域主要有以下三個方面。

（三）主要問題或不足

首先，公司最大的問題或不足是其過高的股東權益佔比或過低的資產負債率。由於公司利潤回報豐厚，雖然歷年也加大現金分紅力度，但留成的利潤回報仍然遠高於公司擴大再生產的實際資本需求，導致公司沉澱了越來越多的冗餘現金，提高了公司股東權益的佔比，以致加權平均資本成本過高，從而影響了公司股東權益報酬率的提升空間。

其次，公司應收項目增長過快增加了公司的信用風險。10年前的2007年，公司應收款項餘額為4.83億，2016年度增長到39.02，增長了8倍多，應收帳款週轉率從10年前的4.05次，下降至目前的2.84次。如果說，在公司資產部分存有風險的話，應收款項所隱含的風險或許是最大的風險領域。

第三，現金資產及總資產的快速增長導致公司資產使用效率下降。公司2016年度末的資產總額為143.3億，銷售收入合計110.94億，資產週轉率為0.77次，較之10年前的0.97次有較大幅度的下降。而下降的主要原因有兩個：一是前面提到的應收項目有較大幅度的增長。另一個原因就是現金佔款的大幅度增長，從10年前的5.72億，增長到目前的64.42億，增長了10倍以上。公司存貨管理基本一如從前，略有下降。10年前的存貨週轉率為2.87次，目前為2.25次，但因其佔比較小，所以，存貨管理的總體風險不大。