万华化学(600309)
未来盈利中枢抬升
关注长期投资价值
买入
天风证券 赵宗原
万华化学发布三季报，第三季度实现营收158.7亿，同比增长9.2%，环比下降3.5%;归母净利20.7亿，同比下降29.8%，环比下降39.1%。低于市场预期。
一、MDI价格下跌，利润下降
根据公司经营数据，我们推算三季度MDI出厂均价下降2200元/吨，假设MDI销量35-37万吨，导致聚氨酯板块营收下降约8亿，公司净利环比下降约6亿;苯价上涨导致单吨成本上涨600元/吨，导致净利环比下降1亿。三季度国内MDI下游冰箱、管道保温等需求偏弱，我们预计公司MDI销量环比或有所下滑，假设聚氨酯板块销量环比下滑2.6万吨均是MDI贡献，则带来三季度聚氨酯板块营收环比下降4亿，公司净利下降约2亿。
二、石化板块盈利略有增长
石化板块丙烯、环丙、丙烯酸价格环比上涨6%-24%，销量略下滑2万吨，整体营收增加 7亿;由于丙烷、丁烷CP价格大幅环比上涨13%(预计540-550元/吨)，则导致石化板块成本增加6亿，整体看石化板块净利环比增加约9000万。另外三季度石化营收占比提升，是公司综合毛利率下降 7%的部分原因。
三、未来盈利中枢大幅抬升
目前价格下纯MDI、出口聚合MDI均保持较好盈利，由于目前价格下海外厂商聚合MDI已经处于微利状态，因此国内聚合MDI价格下降空间有限。高油价下，石化、新材料板块整体盈利保持稳定。随着TDI、PC 等新项投产贡献增量，因此四季度和未来两年，我们预计公司整体盈利中枢会大幅高于2016 年之前状态。长期看，依托MDI、TDI等大宗化工品压倒性的成本优势，石化+新材料产业链布局，业绩能够维持较好复合增长。
四、盈利预测
由于产品价格下跌超预期，下调18-20年归母净利至105 亿、95亿、95亿(不含BC及宁波少数股权，此前预计130、138、142亿)，对应 PE7.6倍、8.3 倍、8.4倍。虽然受需求下行、市场下跌等中短期因素扰动，但我们继续看好公司长期投资价值。买入评级。将目标价由57.51下调至53元/股(MDI下游需求增长低于预期，产品价格下跌导致业绩低于预期)。
风险提示。新项目投产不达预期，产品价格大幅下滑。
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