中信建投发布投资研究报告，评级: 买入。
万华化学(600309)
MDI行业特点：市场空间足够大，技术壁垒足够高
市场空间：聚氨酯材料已经成为全球第六大合成材料，下游应用非常广泛，其原料包括异氰酸酯、低聚物多元醇、扩链（交联）剂等。MDI凭借其优异的性能，成为目前用量最大的异氰酸酯原料。经过横向对比可以看出，MDI是少数兼具大规模市场空间和高毛利的大宗化工品之一。技术壁垒：全球MDI工业的发展已有50多年历史，但制造门槛很高，只有少数企业掌握生产技术。万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏五家公司占据全球产能的85%。万华目前拥有最新的第六代MDI技术处于行业领先地位，装置投资大幅减少，环保表现行业领先。
MDI二十年价格复盘：产能更迭，周期轮回
1）纵观过去二十年的价格走势，MDI价格呈现出了典型的周期品特征，产能更迭是MDI周期产生的根本原因。2）分析MDI与原料价格相关性可以看出，存在一条“原油→纯苯→苯胺→MDI”的价格传导路径，在产业链上越靠近MDI的产品与MDI价格相关性越高。3）另外，从全球贸易特征来看，美洲仍存在供应缺口，而亚太已成出口主力。4）定价方面，MDI属全球定价产品，中国市场的价格波动更为剧烈。5）不可抗力短期内会导致市场价格波动，但产能周期仍是长期价格趋势的主导因素。
供需格局展望：需求稳定增长，新一轮产能投放尚未结束
需求端：世界银行预测19、20、21年全球GDP增速为2.5%、2.5%、2.6%，MDI消费增速约为GDP增速两倍，因此预计未来几年全球MDI消费增速保持在5%左右，相当于每年新增MDI消费30万吨以上。供给端：万华和科思创是未来新增产能的主力：万华烟台、宁波园区共有80万吨产能等待投放，同时拥有福建康乃尔40万吨路条，还在美国寻找新的生产基地，“手握充足弹药”。科思创计划未来五年在德国、西班牙、美国新增75万吨产能。巴斯夫同样有扩产计划。在新的一轮产能投放中，“理性扩张”是各家厂商所遵循的原则，“控量保价”仍是主旋律。
万华化学MDI业务盈利的底在哪里
以2019年Q3为例，MDI均价基本上维持在15000元左右运行，在这一价格之下，除万华以外的其他厂家频繁传出降负消息，如果认为在这一价格之下，其他厂家已经几乎没有利润（价格触及厂家完全成本，利润空间很小）的话，那么万华仍可以保证单吨3000-4000元的利润空间，按照3500元计算，210万吨/年*3500元/吨*1/4≈18.38亿元。以此类推，在现阶段，万华化学MDI业务的净利润大概率至少维持在70亿以上。
盈利预测
预计公司2019、2020年实现归母净利润105、115亿元，对应PE17X、15X，维持“买入”评级。
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