主要觀點
本週宏觀經濟延續“陰跌”態勢。5月工業生產規模較4月進一步收縮，不過幅度“溫和”。工業品價格呈現“震盪偏弱”的格局，意味著當前經濟的總需求並未大幅走弱，反過來，工業品價格相對堅挺也使得工業生產不至陡然收縮。我們認為經濟“陰跌”或將貫穿整個2季度，但需警惕3季度房地產和基建投資顯著走弱對經濟總需求造成衝擊。
三線城市主導房地產銷售滑坡，3季度全國房地產銷售或將全面降溫。4月一、二線城市二手房價格開始鬆動，這或許意味著，伴隨房地產調控的持續，熱點城市購房熱情開始較為實質性地降溫。本週全國30大中城市商品房日均成交面積創下2015年以來單週最低銷量（除卻春節和2015年“十一”假期的異動），導致本週房地產銷量滑坡的是“三線城市”。這反映出隨著熱點城市擠出效應的衰減，三、四線房地產銷售或開始明顯降溫。5月以來，各線城市土地成交量均出現連續下滑，或反映出房地產融資條件大幅收緊，開始挫傷開發商的拿地熱情。
本週R007和DR007均保持在利率走廊以內震盪下行，同時央行還結構性地進行可跨月的14天資金投放，維穩流動性的意圖較為明確。據媒體報道，截至本週二，央行貨幣政策工具（OMO、SLF、MLF、PSL）餘額突破了7萬億。這主要與央行彌補基礎貨幣缺口的方式有關：在外匯佔款持續減少的情況下，法定準備金率又不變，其結果必然是結構性貨幣投放量的滾動放大。我們認為，考慮到當前商業銀行長期資金的匱乏，結構性貨幣政策工具所需抵押品的趨緊，加上美元指數遭受“新憂”，人民幣匯率暫時無憂，金融監管“疾風驟雨”，對維穩流動性提出更高訴求，央行“降準”窗口或在臨近。當然，時點（timing ）依然是央行是否降準的一個關鍵決策變量。
本週債市討論最多的是“M型”收益率曲線的罕見呈現。其罕見之處主要在於3-5Y期曲線的倒掛，而7-10Y期的倒掛在債市配置力量偏弱時時有出現。3-5Y期曲線倒掛的原因，與“負債荒”下市場對流動性的追逐有關，即對交易不甚活躍、變現能力差的3年期品種要求更高的收益率。金融監管重壓之下，市場配置力量不足、交易情緒謹慎局面一時難以扭轉。債券市場的轉機或要等到6月底MPA考核結束、銀監會監管標準逐漸明晰之後。期間倘若央行祭出“降準”或其他相對更能寬慰人心的流動性對沖工具，則可能給債市的配置能力和市場情緒帶來一定提振。
近期理財產品收益率持續處於高位。本週中債登發佈《中國銀行業理財市場年度報告(2016)》，2016年理財餘額增長5.55萬億，低於2015年的8.48萬億。其中，下半年同業理財增量佔比達到71%，成為理財增長的主力；理財資金配置結構仍以債券和非標為主，債券投資佔比達44%。從我們草根調研瞭解的情況來看，目前銀行對同業理財多選擇到期不續做的觀望態度；本週理財登記託管中心已下發通知，要求通道、委外均須通過理財登記系統，對底層基礎資產或負債進行登記，預計今年同業理財增長或將明顯放緩。
本週受特朗普“彈劾門”發酵、荷蘭和法國大選“平穩落地”、以及歐洲經濟呈現復甦跡象的影響，美元指數大幅下跌，抹去特朗普當選以來的全部漲幅。人民幣對美元匯率升值不多，CFETS人民幣指數再創新低，“策略性貶值”的思路再得彰顯。短期內，跨境資本外流壓力不大，國內貨幣政策調整空間依然較為充分。
1實體經濟：三四線地產熱或正退潮
1
工業生產
工業生產“量、價”小幅回升。本週六大發電集團日均耗煤量連續第二週小幅回升，但煤耗總量依然不及1-4月的水平（圖表1）。4月工業增加值當月同比增長6.5%，較上月顯著回落1.1個百分點，低於市場此前預期；工業增加值季調環比也從上月的近兩年半最高水平，大幅降至年內最低水平。隨著工業品價格持續回落，工業生產熱情正在退潮，本輪業被動補庫存已十分接近尾聲。5月高頻數據反映，工業生產規模較4月進一步收縮，也對上述趨勢提供了進一步的佐證。不過，
截至目前，工業生產收縮依然“溫和”，經濟“陰跌”態勢或將貫穿整個2季度。本週南華工業品指數收於1836點，較上週小幅反彈1.7%（圖表2）。工業品價格“震盪偏弱”，意味著當前經濟總需求並未大幅走弱，工業品價格的相對堅挺使得工業生產不至陡然收縮。但仍需警惕3季度房地產和基建投資顯著走弱對經濟總需求的衝擊。
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上游價格
原材料價格普遍企穩。本週煤炭期貨價格略有回暖，其中，動力煤和焦炭價格分別環比上漲2.4%和0.3%，焦煤價格略跌0.3%（圖表3）。本週統計局數據顯示，4月全國原煤產量同比出現恢復增長，受益於煤價整體水平仍高於去年同期、煤炭長協合同的執行、以及夏季用電高峰的刺激，預計上半年煤企業績依然向好。同時，近期海關總署和發改委均在研究限制劣質煤炭進口的新政，要求限制進口煤同比下降5%-10%，這有利於維護國內煤炭需求。加之目前煤炭去產能僅完成年度任務的46%，節奏慢於鋼鐵行業，煤炭產能的進一步收縮也將對煤價構成支撐。從而意味著，發改委要實現市場煤價“力爭迎峰度夏前回落到570元/噸以內”的目標具有較大難度。
本週布倫特原油期貨結算價收於53.6美元/桶，周環比大漲4.8%，主要得益於市場對OPEC延長減產協議的樂觀預期（圖表4）。截至本週，EIA原油庫存已連降6周，表明OPEC減產是有效的，因此，倘若延長減產協議達成，將對原油價格提供較強支撐。本週LME銅價依然震盪偏弱，周環比略漲0.8%，LME鋁價顯著反彈1.8%（圖表5）。MyIpic礦價綜合指數依然受到進口礦拖累，略跌0.1%，其中，進口礦繼續下滑1.9%，而國產礦進一步上漲1.6%，海內外價差近期再度拉大（圖表6）。南華農產品價格指數4月以來一直維持窄幅震盪之勢。
3
中游產品
鋼價震盪有升，高爐開工率跌至春節以來最低。本週螺紋鋼期貨結算價顯著反彈，周環比漲幅為1.7%（圖表7）；高爐開工率進一步下降1.1個百分點，至74.7%，回到春節以來的最低水平（圖表8）。4月下旬以來，鋼鐵行業去產能節奏明顯加快，目前已完成年度任務的63.4%，鋼鐵價格在此期間震盪有升，去產能對鋼價的支撐作用得到體現。中游玻璃和水泥價格近期也都呈現小幅上漲態勢，本週玻璃和水泥價格指數分別環比上漲0.3%和0.5%。
4
下游地產
三線城市主導房地產銷售滑坡，土地成交持續低迷。本週全國30大中城市商品房日均成交面積大幅收縮，創下2015年以來單週最低銷量，除去春節和2015年“十一”假期的異動外（圖表9）。導致本週房地產銷量滑坡的是“三線城市”，反映隨著熱點城市“擠出效應”的衰減，三、四線房地產銷售或已開始明顯降溫，對此變化需要特別關注。上週100個大中城市土地成交面積維持低位（圖表10）。5月以來，各線城市土地成交量均出現連續下滑，或反映出房地產融資條件大幅收緊對開發商拿地熱情的挫傷。
熱點城市二手房價格漲幅回落，3季度全國房地產銷售或將全面降溫。本週統計局數據顯示：4月全國新建商品住宅價格環比增速與上月持平，仍為0.7%；二手住宅價格環比略微回落0.1個百分點，同樣為0.7%。分城市類型來看：新建住宅方面，4月二線和三線城市增速皆與上期持平，而一線城市環比增速回落0.2個百分點；二手住宅方面，一線城市環比出現頗為顯著的下降，從上月的1.6%降至0.7%，降幅達0.9個百分點；二線城市環比增速小幅回落0.2個百分點；唯獨三線城市環比進一步上行了0.1個百分點，其二手房價環比漲幅首度超過了新房。
今年以來，伴隨房地產調控政策的升級，我國房價開始在一、二線城市的帶動下，呈現出二手房漲價快於新房的狀況。這反映出熱點城市房價上漲放緩，背後受到很強的行政力量驅動，整體房地產市場依然相對火熱。然而，4月一、二線城市房價漲幅開始在二手房的帶動下回落，這或許意味著，伴隨房地產調控的持續，熱點城市的房地產銷售開始出現較為實質性的降溫。4月30大中城市房地產銷量的進一步深度下跌，也對此提供了佐證。我們認為，熱點城市房地產市場的冷卻或將於3季度傳導至全國範圍。
5
食品價格
農產品價格加速下跌，豬肉供給保持穩定。本週農產品和菜籃子批發價格指數下跌加速，周均值分別較上週顯著下滑1.6%和1.9%，符合季節性規律（圖表11）。食品價格依然對CPI的上漲有明顯壓制。從農業部公佈的日度數據來看，本週豬價環比進一步下跌1.1%，創2015年中旬以來最低水平。4月生豬存欄量繼續季節性地小幅回升，較上月增加144萬頭；能繁母豬存欄量連續第二月持平（圖表12）。豬肉供給保持平穩，隨著5-8月豬肉消費淡季的到來，豬價仍將持續下跌。
2金融市場：“降準”窗口或正臨近
1
貨幣市場
公開市場開展14天逆回購，央行維穩流動性意圖明確。本週公開市場共有2500億元逆回購到期，央行週二到週四開展逆回購操作共計4100億元，其中，7天期3100億元、14天期1000億元、28天期操作暫停，公開市場實現資金淨投放1600億元（圖表13）。此前央行指出，後續公開市場操作將以7天期為主，本週之所以開展較多的14天操作，主要與月末時點有關：週四開始，可跨月的14天資金需求明顯上升，體現為在貨幣市場利率保持平穩的情況下，R014利率逆勢上行（圖表14）。本週R007和DR007均保持在利率走廊以內震盪下行，同時央行還結構性地進行14天資金投放，維穩流動性的意圖較為明確。
另據媒體報道，截至本週二，央行貨幣政策工具（OMO、SLF、MLF、PSL）餘額突破了7萬億。這主要與央行彌補基礎貨幣缺口的方式有關：在外匯佔款持續減少的背景下，法定準備金率不變，其結果必然是結構性貨幣投放量的滾動放大。我們認為，考慮到當前商業銀行長期資金的匱乏，結構性貨幣政策工具所需抵押品的趨緊，加上美元指數遭受“新憂”，人民幣匯率暫時無憂，金融監管“疾風驟雨”，對維穩流動性提出更高訴求，央行“降準”窗口或在臨近。當然，時點（timing）依然是央行是否降準的一個關鍵決策變量。
2
債券市場
債市驚現“M型”收益率曲線。本週債市討論最多的是“M型”收益率曲線的罕見呈現。一級市場上，週三國債3年期和7年期中標利率顯示，不僅國債7Y與10Y倒掛10bp，而且3年期中標利率也明顯高於5年期二級市場利率，國債收益率曲線近似“M型”。二級市場上也呈現這種“M型”收益率曲線的形態：本週3年和7年期國債收益率分別上行4.2bp和10.9bp，而10年期國債收益率卻下行2.7bp（圖表15）。“M型”收益率曲線的罕見之處主要在於3-5Y期曲線的倒掛，而7-10Y期的倒掛在債市配置力量偏弱時常有出現。
3-5Y期曲線倒掛的原因，或與“負債荒”下市場對流動性的追逐有關，即對交易不甚活躍、變現能力差的3年期品種要求更高的收益率。我們認為，金融監管重壓之下，市場配置力量不足、交易情緒謹慎局面一時難以扭轉，債券市場的轉機或要等到6月底MPA考核結束、銀監會監管標準逐漸明晰之後。期間倘若央行祭出“降準”或其他相對更能寬慰人心的流動性對沖工具，則可能給債市的配置能力和市場情緒帶來一定提振。
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理財和票據市場
理財收益率和票據貼現利率皆處高位。上週日人民幣理財產品收益率（6個月）小幅回升至4.44%，持續處於高位，反映當前銀行體系存款增長乏力。本週中債登發佈《中國銀行業理財市場年度報告(2016)》，2016年，理財餘額增長5.55萬億，低於2015年的8.48萬億。其中，下半年同業理財增量佔比達到71%，成為理財增長的主力；理財資金配置結構仍然以債券和非標為主，債券投資佔比達44%。從我們草根調研瞭解情況來看，目前銀行對同業理財多選擇到期不續做的觀望態度。本週理財登記託管中心下發通知，要求通道、委外均須通過理財登記系統，對底層基礎資產或負債進行登記。預計今年同業理財增長可能出現明顯放緩。本週長三角票據直貼利率（6個月）上升到4.25%的高位，票據融資成本依然居高不下（圖表16）。
4
人民幣匯率
美元大跌，人民幣對一籃子貨幣“ 默默走貶”。本週受特朗普“彈劾門”發酵、荷蘭和法國大選“平穩落地”、以及歐洲經濟呈現復甦跡象的影響，美元指數大跌，已抹去特朗普當選以來的全部漲幅。在此背景下，人民幣對美元匯率中間價上調不多，CFETS人民幣指數再創新低，“策略性貶值”的思路再得彰顯。具體地：本週人民幣兌美元中間價較上週顯著升值162點，收報6.8786；即期匯率升值101點，收於6.8926；或部分受益於香港與內地將開展“債券通”的消息，CNH大幅升值204點，收於6.8770，兩岸匯差倒掛156點；CFETS人民幣指數連續走貶，收於92.5（圖表17、圖表18）。
結售匯數據證實4月境內外匯供求穩定。本週國家外匯管理局數據顯示，中國4月整體結售匯以及銀行代客結售匯逆差較3月雙雙擴大。外管局表示，綜合銀行即、遠期結售匯逆差同比收窄，以及期權等外匯供求因素，4月境內外匯供求繼續處於基本平衡狀態，且總體好於3月。細項數據也反映出外匯供求的穩定：1、銀行客戶結匯率較一季度略有提升，購匯率基本持平；2、企業跨境融資餘額連續14個月增長；3、企業對外直接投資迴歸理性，流向製造業、信息傳輸、軟件和信息技術服務業的投資佔比有所上升；4、居民個人購匯規模處於近一年半最低水平。4月境內外匯供求穩定，與同期外匯佔款回升和人民幣匯率平穩的狀況相符。預計短期內跨境資本外流的壓力不大，國內貨幣政策調整空間依然較為充分。
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