上市公司如何跨越“中國式收購”的陷阱？
俞鐵成
凱石資本管理合夥人
上海交大海外教育學院國際併購研究中心主任
2015年下半年，主要經營鋼絲繩業務的新日恆力(600165)跨界收購了博雅幹細胞科技有限公司（以下簡稱“博雅幹細胞”）80%股權。而到了2017年12月26日晚間，新日恆力公告，稱對旗下子公司博雅幹細胞進行2017年度預審計時，對方不予配合，並表示新日恆力對博雅幹細胞已失去控制。2018年1月4日，新日恆力和博雅幹細胞的董事長許曉椿在寧夏最高人民法院對簿公堂。
這則新聞看起來很荒唐，一個上市公司居然會喪失對其一個控股比例高達80%的子公司的控制權（一般大股東超過三分之二持股就意味著對一個企業的徹底控制權）。
但放在最近幾年席捲中國資本市場的上市公司“中國式收購”狂潮下來看這個案例，就會發現出現這種現象的出現並不荒唐，未來還將可能繼續發生。
這種類型的上市公司收購行為包括以下幾個特徵：1、跨界：大部分的收購屬於跨行業收購特別是傳統制造業收購新興產業；2、高價：大部分收購標的估值遠高於賬面淨資產，給上市公司帶來鉅額併購商譽；3、對賭：以三年期業績對賭作為核心交易條件。
放眼國際併購市場，從沒有哪個國家的上市公司收購存在如此赤裸裸的大範圍的以三年業績承諾對賭為核心交易條件的併購現象，因此筆者把這種類型的併購稱為“中國式收購”。
以新日恆力收購博雅幹細胞為例，新日恆力在2015年收購博雅幹細胞就是典型的跨界收購。彼時，新日恆力表示，公司主要涉及金屬製品、煤炭產業及鋼材貿易的傳統制造，通過跨行業整合，進入生物科技醫療產業，而博雅幹細胞所從事的幹細胞產業發展前景廣闊，交易完成後，公司將由原先的製造主業轉變為製造與生物科技醫療並行的雙主業公司。2015年11月19日，新日恆力公告稱，以現金支付的方式按19.57億的估值購買博雅幹細胞80%股權，交易價格為15.65億。交易估值較其賬面歸屬母公司股東淨資產約8771萬元評估增值約18.88億元，增值率高達2152.83%。在新日恆力收購博雅幹細胞時，博雅幹細胞的實際控制人許曉椿曾做出了高業績承諾：博雅幹細胞2015年度、2016年度、2017年度及2018年度合併報表口徑下實現歸屬母公司股東淨利潤分別不低於3000萬元、5000萬元、8000萬元、1.4億元。但根據新日恆力披露的相關公告顯示，博雅幹細胞在2015年、2016年實現扣非後歸屬於母公司股東的淨利潤分別約為2599.62萬元和2877.35萬元，僅分別完成業績承諾的86.65%和57.55%。
筆者認識上百家上市公司董事長，這幾年幾乎和每個董事長交流的核心話題都是併購。上市公司陷入中國式併購漩渦的核心原因是市值管理。許多傳統行業董事長看清了中國股市平均市盈率將逐步下降並和國際同行業估值水平逐步靠攏，在國內其四五十倍的市盈率將可能在未來3年左右時間降到10到20倍。在這種背景下，如果能按照三年對賭業績均值的10到15倍左右PE價格收購一個性感概念題材的公司，可以有效把公司市盈率降低同時提高行業估值倍數，通過這種收購就可以有效對沖估值大幅下降的風險。
理想很美好，現實很殘酷。
“中國式收購”模式給中國資本市場已經埋下了巨大的定時炸彈，就是鉅額的併購商譽。併購商譽是指在非同一實際控制人下的企業收購中，併購商譽=長期股權初始投資額-被併購子公司可辨認淨資產的公允價值。
比如新日恆力按照15.65億收購博雅幹細胞80%的股權，在2015年年報中就一下多了14.2億的併購商譽，而新日恆力2015年底淨資產才10億。不幸的是，2016年新日恆力果真因為博雅幹細胞業績承諾只完成了57%而導致當年併購商譽計提8.84億元。
併購商譽減值對上市公司的殺傷力是巨大的，因為會計準則規定併購商譽一旦計提減值將永久不得衝回。中國目前上市公司因為大量進行高溢價收購產生的併購商譽已經累計至1萬億左右！這1萬億的併購商譽就是中國資本市場的一條“懸河”，高掛在億萬股民的頭頂，隨時面臨堤壩崩塌的危險。
為何筆者如此悲觀？
因為這種跨界加對賭式收購隱藏著一個幾乎不可能解開的“死結”或者說是“悖論”。標的公司承諾三年業績對賭，那麼在對賭期內上市公司即使控股100%該公司也無法有效干涉該公司日常經營，一般只是派人兼任董事長，三年對賭期內企業經營必須由原來團隊實際操控(否則如果上市公司過多幹預日常經營，一旦出現業績不到承諾水平，該標的公司原股東就可以上市公司干預過多為由推卸責任)，新日恆力的管理失控就源於此。而三年後如果標的公司核心團隊順利完成業績對賭集體辭職，因為跨界不熟，上市公司無法一下派出整建制的合格管理團隊，上市公司即將面臨一個無法迅速接手的爛攤子，該公司業績將可能出現雪崩式下滑。這就給上市公司出了巨大難題：三年內派人深度參與標的公司運營會面臨對賭失敗責任扯皮風險；三年內放任管理則三年後面臨核心團隊流失且無法有效接管公司導致業務崩盤併購商譽大減值風險。
我和數個擬被上市公司收購的信息技術、新能源、廣告傳媒或醫療健康等行業的企業創始人聊過這個話題，幾乎無一例外他們都說在公司賣給上市公司三年業績對賭期滿後，會毫不猶豫選擇帶領核心團隊集體辭職另起爐灶重新創業，期待再次創業數年後再畫一個“大餅”被另外的上市公司高價收購……
許多上市公司因為“中國式收購”產生的大量併購商譽“懸河”即使在三年內沒有崩潰，也可能在三年後因為標的公司核心團隊流失公司業務失控業績崩盤而一瀉千里。許多上市公司的大股東們其實也知道三年後的這個悲慘局面不可避免，因此在三年對賭期內儘可能的在股票解禁後想盡一切辦法及時套現，待三年後真出現崩盤局面時也已經賺足身價哪管小散淪為韭菜……每念至此，筆者禁不住仰天長嘆。
當然，上市也有一些上市公司進行跨界高溢價收購真的是從企業長遠發展考慮，絲毫沒有為大股東離場套現做局的想法。對這些心存良心的上市公司，在不得不靠這種高風險的“中國式併購”來進行產業轉型升級時，筆者給出以下一些建議供參考，希望能幫助他們跨越這個兇險萬分的併購陷阱。
1、 上市公司所有高管要從戰略上充分認識跨界高溢價收購的高風險，做好揹著鉅額併購商譽包袱長期打硬仗的心理準備。
2、 跨界併購的跨度要適當控制，最好和原有主業有一定資源（業務、技術、客戶、原料、渠道或品牌等）整合相關性，謹慎做100%不相干的跨界併購。
3、對高度依賴核心團隊個人資源的輕資產公司要極為謹慎，比如對廣告傳媒、影視娛樂、系統集成、供應鏈管理等行業的收購要慎之又慎。
4、儘量避免一次性100%收購，最好分步收購。比如先收購標的公司51%股份，同時讓標的公司股東把剩下49%股份的表決權委託給上市公司，對剩下49%股份約定好三年對賭期滿後再按照一個新的業績對賭估值進行收購。這個分步收購的好處一是延長了業績對賭期；二是大大降低了併購商譽，因為第一步收購51%會產生併購商譽而第二步收購49%股份時因屬於同一實際控制人下的合併就不會產生併購商譽；三是通過49%股份表決權的委託使上市公司以51%的股份獲得標的公司100%的表決權能有效控制重大股東會事項的表決。
5、儘可能多用換股少用現金進行收購。建議支付對價中以股份支付為主，現金支付以滿足交易對手支付交易稅費為標準。這樣使交易對手成為上市公司小股東，和上市公司能站在同一戰壕共同長期作戰。
6、 三年內放手讓標的公司原有團隊管理的同時盡力儲備該新行業的人才團隊，一邊招人一邊旁觀學習一邊練兵，隨時做好三年對賭期滿後第一時間接管公司的準備。
7、 在全部對賭期結束後，通過事業部獎金激勵加上派發上市公司新的股票期權的方式吸引標的公司核心團隊成員儘可能留任，避免核心團隊集體流失的最慘結局。
8、最後也是最重要的一條：與好人做交易。
閱讀更多 外灘併購工坊 的文章
