國際央行為何如此重視抵押品問題？原因之一是它對穩定市場信心，促進市場的流動性，貨幣政策的正常傳導，支持實體經濟，起到非常重要的作用。
大成基金副總經理兼首席經濟學家、中國人民銀行金融研究所前所長姚餘棟
11月13日，在以"預測與戰略"為主題的2019《財經》年會上，大成基金副總經理兼首席經濟學家、中國人民銀行金融研究所前所長姚餘棟從抵押品需求、供給、供需矛盾等方面對抵押品不足問題進行闡釋，並分享了因抵押品不足而對貨幣政策傳導產生的影響。作為應對，姚餘棟強調：“我們的財政赤字應該打破3%，3%不要成為一個教條。”
抵押品不足是國際性問題
在國內還未引起廣泛重視的抵押品不足問題，其重要性在國際上已達成了共識。2008年金融危機期間和危機之後，各國央行都紛紛擴大了抵押品，比如危機之後，美聯儲不斷擴大合格抵押品的範圍，歐央行也不斷地放寬抵押品的要求，比如提供的流動期限更長，流動性更大。
這些國際央行為何如此重視抵押品問題？原因之一是它對穩定市場信心，促進市場的流動性，貨幣政策的正常傳導，支持實體經濟，起到非常重要的作用。如果交易之中沒有抵押品，風險無法防範。而對一個經濟體來說，很重要的一點是從宏觀上、總量上看抵押品是否足夠。美國、歐洲的資本市場比國內發展更早、更發達，但也面臨抵押品不足的問題。
2014年，人民銀行就開始重視抵押品，並在SLF的文件中說到了抵押品的問題，2016年人民銀行專門為了抵押品框架做了一個整體的比較有遠見的規劃。2017年，當時的銀監會出臺了商業銀行的抵押品管理文件。然而從總量來看，我國的抵押品是不夠的，只有個別機構重視是不行的，需要整體來重視這個問題。
抵押品需求：貨幣政策工具、銀行LCR考核、銀行間質押式回購
央行SLF、MLF、PSL逆回購等需商業銀行提供抵押品，目前MLF餘額為4.91萬億元，PSL為3.31萬億元，SLF餘額為290億元，合計佔用抵押品為8.25萬億元。
《巴塞爾III》其中有一個“流動性覆蓋比例”指標，要求規模超過兩千億元的銀行流動性覆蓋率在2018年底達到100%以上。據測算，工農中建交五大行滿足《巴塞爾III》的監管比例要求，平均動性覆蓋率為122.85%，三季度合計的合格優質流動性資產為18.58萬億元，至少需要11.15萬億元的一級資產，預計對五大行的抵押品佔用至少需要4萬億，對全部商業銀行的抵押品佔用將更大。
銀行間質押式回購也會對抵押品形成佔用，9月底銀行間質押式回購餘額4.66萬億元，預計對商業銀行的抵押品佔用約為3萬億。
抵押品供給：擴容邊際貢獻較小
抵押品中抵押率最高的是國債和政策性金融債，且商業銀行持有比例較大。根據抵押品類型、抵押率及銀行持有比例，預計抵押品擴容前銀行持有的抵押品價值約為25.3萬億元。
其中國債所佔比例較高，其價值為8.48萬億元。地方債、政策金融債、同業存單、A-1短融、AAA級的企業債與中票等抵押品，其質押率各有不同。
擴容會怎麼樣？今年6月1日，央行決定將不低於AA級的小微企業、綠色和"三農"金融債券等納入抵押品範圍。雖然擴容後的潛在新增可質押規模或達到3.6萬億元人民幣，但持有的低等級債券比例較低。按70%的抵押比率估算，對應抵押品價值擴容約5000億元人民幣。
抵押品中長期供需矛盾凸顯
目前我國抵押品供給價值約為26萬億元，而貨幣政策工具、銀行間質押回購及LCR考核需要抵押品約20萬億元，中長期每年貨幣基礎提供量為4萬億左右，央行想放錢都沒有錢。國債和政策性金融債，每年增加1.2萬億，國家從財政和金融債系統提供的剛剛平衡，銀行還未完全滿足《巴塞爾III》、LSR的要求，所以抵押品中長期供需矛盾凸顯。
抵押品不足影響貨幣政策傳導
抵押品不足影響了貨幣政策傳導。比如今年以來央行4次定向降準，存款準備金率下降空間值得探討。因貨幣政策的限制，對銀行的調節需宏觀審慎。另外，基礎貨幣投放轉向MLF等貨幣政策工具，國內有抵押品不足的風險，影響貨幣政策傳導。中小銀行可用抵押品相對不足，導致無法申請MLF，也會影響貨幣政策傳導。
中小銀行不是五大行，大行的國債和政策金融債持有量大幅下降，大行能夠拿出來的抵押品都不足了，更何況小行。國內現在很需要支持民營經濟、民營企業、中小微企業，如果讓中小銀行支持，中小銀行會說，想要錢從大行那兒要錢，但沒有質押品怎麼能給你錢，大行對中央銀行負債比例又上升，所以形成了兩個問題。
地方政府債：增長空間有限
那麼質押品從哪裡來？地方債？2018年9月地方政府債券餘額為18萬億，我們要控制地方的隱性負債，這是社會共識，所以地方債的增加也是有限的。政策金融債？政策金融債靠國開行發，他們有補充資本金的問題，也是有限的。所以唯一的主渠道就是國債，而我們中央政府債務佔比GDP只有15%，在全球都是比較低的，日本、美國、歐洲都比我們高得多。所以，國債的供給明顯不足，截至18年10月份，國債淨融資額只有1萬億元左右，還不如去年。
財政政策：4%的赤字率是較為合理的水平
所以得到的結論是，單純從質押品不足的問題來看，一定要提高中央財政赤字，4%的赤字率是較為合理的水平。2018年政府預期目標赤字率為2.6%，小於2017年的3%，財政政策還有發力空間，4%的赤字率是較為合理的水平。到了4%以後，每年新增只有約8000億元國債發行，加上國開行發的那些債，剛剛好才是MLF的量，這是不夠的。所以財政赤字率應該要打破3%，3%不要成為一個教條，3%是完全可以打破的，歐盟也超過了這一比例。財政是可以加槓桿的，加槓桿以後再去槓桿就可以了。
單從質押品不足這個角度來說，要維持貨幣政策傳導的有效性，維持支持中小微企業融資，支持金融體系正常的交易量和滿足《巴塞爾III》的一系列監管要求，就需要提供抵押品，抵押品的主渠道就是國債，國債就需要增大財政赤字，這只是其中一部分，並不能充分解決長期的質押品不足，但是提高一個點的赤字是必要也是非常重要的。
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