今年10月以來，港股上市公司康哲藥業（0867.HK）頻頻回購，截至11月14日，公司已累計回購達492.2萬股。雖然回購總額相對公司市值來說佔比並不高，但回購頻次頗為密集。
此次回購的背景是公司股價在今年5月見到高點19.73元/股後一路下行，累計跌幅超過了50%，且中間幾無像樣的反彈。目前，公司股價對應的2018年PE為10.9倍，PB2.58倍。
半年左右的時間，康哲藥業的總市值已經蒸發超過200億港元，如此大幅的下跌，是外圍因素影響還是公司基本面發生了變化？回購是否意味著利空出盡？
持續高增長後，業績開始減速
康哲藥業的商業模式是通過引進海內外的藥品，結合公司強大的營銷能力，從而嫁接中國未得到滿足的巨大醫療需求。因此，公司的核心競爭力可以歸結為物色潛力藥品的能力以及強大的營銷網絡。根據2018年半年報，公司的直接營銷網絡覆蓋了全國超過48,000家醫院及醫療機構，代理商網絡則覆蓋了10,000家醫院及醫療機構。
通過這一模式，公司的營業總收入從2008年的5.03億上升到了2017年的53.49億，同期的淨利潤則從1.02億上升到了16.75億，複合增速分別達到了30.04%和36.47%。
在這10年間，公司只有2015年的淨利潤增速為負，這還是受到2014年較大的非經常性損益影響所致，如果剔除該影響，增速仍然達到了21.35%。
過去10年持續高增長的業績說明公司的商業模式在這一期間頗為成功。但是，進入2018年之後，儘管利潤仍保持了18.8%的同比增長，公司的營收卻出現了罕見的下滑。
由以下截圖可以看到，公司2018年中期的營收同比下降了1.2%，即使考慮兩票制的影響，營收增速也只有10.3%，相比過去幾年降速明顯。
為何康哲的營收增長在今年出現減速？除了兩票制的影響之外，是否還有其他原因？這需要深入公司的產品線。
產品線面臨新老更替難題
根據公司歷年定期報告的描述，我們可以把公司的發展分為三個階段：公司最初是一家純粹的產品代理公司，後來進化到了對已上市產品進行權利控制，目前又發展成為了一家以引進與發展創新專利產品為核心的醫藥企業。貫穿其間的核心邏輯是，尋找有潛質的產品，憑藉強大的營銷能力，公司能在產品銷售過程中獲得越來越高的價值。
由下表可以看到，公司權利控制產品佔集團營業額的比例在近幾年上升明顯，從2015年半年度的33.3%上升到了2017年半年度的55.10%，雖然2018年當期有小幅下降，但不改整體上升的趨勢。
具體來看，從下圖公司現有產品的營業額構成可以看到，通過權力控制方式引進的產品數量數倍於通過獨家代理合約方式引進的產品，但前者的銷售額方差較大，既有重磅產品波依定、新活素以及施圖倫等，也有蘭美抒、茵蓮清肝等貢獻較少營收的產品。與之相反，獨家代理產品的數量雖然不多，但都貢獻了較大的營收。
我們統計了公司銷售佔比最大的五個產品的銷售情況，由下圖可以看到，這些核心產品的增速都在20%以下，其中黛力新的增速更是隻有5.3%。
針對原有產品線增速下降的趨勢，公司一方面繼續引進進口藥品，另一方面加快擁有自主知識產權的創新產品佈局。下圖顯示了公司截至2018年半年報時正在辦理進口藥品註冊證的產品。此外，公司還分別於6月28日及7月20日宣佈通過旭化成製藥引進抗骨質疏鬆藥物益蓋寧以及通過Venus Pharma GmbH購買了6個注射劑仿製藥中國權益。
下圖則顯示了公司處於臨床階段的產品。其中針對急性反覆癲癇發作的NRL-1及針對輕度至中度創傷性腦損傷平衡障礙相關症狀的物理輔助治療產品PoNS進度最快。
然而，遠水解不了近渴，在公司原有產品增速下滑的同時，新產品的引進、上市銷售以及銷售放量卻需要一個過程。
雪上加霜的是，新出臺的集採政策預計也可能會對公司的產品銷售甚至商業模式形成一定的衝擊，這或許是打壓其估值水平的一個關鍵原因。
集採政策的衝擊
11月14日，中央全面深化改革委員會正式審議通過了《國家組織藥品集中採購試點方案》。
11月14日當日，康哲藥業單日股價大跌12.76%。
次日，上海便發佈了《4+7城市藥品採購文件》。根據該文件，在11個試點城市的31個試點品種中，中標企業將通過降價的方式獨家中標該區域內中標產品的絕大部分市場份額。
這也就意味著，如果集中採購政策推廣開去，未來很多藥品可以繞開銷售環節，直接對接醫院進行銷售。這對於像康哲藥業這樣在營銷端見長的企業可能會形成一定的衝擊。
集採新政的影響反映到財務數據上或許還有相當時間的滯後期，但資本市場講的是預期。即便當前利潤仍然維持增長，市場情緒悲觀會直接打壓估值。
市場的擔心在於，未來隨著集中採購政策試點城市及藥品的增加，公司的產品（如波依定、黛力新）也可能被迫參與價格競爭。屆時，公司的部分優勢產品將面臨或者接受大幅降價或者放棄部分銷量的選擇，這都將影響到公司未來的盈利預期。
根據wind數據，自上市以來，康哲藥業的市盈率中樞在20倍附近，2017年公司的平均PE(TTM)是22倍，即便在2015年股災期間，PE(TTM)也沒有低於過15倍。
回到文章開頭的提問，我們現在可以大致推測出，公司今年以來的大幅下跌，除了市場和行業負面因素外，很大程度上是受到了現有產品增速下降以及出臺集中採購政策的影響所致。
股價大幅下跌說明市場已經對潛在風險定了價。現在的問題在於，公司是否還能繼續挖掘爆款產品，政策對未來利潤的影響到底有多大？（CJT）
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