今天我們就訪談了匯添富全球互聯混合 (基金代碼 001668 )的基金經理楊瑨。楊瑨長著一張不老的娃娃臉，說話慢條斯理。認識他許多年，幾乎沒有看到過他著急的時候，為人處世給我最大的感觸就是穩定，以及和外貌不匹配的成熟。聊起公司和投資時，楊瑨總是那麼認真，他不會和你爭論，不會一定要說服你，但總是能用幾句簡短的話，就把公司商業模式的本質說清楚。
從一個看電子硬件出身的分析師，成長到今天投資全球互聯網的基金經理。楊瑨的組合中不僅僅有我們身邊觸手可及的中概股，還有遠在美國的亞馬遜、Facebook等公司。那麼楊瑨又是怎麼在國內，做全球投資的呢？帶著這些問題，我和楊瑨做了一次深度訪談。楊瑨給我感受最深的地方在於三點：
1. 看重管理層。一個公司能否發展在於兩點：管理層的戰略和執行力。財務數據更多是反應這兩點的結果。經歷了TMT的週期後，最後發現勝出的公司和失敗的公司最大差異在於人。
2. 看重企業的自由現金流和創造綜合回報能力（ROIC）。公司的損益表（P&L）很重要，但並非一個公司的全部。通過ROIC和自由現金流，才能看出公司盈利的源頭，護城河有多深。自由現金流的強勁，說明其增長不依賴大量的資本開支。
3. 注重海外公司的公開數據研究。大量的海外上市公司雖然離開我們很遠，但其信息披露非常詳盡，包括海外上市公司的季度電話會（Earning Call）都會包含許多公司運營的信息。通過對於這些公開數據來研究海外的互聯網公司。
以下是我們訪談的全文，希望給大家帶來幫助
關鍵詞1：管理層是一個公司的靈魂
1. 朱昂：從一個TMT研究員，到海外互聯網基金經理，能否說說你這幾年研究框架和看公司角度的變化？
楊瑨：我做研究員的時候，會有一個很完整的研究框架，類似於一個公式，然後把一個個信息填進去。包括公司的治理結構，核心競爭優勢，管理團隊，盈利模式，行業特徵，行業競爭格局，行業所處階段等等。
當時我是研究電子行業為主，非常注重這些具體的研究框架。例如電子行業還有毀滅式創新的行業特徵。我會盡量把研究框架做得詳盡而細緻，不要漏掉任何的角度。
但是當我後來研究了很多公司，並且看了更多的行業以後，我今天放棄了過去的這種條條框框的研究範式。
我現在看公司，主要看兩個點：這個公司怎麼想，這個公司怎麼做。
2.朱昂：你從過去比較“數據化”的研究框架，轉向了今天看公司管理層，比較“軟性”的研究框架，能否具體說說為什麼公司怎麼想和怎麼做如此重要？
楊瑨：我們要了解公司持續發展的源頭在哪裡。一個公司怎麼想的，對應到公司的中長期願景，又對應到公司的文化，戰略構想和戰術執行，最終再對應到公司的財務數據，經營發展。而這些背後又都反映了公司的治理結構。
有些公司的管理層願景並非做一個偉大並且長久的企業，而是想賺了錢套現走人，這種公司的治理結構就比較差。像阿里巴巴這樣的公司，治理結構就非常好，儘管公司已經變成了一個職業經理人團隊，大家都很有錢，但依然保持著創業的熱情，而且看問題比較遠。同樣的例子還有小米，雷軍個人身價也已經很高了，做小米不是為了賺錢，而是朝著一個夢想而去。
公司的文化，治理結構，企業願景是“怎麼想”最重要的因素。
有了願景和戰略之後，就要看企業的執行力了。有些公司想的很好，也有優秀的企業家精神，但是執行力和管理卻跟不上。我曾經研究一些公司就有執行力的問題，公司的生態化願景很偉大，也招募了很多優秀的人才，但是最終沒有在執行上形成合力，沒有形成統一的企業文化。最終的結果就是偉大的願景沒有辦法落地。這是“怎麼做”。
阿里巴巴是又有願景，又有執行力的公司。還有一些比如美團，他們的執行力很強，戰略願景並不是那麼出眾，但依然成為一個偉大的公司。還有大家一直討論的特斯拉，公司的願景很前瞻，創始人也極具企業家精神，但是我發現他們的中高層一直在離職，感覺管理上一定有問題。一個很執行力很強的公司，不應該中高層一直在流失。
3. 朱昂：感覺你看公司遵循了“大道至簡”的原則，將原本複雜的東西，變得相對簡單一些？
楊瑨：所有公司都是很複雜的函數，核心就是抓幾個重要的參數。目前的研究框架偏向感性認知多一些。包括電商的兩個巨頭，阿里巴巴和京東。阿里的戰略就比京東要強，而且執行做的很好。京東的戰略差一些，比較依賴創始人個人的認知能力。京東的強項在於執行。而且從和公司的人溝通中，我發現每一個阿里巴巴出來的人，都很清楚公司要做什麼，願景是什麼。通過兩者的公司治理結構分析，就能感受到強文化和弱文化的差異。
許多人喜歡做這些公司的財務數據對比，這些是有意義和價值的，但是財務數據背後是這些軟性的東西導致的結果。
我的整體框架就是，這個公司怎麼想，怎麼做。
4. 朱昂：許多人特別重視財務數據，從你的角度看，財務數據反映的是管理層和治理結構差異的結果？
楊瑨：從跟蹤了一大批公司成長史的經驗中，我越發感覺管理層的重要性。以前看電子行業的時候，大家都是自上而下做研究。看重消費電子有什麼技術創新，手機行業又有什麼新的功能，哪些公司已經在這個賽道完成了卡位，能受益於這種技術創新。但是很少有人真正瞭解這個公司的管理層。
回顧這些電子企業的發展歷程，最終有些公司從一個單產品線的公司變成了多產品線的公司，有些公司卻有一手好牌但殺不出來。我們把時間拉回到2010年，當時包括歌爾聲學，立訊精密，歐菲光等都是做單產品的。8年過去了，這些公司的結局完全不同。
最終造成這些電子企業差異的，就是管理層，就是人。有些公司的管理層有很遠大的願景，也有很強的執行力。當然，堅持一件事情是很難的。有些管理層會有所動搖，會去想賺一些舒服的錢，賺快錢。但是這會和公司未來的願景產生衝突，最終的結果就是許多優秀的高管出走。
電子行業歷史上有大量公司在“怎麼做”上面出了問題。2010年智能手機的爆發前夜，國內做觸摸屏的公司不下10家，最後真正做大做強的就是歐菲光。那些做不成的公司，就是輸在了執行力上面。
5. 朱昂：在電子行業這種偏向製造業的產業，戰略和執行非常重要，絲毫不遜色於互聯網企業，能否談談你在這個投資過程中，有發現哪些戰略和執行力都非常強悍的企業嗎？
楊瑨：一個經典的案例就是安防龍頭海康威視。這個公司最終能成為全球最大的安防企業，和管理層是分不開關係的。管理層在戰略和技術方面很強，同時對於市場和管理也很瞭解，他們經常研究華為的組織架構。海康威視這種公司，有非常多的長尾訂單。不是幾個上千萬，幾個億的訂單，而是上萬個個這種幾十萬，幾百萬的訂單。如何把長尾項目做好，落地，就需要組織架構的支撐。
公司創始人經常說一個公司要做大，組織架構就要做小。比如兩個人就可以是一個小組，我們就為我們的項目組彙報，而不是一個部門彙報。所以他的效率很高，執行很強。公司的提拔機制很好，大股東對公司干預很少。
公司高管很年輕，骨幹很多75後甚至80後。和高管聊，每個人都瞭解公司願景，知道要做什麼，每個人風格類似。公司是工程師文化很濃的風格。你聊下來，各環節感覺是順的，你就覺得這個公司能夠做大。
關鍵詞2：看重公司創造自由現金流的能力
6. 朱昂：最初你是看硬件類公司的，現在投資偏向軟件類的企業，這個過程會對你產生什麼影響嗎？
楊瑨：其實沒有特別大影響，我現在也不僅研究科技產業，也看別的行業。特別是研究海外的公司，我開始理解海外投資者的思路是什麼。海外投資者看的是什麼？ 他們買的是一個企業持續經營的自由現金流。或者說他們更看重企業創造綜合回報的能力。
我們總經理張總經常跟我們聊ROIC的重要性。他將企業的ROIC和增長畫成四個象限，ROIC和增長都高那個象限叫做“發電廠模式”。
ROIC代表企業創造綜合回報的能力。一個公司的CAPEX很小，OPEX也很小，但仍能創造很高的現金流。說明企業用很低的股權和債券成本創造出很高的價值，他可能具備很寬的護城河。這種公司要麼技術壟斷，要麼生態很強大，要麼品牌很強大。
從這個角度看，我做了投資後反而很少買當年入行看的電子企業。這些公司的自由現金流不太好，需要不斷投入巨大的CAPEX去買設備。所以你看這種公司的再融資比例很大，長期需要靠資本市場輸血。他們增長雖然很快，但是ROIC就很一般。
這種公司我們張總定義叫“資本癮君子”。他們不是資本殺手，但是要靠資本消耗來獲取增長。過去很多年，中國出現了一批這種牛股，即高增長和低ROIC。過去大家很少看現金流，更看重PEG即增速估值匹配度。
這種ROIC很低的公司，國外往往會給很低估值，國內之前更多是看EPS，不看ROIC。另外國外很少看好單產品遊戲公司或者娛樂公司，這種公司的ROIC不穩定。國內也有一些高ROIC是階段性的。
7. 朱昂：你提到的ROIC是一個非常好的角度，看重企業創造自由現金流的能力，而非僅僅看業績的增速。能否給我們舉一個例子？
楊瑨：這種案例最典型就是亞馬遜。亞馬遜的生態很強，每一塊業務的壁壘都很高。許多人以為亞馬遜不賺錢，但是其實他的自由現金流很強，一年差不多有200億自由現金流。公司的業務不一定每一塊都是行業第一，但形成的綜合生態卻極難被複制。在這種體系下，一旦公司進入穩定週期，就能給股東創造很可觀的自由現金流。
如果看自由現金流，其實亞馬遜估值不是那麼貴。公司投入大量的研發，內容、數據中心和物流。階段性有一些P&L的壓力，但是你知道一旦投入放緩，利潤會快速出來。
還有一種軟件類公司，也很典型，他們和互聯網有些類似。美國有很多SAAS雲服務公司，他們的利潤很低，甚至虧損。但是為什麼我覺得他們的商業模式比電子製造業好？
因為他們的獲客成本前期很高，客戶教育普及，實施使用，這個過程要耗費很多錢。但一旦獲得了客戶，客戶的遷移成本也很高。可能用這個軟件十年，每年會付很多錢，甚至每一年可能會付更多。好的軟件公司客戶流失率可能在5%以下。他的客戶留存率比互聯網高很多。互聯網有次日留存，七日留存。電商平臺你一比價，就跳轉到了其他平臺。
這些企業到後期，不需要再大規模獲客了，那時候利潤率就會很高。典型的公司就是微軟和Adobe。Adobe有40%以上的利潤率。此外，這些企業可以收到大量的預收款，自由現金流會遠遠好於P&L利潤。
8. 朱昂：其實這種軟件公司有點像巴菲特說的復購率，用戶一定用了就會不斷購買？
楊瑨：研究美股多了以後最深刻的感覺，就是這種發電廠模式，或者說印鈔機模式的公司很多。這種公司的商業模式，你不需要花很多OPEX或CAPEX，就能創造很多現金。這和產業地位有關，和國內目前許多科技公司還是不同。
你看IT產業鏈，雲計算生態，從芯片開始，整個生態都是海外廠商制定標準。虛擬化軟件，整個開源社區都是在他們的手裡。國內阿里也是用國外的開源社區。開源社區的意義是，他們會引領這些社區的roadmap往前走。話語權還是掌握在這些人手裡。再往上，應用軟件都有行業標準，比如adobe，autodesk這種，芯片設計的EDA等仿真軟件。他們掌握了行業標準，定價權。
為什麼ROIC很高，因為有定價權。甚至連接器等製造業標準，都在海外手裡。我們電腦和手機上的連接器傳輸標準，都是海外製定的。
這是偏向靜態的分析，因為美國很多商業模式都很成熟了，根基足夠厚。你不需要花太多精力分析公司的執行力，戰略等，因為歷史已經證明了。但再往長期看，還是要看管理層。例如軟件偏成長行業多一些，你還是要看管理層，因為競爭格局沒有成形。比如雲計算，互聯網也都在發展階段。
9. 朱昂：你一直提到的印鈔機模式，國內是不是有些消費品公司也符合這個模式？
楊瑨：消費品公司講的是品牌和渠道。中國大部分的品牌是渠道品牌。他們通過很強的品牌和渠道曝光，讓你耳熟，眼熟。很多品牌你不知道是什麼，就是聽過，看過。在一堆品牌中，你會選擇他。
真正的心智佔領，還是海外那種大品牌，蒂凡尼，雅詩蘭黛，耐克部分也算是，這種品牌發展歷史很長，消費者不太會因為看了別家的廣告就轉去購買別的品牌。
渠道品牌會在部分行業出現，有些行業可能永遠不會出現。比較典型是高端白酒，大家宴請最重要的客人時，買的還是茅臺。有時候請朋友隨便喝一些，你可能會選別的。但是高端宴請的時候不會考慮你平常經常聽到或看到什麼牌子，這也是茅臺對消費者的心智佔領。
茅臺為什麼ROIC高，就是長期的品牌營銷和文化內涵沉澱。茅臺可以用很低的營銷費用和CAPEX，創造很高的利潤和現金流。這類中國很少見，典型的如部分白酒龍頭和品牌中藥。
歐美很多品牌也並非心智佔領型，包括聯合利華和寶潔，歐萊雅。他是靠產品矩陣，品牌矩陣。他們營銷很強，不是品牌的心智佔領。他們也可以創造出較高的ROIC。
10. 朱昂：你身在國內，但是你的產品中還是有不少純海外的互聯網公司，你是怎麼研究這些海外的公司？
楊瑨：海外公司的信息披露度很好。美國的企業，一方面大部分治理結構比國內好。許多科技公司經歷了幾十年，比如微軟這種公司，Adobe也是類似。經歷了三四代管理層交接班。幾代CEO在公司時間很長，理解公司的文化，都是內部培育起來的。他們戰略可能會變，但是願景不會變。
國內很多是創一代，這些公司的治理結構還不夠好。創一代到後期往往缺乏後勁。財富自由後，因為創一代太累了，也有很多誘惑，放棄公司，去做其他事情。人天性是這樣的。中國還有很多是家族式經營，不太相信職業經理人。要傳承下去很難。創一代老化，你會為創一代後期擔心。中國公司歷史沒有那麼長。
美國企業的歷史就很長。我買過一個做材料的公司，做了200年了，也就十幾億美元的銷售。但是仍然專注於把一件事情做好，把這個行業做好。
海外信息披露比較透明，我經常去聽earnings call，這個是最重要的。管理層會講戰略，戰術調整。比看賣方報告要好很多的。此外可以找IR約電話會溝通。我們每年會去美國看一兩次，還有一塊是找專家聊一聊。很多公司是全球化經營的，國內也能找到專家。
關鍵詞3：投資組合要構建脈絡
11. 朱昂：說了很多研究和看公司的角度，能否談談你是如何構建投資組合的？
楊瑨：投資組合一定要有脈絡。你要知道哪些公司在哪些脈絡中，具備相同的行業驅動力和行業風險。我會找好的脈絡，比如雲計算，我覺得是未來三到五年最好的脈絡；但不是隻看賽道和模式，而是看管理層。有些公司在一個好賽道，實際證明不一定能成功。好管理層是可以跨界的。這類好賽道的差公司，可能會被降維打擊掉。
組合中的投資脈絡會選幾條，一條脈絡最多佔倉位十幾個點。有些公司在不同行業，但我覺得是一個脈絡，比如博彩和酒店是一個脈絡，代表中國經濟的活躍程度，特別是民營經濟，他們的風險也是類似的。一旦中國經濟活躍度放緩，出去旅遊會減少，賭博的人也會變少。我會把相關性族群的佔比降低。
之前教育股出來黑天鵝事件，但我持倉這條脈絡佔比不高，對我的影響就不會很大。我的脈絡之間儘量相關度低一些，互聯網一條，雲計算一條，消費升級一條等等。就算一個投資脈絡不行，對你組合影響不會很大。
12. 朱昂：你的持股集中度過去幾年有什麼變化嗎？
楊瑨：去年我的集中度是比較高的，那時候主要還是因為能買到一批很低估的公司。當時許多公司經歷過2016年四季度的暴跌，估值很便宜。比如那時候阿里巴巴很便宜，實體經濟也很好，就可以買很多。現在持倉集中度在下降。今年很多黑天鵝。
看了美股後，感覺全球科技產業公司還是海外很強，中國的差一些。科技是重研發和重渠道，都需要最大的獲客成本和研發成本。很多國內都是做項目型的，意味著你的現金流不太好，規模也很難做大。
我做投資很少去預測未來，最終還是迴歸到公司的本質，看管理層是怎麼想的，公司是怎麼做的。未來發生的一切，都是基於公司的人。
閱讀更多 點拾 的文章
