摘 要
2018年債券違約概況：
（1）2018年違約金額創新高，民企和上市公司違約事件攀升。2018年1-11月違約債券餘額達1030.08億，是17年的3.88倍，其中，民企違約債券餘額是17年的3.93倍，違約的上市公司達14家。（2）地方國企私募債違約佔比超過60%。（3）違約類型呈現多元化，回售違約和特殊條款違約明顯增多。
2018年債券違約主因及共性：
再融資收緊是2018年債券違約的主要原因。2018年迎來了債券到期大年，企業面臨沉重的償債壓力，在基本面尚未明顯改善、內部現金流不佳情況下，伴隨著非標急劇收縮、債券和股權融資難度提升、信貸融資額度限制等，再融資收緊成為壓倒企業的最後一根稻草。
債券違約事件有以下共性特徵：（1）弱資質主體債券融資難以為繼。2018年1-11月新增的39家違約主體，有18家企業僅在17年上半年之前發行過債券，而且以私募發行居多，票面利率整體偏高。
（2）過度擴張、投資激進導致資金鍊斷裂。（3）行業景氣度下降或政策衝擊導致盈利惡化。（4）股權質押問題以及負面事件衝擊。2019年信用風險演繹：
2019年再融資結構分化加劇，弱資質主體違約風險可能進一步暴露。展望2019年，宏觀經濟下行壓力較大，企業盈利和現金流恐難有大的改善。而企業槓桿率整體依然較高，尤其民營企業，18年以來資產負債率明顯抬升。2019年仍然是債券到期大年，發債主體面臨較大的償債壓力。
警惕再融資脆弱民企風險暴露：（1）弱資質主體，僅在15、16年債券牛市得以發債，後續均無新債發行；企業近年來營收和利潤表現不佳，甚至出現較大幅度下滑，且現金流和盈利存在背離。（2）激進擴張主體，財務指標體現為全部債務資本化率、短期債務/有息債務、14年至今有息債務增長率偏高，現金類資產/短期債務保障能力指標偏低。（3）負面事件纏身主體 。
警惕城投在內的地方國企非標和私募債違約。城投債仍然存在“信仰”，但在部分省份隱性債務規模較大、2019年還本付息壓力較大情況下，存在城投非標和私募債違約風險暴露的可能性。
風險提示：信用風險超預期。
一、2018年債券違約概況
1. 違約金額創新高，民企和上市公司違約事件攀升
為統計債券違約，我們採用Wind數據庫違約債券報表和債券違約大全數據，剔除同一只債券在相同或不同年份的重複項（選取最早的違約事件發生日期）、跨市場債券重複項以及股權交易中心違約債券。我們統計廣義民企，將民營企業、中外合資企業、外資企業、外商獨資企業、集體企業、其他企業和公眾企業歸類為民企。
2018年債券違約金額急劇攀升。2018年1-11月，違約債券餘額合計1030.08億，是2017年違約債券餘額的3.88倍。違約債券共108只，涉及發債主體43家，其中新增違約主體39家。
民企和上市公司違約事件激增。2018年，企業面臨再融資困境，非標融資急劇收縮、債券融資資質分化、信貸融資存在行業、額度等限制，民企再融資和抗風險能力最弱，違約事件激增。上市公司由於股權融資門檻提高和股權質押問題，風險也逐步暴露。2018年1-11月，民企違約債券餘額合計908.58億，是17年的3.93倍，佔違約債券總餘額高達88.2%，民企違約主體35家。上市公司違約債券餘額合計304.86億，佔比29.6%。14-17年，每年上市公司違約債券數量不超過2只，而2018年1-11月上市公司違約債券數量達38只，涉及14家上市公司。
2. 地方國企私募債違約佔比高
不同於央企和民企債券違約情況，地方國企私募債違約佔比偏高。2018年1-11月的違約中，地方國企私募債違約債券餘額佔比高達61.05%，而央企私募債違約佔比僅14.19%，民企私募債違約佔比為20.26%。與2014-2017年相比，央企、地方國企和民企私募債違約債券餘額佔比分別為24.69%、63.7%和23.61%，2018年地方國企私募債違約情況並沒有明顯改善。
3. 違約主體以AA、AA+評級為主
違約主體以AA、AA+評級為主。2018年1-11月，發行時主體評級AA、AA+違約債券餘額佔比分別為51.43%和22.37%。2014-2017年，違約主體均以AA、AA+評級為主，2018年AA+評級佔比低於往年水平，並且首次出現AAA主體違約情況。
4. 2018年回售違約和特殊條款違約明顯增多
2018年違約類型呈現多元化，回售違約和特殊條款違約明顯增多。我們將債券違約分為四種類型：到期或付息違約、回售違約、特殊條款違約和技術性違約，其中，特殊條款違約包括觸發加速清償、觸發交叉違約等。2018年1-11月，到期或付息違約、回售違約、特殊條款違約和技術性違約分別佔比53.72%、20.36%、23.66%和2.27%，其中，特殊條款違約和回售違約佔比較往年顯著提升。2018年，永泰能源、華陽經貿債券違約觸發多隻債券“交叉保護條款”。
5. 2018年違約事件激增，帶動信用利差走闊
2018年違約事件激增，市場避險情緒較為明顯，信用利差整體呈現走闊趨勢，其中，有4個階段走闊較為明顯：
（1）2018年1月中下旬，川煤集團、丹東港和億陽集團違約，市場避險情緒帶動各評級信用利差由降轉升。
（2）2018年3月中旬，神霧環保由於股權質押問題導致違約，引起市場對上市公司的股權質押風險的恐慌，帶動一波較快的信用利差上行。
（3）2018年5月至7月中旬，違約事件開始增多，民企及上市公司風險暴露，主體評級以AA為主，市場避險情緒迅速升溫，AA信用利差持續走闊，與AAA、AA+信用利差的差距也逐步擴大。2018年7月下旬，政策寬信用意圖明顯，加上相應窗口指導，帶動信用利差回落。
（4）2018年10月中旬至11月上旬，違約主體數量和違約金額再創新高，均為民企債違約，各評級信用利差均走闊，走闊幅度比較一致。
二、2018年債券違約主因及共性
1. 再融資收緊是2018年債券違約的主要因素
2018年迎來債券到期大年，再融資收緊是債券違約的主要因素。2015年交易所公司債新規，大幅放寬企業發行公司債門檻，疊加債券牛市，2015-2016年企業發行債券融資井噴，槓桿率攀升，對債券融資依賴度提高。2018年迎來了債券到期大年，企業面臨沉重的償債壓力，在基本面尚未明顯改善、內部現金流不佳情況下，伴隨著非標急劇收縮、債券和股權融資難度提升、信貸融資額度限制等，再融資收緊成為壓倒企業的最後一根稻草，也是2018年債券違約金額攀升的重要因素。
2018年非標大幅收縮，信用債融資資質分化
委託貸款和信託貸款急劇收縮。2018年以來，新增委託貸款和新增信託貸款累計值持續為負，在2018年6月達到最低點-3265.49億，9月和10月累計值低於-2000億，較往年大幅收縮。
信用債淨融資額出現顯著的資質分化。 伴隨著非標急劇收縮和投資者風險偏好下降，低資質主體面臨的再融資壓力攀升。2018年1-11月淨融資額合計為13855.54億。其中，AAA主體淨融資呈現攀升態勢，單月淨融資額最高達2805.89億；AA+主體1-11月淨融資額合計為2577.38億，略高於2017年同期的2415.26億；AA-主體除了4月和11月淨融資額為正，其餘月份的淨融資額均為負，1-11月淨融資額合計為-3068.02億，較2017年大幅收縮。
2018年民企債到期償付壓力陡增，再融資困難導致違約額激增
2018年民企債到期規模攀升，多數月份淨融資額為負。2018年1-11月，民企債到期額合計為7826.49億，較2017年同期增加2106億。與此同時，民企債發行不暢，2018年1-11月民企債累計發行額較2017年同期小幅收縮3.36%。其中5-10月，民企債淨融資額持續為負。債券到期償付壓力大疊加融資渠道不暢，民企違約風險在2018年大面積暴露。
2. 2018年債券違約事件有哪些共性特徵
弱資質主體債券融資難以為繼
2015、2016年，債券融資環境寬鬆，一方面公司債發行門檻降低，另一方面銀行委外資金膨脹增大了對中低等級信用債的需求，部分資質較弱的企業在15、16年得以發行債券融資。但隨著債券發行門檻提高、投資者風險偏好下降，這部分企業在17年以來未能成功發行債券，在18年債券到期時無力償還，而導致違約。2018年1-11月新增的39家違約主體，有18家企業僅在17年上半年之前發行過債券，而且以私募發行居多，票面利率整體偏高。
過度擴張、投資激進導致資金鍊斷裂
企業依賴外部融資快速擴張，並過多地採取短債長投的方式，很容易由於一端投資週期長而資金難以收回，另一端銀行授信額度消耗過快，融資渠道收緊，債務集中到期兌付，導致資金鍊斷裂，出現流動性危機。2018年以來，非標、債券、信貸、股權等融資渠道收縮，很多企業由於前期擴張激進，因扛不住償債壓力而出現違約。
2018年1-11月新增的39家違約主體，大多數企業存在有息債務增長較快、短期債務佔比較高的問題。以永泰能源為例，公司在2015年資產規模大幅增加68%，有息債務增長60%，2013年以來，短期債務/有息債務除15年為44.85%，其餘年份都超過50%。
行業景氣度下降或政策衝擊導致盈利惡化
盈利狀況惡化分為兩類，一類是公司業績突然惡化，容易出現在經營穩定性較弱、受政策影響大的行業；另一類是公司業績緩慢惡化，通常出現在景氣度下滑的行業。 以*ST凱迪為例，公司主營生物質能發電，在應用規模、發電調度、上網電價和稅收政策等方面得到政府扶持，盈利依賴政府補助，生產經營受當地政府政策影響較大。由於環保整治壓力，公司在17年計提21.17億資產減值損失，淨利潤突然鉅虧，再融資受阻。
以富貴鳥為例，公司所屬的紡織服裝行業低迷，鞋服零售額增速放緩，行業內競爭激烈，線上銷售擴張對線下實體店銷售衝擊較大。2014年以來，公司營業收入和淨利潤持續加速下滑，2016年淨利潤僅為2014年的36%，2017年上半年出現虧損。公司盈利能力弱化導致經營現金流迅速惡化，15年經營現金流縮水75.66%。
股權質押比例高
股權質押比例高通常有兩個潛在問題：一是反映出集團內部流動性緊張；二是容易產生流動性風險。當母公司大規模質押子公司股權，一旦二級市場股價出現大幅下降，一方面母公司很容易產生補倉的流動性危機，另一方面平倉風險會影響上市公司的發債資質和融資能力。而且高比例股權質押在進入解押期時，大規模的現金流需求會對母公司的流動性產生衝擊，甚至出現違約風險。典型案例為神霧環保，子公司資產重組失敗、股價暴跌，盈利差但債務重的母公司對神霧環保的股權質押數佔其持股比例高達99.78%。部分觸及平倉線，造成回購逾期違約，質押股權被凍結。由此引發母子公司評級連續下調，惡性循環，並最終造成債務違約。
負面事件衝擊
負面事件一方面反映公司內部治理或盈利狀況可能存在問題，另一方面影響公司再融資。負面事件如其他債務逾期、資產凍結、被出具非標準無保留意見的審計報告、公司高層涉嫌犯罪、被證監會立案調查等，都有可能成為將其壓垮的最後一根稻草。
2018年1-11月新增違約主體中，共有6家被出具非標準無保留意見的審計報告。以ST中安為例，公司連續兩年被出具無法表示意見的審計報告和帶強調事項段無保留意見的審計報告，即使未披露出真實問題，市場對公司的態度也會發生明顯轉變，對公司的信用資質、融資能力造成衝擊。
三、2019年信用風險演繹
1. 2019年再融資結構分化加劇，弱資質主體違約風險可能進一步暴露
2019年仍然是債券到期大年，發債主體面臨較大的償債壓力。展望2019年，宏觀經濟下行壓力較大，企業盈利和現金流恐難有大的改善。而企業槓桿率整體較高，尤其私營企業，18年以來資產負債率明顯抬升（見圖表13）。
2019年，資質良好的主體可能受益於政策利好，改善融資環境，而弱資質主體違約風險可能進一步暴露。貨幣政策堅持不搞“大水漫灌”式強刺激，意味著政策利好難以惠及所有企業。今年10月以來，支持民企的政策密集出臺，但從民企債表現看，11月民企債發行量和淨融資額明顯改善，但資質分化加劇，中高等級民企債發行和成交佔比提升，中高等級民企債信用利差與低等級民企債信用利差之間的差距走闊。弱資質主體的基本面沒有顯著改善，其融資環境恐難有好轉。
2. 2019年民企、房地產和城投債到期壓力均較大
為了對比債券到期壓力，我們採用2016年12月31日、2017年12月31日和2018年11月30日的存量信用債明細，分別計算2017年、2018年和2019年債券到期額及進入回售期規模。
2019年民企、房地產和城投債到期壓力均較大。2019年，民企債到期額為5596.7億，較2018年小幅增長2.58%，進入回售期規模為6646.4億，增長12.24%。房地產債到期額為2588.7億，較2018年大幅增長114.54%，進入回售期規模為4177.2億，增長5%。城投債到期額為12878.3億，較2018年增長26.85%，進入回售期規模為5969億，大幅增長128.43%。
3. 2019年信用債風險點
2019年，民企最大風險仍然是再融資風險，弱資質、激進擴張和負面纏身的主體再融資壓力最大，風險可能進一步暴露。地方國企除了看企業基本面，還需將政府支持因素納入分析框架，相較公募債，私募債違約風險更大。城投“信仰”仍存在，但需要警惕2019年償債壓力較大地區的城投，因非標違約帶來的負面效應以及私募債違約的風險。
警惕再融資脆弱民企風險暴露
2019年，企業基本面恐難有較大改善，到期壓力較大，疊加投資者風險偏好較低、再融資分化加劇，再融資脆弱的企業風險可能進一步暴露。而且，與央企和地方國企相比，政府對弱民企的救助意願較低，弱民企再融資風險更大。具體來看，需要警惕以下幾類再融資脆弱的企業：
（1）弱資質主體。此類主體結合發債情況與企業基本面進行判斷。 再融資方面，弱資質主體在15、16年債券牛市（發行門檻有所降低）得以發債，後續均無新債發行，一定程度反映出發行人本身資質較弱。在債券融資收緊、發行門檻提高時，無法通過發行債券“借新還舊”，而且用銀行信貸填補債券到期缺口有較大壓力。企業盈利和現金流方面，近年來營收和利潤表現不佳甚至出現較大幅度下滑，且現金流和盈利存在背離。
（2）激進擴張主體。此類主體在上一輪融資環境寬鬆時期，大肆舉債進行多元化投資或主業擴張，且採用“短貸長投”方式增大流動性風。在融資收緊情況下，容易因為資金鍊斷裂而違約。在財務指標方面，體現為全部債務資本化率、短期債務/有息債務、14年至今有息債務增長率偏高，現金類資產/短期債務保障能力指標偏低。同時，受限資產佔比較高、可使用銀行授信額度較低意味著再融資空間非常有限。
（3）負面事件纏身主體。在投資者整體風險偏好較低情況下，市場往往容易放大發行人負面事件的影響效應。負面事件如其他債務逾期、資產凍結、被出具非標準無保留意見的審計報告、公司高層涉嫌犯罪、被證監會立案調查、股權質押平倉風險等，往往不是企業債券違約的根本原因，但對企業再融資產生較大沖擊，成為將其壓垮的最後一根稻草。
警惕城投在內的地方國企非標和私募債違約
分析地方國企違約風險，除了企業基本面因素，還需要將政府支持因素納入分析框架。一方面，重要的地方國企對當地基建、產業發展和政府稅收有較大貢獻；另一方面，當地重要的地方國企如果出現違約，尤其是公募債違約，對當地企業甚至地方政府再融資將產生較大沖擊。因此，17、18年，地方國企違約債券餘額及佔比雖然明顯下降，但從歷史數據看，地方國企的私募債佔違約債券餘額的比例超過60%，即地方國企私募債違約風險不容忽視。
產業債分行業看，2019年到期和進入回售期債券中，地方國企私募發行產業債佔比超過50%的行業有，建築裝飾（96.12%）、房地產（76.14%）、休閒服務（68.89%）、農林牧漁（52.91%）。其次，紡織服裝、通信和非銀金融中地方國企私募債的佔比也均超過40%。此外，採掘、綜合、房地產、交通運輸和鋼鐵地方國企2019年產業債到期額和進入回售期規模合計均超過1000億，私募發行佔比分別為22.63%、36.01%、76.14%、21.22%和35.46%。
城投債仍然存在“信仰”，但在部分省份隱性債務規模較大、2019年還本付息壓力較大情況下，存在城投非標和私募債違約風險進一步暴露的可能性。分省份看，2019年到期和進入回售期債券中，私募發行城投債佔比超過60%的省份有貴州（79.45%）、湖南（71.51%）、遼寧（70.96%）、河南（67.23%）和黑龍江（67.11%）；四川、江蘇、重慶和浙江私募發行城投債佔比均超過50%；天津、山東、廣西、甘肅和陝西佔比均超過40%。其中，江蘇、浙江、天津和重慶到期額和進入回售期規模合計均超過900億，湖南超過800億，河南、陝西和四川超過600億。
從償債壓力看，湖南省2019年還本付息壓力最大，19年（地方債+城投債）還本付息總額/(綜合財力-廣義剛性支出)超過90%，天津和雲南緊隨其後，該比值均超過70%，陝西、江蘇和遼寧均超過60%，四川、貴州和重慶均超過50%。
風險提示：
信用風險超預期：如果信用風險超預期，違約及重大負面事件將大幅增加。
具體分析詳見國盛證券研究所2018年12月10日發佈的《2019年信用風險如何演繹？》報告
劉鬱 執業編號：S0680518080002
姜丹 執業編號：S0680518090003
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