姜超：管窺19年經濟，即將發生的五大逆轉

CFIC導讀：

在2018年初，我們曾經發布了報告《管窺18年經濟，即將發生的五大逆轉》，提出18年經濟將發生五大變化，分別是：CPI強於PPI、外需強於內需、一二線地產強於三四線地產、貨幣增速強於融資增速、需求回落強於供給收縮。回頭來看，我們的運氣不錯，其中大多數判斷得到了實際走勢的印證。

跨入2019年，新年新氣象！在這辭舊迎新之際，我們再來展望一下2019年，看看有哪些變化可能會發生：

一、貨幣：從去槓桿到穩槓桿。

過去兩年，影響中國經濟和資產價格表現的一個關鍵因素就是去槓桿。

2017年是金融去槓桿，廣義貨幣M2增速從11.3%降至8.2%，由於金融市場的資金大幅緊縮，使得利率出現了明顯的上升，債市大幅下跌。

2018年是經濟去槓桿，社會融資總量餘額增速從13.4%降至9.9%，融資增速回落拖累經濟和通脹下行，企業利潤增速大幅下降、現金流吃緊，股市大幅下跌。

而展望2019年，我們認為中國經濟有望正式進入穩槓桿階段，各項貨幣和融資增速都有望逐漸見底企穩。

首先，宏觀債務率已經企穩。

宏觀槓桿率等於債務與GDP的比值，在過去10年，中國的M2平均增速高達15%，而包含影子銀行的廣義債務平均增速接近20%，遠超12%的GDP名義增速均值，使得中國的宏觀槓桿率持續上升。

但從最重要的債務率指標來看，我們測算18年3季末的中國宏觀槓桿率為242.8%，已經連續5個季度穩定在242%左右。從M2和GDP的比值來看，18年末有望降至201%，已經從16年末208%的峰值連續兩年下降。

其次，貨幣融資增速有望築底。

展望未來10年，我們認為中國的GDP實際增速均值有望保持在4-5%左右，再加上2-3%的溫和通脹，中國GDP名義增速均值有望維持在6-8%左右。而當前中國的廣義貨幣M2增速已經降至8%，包含影子銀行的銀行總負債增速已經降至7%，已經和未來潛在的GDP名義增速接軌。這就意味著即便保持當前的貨幣和債務增速不變，未來中國的債務率也不會大幅上升，因此當前8%的貨幣增速已經不需要再降，開始進入築底期。

從最關鍵的社會融資總量指標來看，由於去槓桿導致的影子銀行大幅萎縮，18年三大非標融資下降了約3萬億，同比萎縮了6萬億，這使得18年社會融資總量同比萎縮近4萬億，導致社會融資總量餘額增速大幅下降。

但是展望2019年，即便影子銀行還在萎縮，只要其下降規模在3萬億以內，從同比來看就不會對社會融資總量形成拖累。而只要信貸保持相對穩定，同時企業債券和地方政府專項債大概率會有明顯增長，那麼19年的社會融資總量就會比18年有所改善，從而推動社會融資總量增速以及各項貨幣增速的見底企穩。

二、政策：減稅讓利重於刺激。

在過去10年，我們的政策以刺激性為主，主要靠貨幣來發展經濟。

從08年到18年，我們經歷了三輪債務週期。其中08-09年是企業部門舉債，導致了企業債務高企和產能過剩；12-13年政府部門開始舉債，導致了政府隱性債務問題；15-18年是居民部門舉債，帶來了居民部門債務高企和地產泡沫的風險。

而從全球以及我們自身舉債發展的經驗來看，可以發現其只在短期內有效，可以刺激經濟短期回升，但在之後會帶來還債的長期壓力、從而拖累經濟持續下行。

在過去兩年我們進行了轟轟烈烈的去槓桿。通過金融去槓桿，我們實施了資管新規，關閉了影子銀行。通過經濟去槓桿，我們降低了企業部門債務率，同時也抑制了居民舉債的進一步增長。

不會重走舉債發展老路。展望未來，只要我們不放鬆影子銀行，那麼所有的新增貨幣創造要麼通過銀行的表內信貸、要麼通過債券等直接融資，都會受到資本監管的約束，這意味著將來貨幣增速雖然會企穩、但是難以大幅回升，因而不會重走舉債刺激的老路。

而在將來財政政策大有可為，尤其是減稅讓利。

雖然中國整體債務率水平比較高，但是政府債務率還不高。目前國債加上地方政府債的餘額大約33萬億，政府顯性債務率約36%。即便考慮地方融資平臺舉借的隱性債務，我們測算中國政府總債務率約50%，遠低於美歐的100%、日本的200%，因此中國的政府部門依舊存在舉債的空間。

政府部門舉債的最大優勢是低成本，目前中國的國債利率僅為3%左右，遠低於居民6%的房貸利率、企業8%左右的平均融資成本。但是政府部門投資的劣勢在於效率較低，以負責鐵路投資的中鐵總為例，其2017年總資產接近8萬億，然而17年的稅後利潤只有18億、還是過去5年最佳水平，更不用說眾多沒有盈利靠財政補貼活著的政府融資平臺。

過去我們大量地方政府通過影子銀行舉債，其成本高而投資效率低。而在2018年中央出臺了《地方政府隱性債務問責辦法》，建立了終身追責機制。與此同時，最新的中央經濟工作會議提出加大地方政府專項債券發行，其實是用低利率的政府顯性債務取代了高利率的政府隱性債務。

因此如果政府通過低成本舉債，並將其用於減稅讓利，就可以大幅減輕居民和企業的債務負擔，提高居民收入增加消費潛力、提高企業利潤增加創新動力，使得中國經濟走向靠消費和創新驅動的可持續發展之路。

三、經濟：內需潛力重於外需。

回顧2018年，雖然有中美貿易衝突的影響，但出口增速整體表現並不差，前11個月的出口累計增速高達11.8%，高於同期9.1%的社會消費品零售增速以及5.9%的投資增速，外需明顯強於內需。

展望2019年，我們認為外需存在下行風險。

18年前11個月出口增速高於17年，源於全球經濟仍處於擴張週期的尾聲，美國經濟表現超預期，與此同時中美貿易衝突的實質性影響還未體現。但19年美國經濟大概率明顯減速，全球經濟增速同步放緩，加之關稅稅率上調預期下的趕出口效應消失，或將拖累外需的表現，使得19年中國出口增速明顯下滑。

但從內需來看，雖然也有下行壓力，但存在結構性改善的空間。

過去的十年，中國的內需增速在持續下滑，其中投資增速從30%降至5%左右，而代表消費的社零增速從22%降至9%。

內需下滑一方面源於人口結構的變化

另一個重要原因來自於債務的壓力。

由於過去10年靠舉債來發展經濟的模式，我國的債務率不斷上升。根據BIS的統計，17年末我國企業債務率水平高達160%，位於主要發達和新興市場經濟體的最高水平，過去的高投資導致了產能過剩、企業債務高企，從而制約了投資擴張。

17年末我國居民債務率水平為48.4%，雖然低於發達國家80%左右的平均水平，但由於我國GDP當中居民收入分配佔比較低，居民債務收入比口徑的居民債務率已經接近100%，和美國差距不大，高債務水平也抑制了居民的消費潛力。

展望未來，雖然人口結構的惡化對內需仍有制約，但受益於過去兩年的去槓桿，我國有望步入穩槓桿階段，這其實有助於內需的見底企穩。

從投資來看，18年製造業投資增速出現明顯回升，其背後一個重要的原因在於我國企業部門債務率已經連續兩年下降。

從消費來看，雖然居民債務率在過去幾年快速上升，但是持續的減稅降費有望減輕居民的債務負擔。我們測算過去3年居民部門的新增債務約為20萬億，按照5%左右的貸款利率，對應每年新增1萬億左右貸款利息。18年的個人所得稅改革減稅約3000億左右，而18年增值稅減稅約5000億，假設19年增值稅新增減稅規模能達到1萬億左右，那麼增值稅每年減稅總額將達到1.5萬億，假設其中一半通過產品降價的方式歸屬於居民部門，那麼相當於通過個稅和增值稅合計給居民部門減稅1萬億左右，基本對沖掉了過去幾年大幅舉債的利息負擔。

從美國的經驗來看，減稅政策雖然見效比較慢，往往要延後2至4個季度才生效，但是持續性比較強。我們的減稅主要開始於18年下半年，由此推算其主要生效時間應在19年或者19年下半年以後。

綜合來看，19年的中國經濟雖然面臨內外交困的壓力，但債務率的企穩和大規模減稅將成為19年內需改善的希望所在。

從更長時間來看，中國過去的發展受益於全球化的推進，但目前特朗普的“美國優先”以及英國退歐等均意味著去全球化升溫，外需對中國經濟發展的貢獻趨於下降。而我國擁有14億人口，我們的人均GDP僅為美國的1/6，這說明我們的內需市場大有可為，未來內需的潛力遠大於外需。

四、物價：從高通脹到低通脹

回顧2018年，全年CPI預計約在2.1%，高於17年的1.6%，同時也創下了5年新高。全年消費物價穩中有升，年末CPI約在2%左右，高於17年末的1.8%。而18年PPI約在3.5%，低於17年的6.3%，全年工業品價格穩中有降，年末PPI約在1%左右，低於17年末的4.9%。綜合CPI和PPI來看，18年全年依然呈現溫和通脹的格局。

而展望2019年，我們認為通縮風險將大於通脹風險。

首先，自18年4季度以來，商品價格出現了大幅下降，使得PPI通縮風險大增。與年內的峰值相比，目前的油價跌幅高達40%、鋼價、煤價跌幅超過10%。我們研究中國PPI走勢，發現其中影響最大的三大原料價格就是煤價、油價和鋼價，而按照目前這三者的走勢，我們預測19年的PPI同比或下降1.5%，重回通縮區間。

其次，從消費物價CPI來看，其中權重最大的是非食品價格，而我們觀察CPI非食品價格和PPI走勢高度相關，因為其中的居住和交通兩大項價格指數均與能源價格相關，居住中包括水電燃料價格，交通通信中也包括交通工具及其燃料價格。所以隨著PPI的大幅下降，CPI非食品價格也開始明顯回落。

而在CPI的食品價格部分，我們觀察到豬價的長期走勢也與中國經濟週期高度相關，說明總需求對食品價格也有決定性的影響。雖然當前生豬和母豬庫存處於歷史低位，但4季度以來的豬價依舊明顯回落，應和經濟總需求的回落相關。預計18年10月份的2.5%應為本輪通脹高點，我們預測19年CPI或將降至1.5%左右。

綜合CPI和PPI，兩者均值或在19年降至0附近，也意味著整體上存在通縮風險。

此外，一切通脹都是貨幣現象，但是18年的各項貨幣增速均在下滑，截止18年11月，M2增速從17年同期的9.1%降至8%，M1增速從12.7%降至1.5%，社會融資總量餘額增速從13.9%降至9.9%。從歷史經驗看，貨幣指標往往比通脹指標領先半年到一年左右，這也預示著19年的各項物價指標大概率繼續下滑。

從更長的時間看，我們將進入低通脹時代。

如果19年我們進入穩槓桿階段，貨幣增速開始企穩，按照滯後1年的關係，就意味著在2020年的物價也有望止跌，因此本輪PPI通縮持續的時間或低於上一輪的4年左右，但這並不意味著會重回高通脹時代。

因為未來我們將穩槓桿而非再度加槓桿，那麼貨幣增速將保持平穩而非大幅回升，我們預測未來10年的M2增速中樞就在7-8%左右，遠低於過去10年的15%。這意味著未來10年的通脹中樞將比過去10年的3%左右明顯下行，與之對應的是我們將迎來低通脹時代。

五、配置：金融資產優於實物。

在過去10年的貨幣超發時代，中國資產配置的最佳選擇是房地產。原因在於貨幣超發導致了高通脹預期，而房地產等實物資產最受益於物價上漲。

從08年到17年，中國的廣義貨幣從40萬億增長到167萬億，年均增幅高達15%。而從國內商品住宅成交均價來看，過去10年很多一二線城市的房價漲幅都在3倍以上，折算成年化漲幅超過15%，這差不多就是同期中國的貨幣增速。因此，在過去10年買房在中國就是人生贏家。

但在2018年，廣義貨幣增速降至8%，我們預測未來10年的貨幣增速均值就在7-8%左右，假如房價漲幅與貨幣增速基本相當，那麼對應的房價潛在漲幅就會降至每年7-8%左右。但我們還要考慮中國的房子沒有土地所有權，只有房屋的所有權，而房屋的實際使用期限就在50年左右，所以相當於每年折舊2%。因此扣掉折舊以後未來中國房價每年的潛在漲幅或許就在5%左右，而且還要考慮過去10年中國的房價上漲透支了居民收入，所以可能未來很長一段時間房價都未必會漲了。

而在貨幣低增以後，高通脹將被低通脹所取代，金融資產將成為資產配置的首選。

首先從債市來看，將進入低利率時代。

過去10年中國的廣義貨幣增速均值高達15%，對應的貸款利率均值接近7%，而國債利率均值接近4%。未來如果貨幣增速均值降至7-8%，那麼對應的貸款利率或有望降至5%，國債利率均值降至3%以下。

其次從股市來看，有望進入真正的回報時代。

在貨幣超發以後，全社會的資金都在流向房地產，使得股市缺乏長期投資資金。同時從產業結構來看，貨幣超發使得金融和地產行業畸形發展，也使得上市公司的結構以週期行業為主，企業缺乏創新動力、盈利增長不可持續，無法創造穩定的回報。

但如果未來貨幣不再超發，房價漲幅回落將抑制地產行業發展，而利率下降會抑制金融行業擴張，而房價和租金漲幅回落、貸款利率下降均有助於降低企業成本。同時如果財政政策轉向減稅讓利，降低企業的稅收成本，那麼就會形成金融、地產和財政三方面反哺實體經濟的良性循環，促進消費和創新，從而創造出穩定可持續的回報。

因此，展望2019年，我們並不悲觀。雖然經濟仍有下行壓力，但是受益於過去兩年的去槓桿，19年我們即將步入穩槓桿階段，貨幣和融資增速有望見底企穩。同時財政減稅有望繼續發力，提升居民消費和企業創新潛力，內需將有改善希望。而隨著通脹的回落，我們將步入低利率時代，金融資產將取代實物資產成為配置首選，債市牛市有望延續，而股市將進入真正的回報時代。

本文來源：姜超宏觀債券研究、東方財富網

沈建光：2019中國經濟的轉機與挑戰

編者按：2019年貿易關係將如何演變，美國經濟變化對中國又將影響幾何？國內曾經連續數月經濟數據表現不佳，市場似乎仍缺乏信心。展望2019，情況能否得到轉機？房地產政策是否會服務與“穩增長”再度有所鬆動？房地產政策的變化又會對中國經濟產生哪些影響？

針對如上疑問，京東數字科技副總裁 、首席經濟學家沈建光博士為我們一一進行了解答。

京東數字科技副總裁 、首席經濟學家 沈建光

2019年的兩大積極現象

從目前來看，市場對於明年經濟形勢還是整體偏悲觀的，但筆者關注到，其實在表現不佳的經濟數據背後，其實也有一些樂觀的理由。

一是海外方面，中美貿易談判重啟，貿易戰升溫的風險或有所緩釋。2018年11月底，中美雙方領導人在G20峰會上進行了“友好會晤”：美國將避免在2019年1月1日將2000億商品關稅從10%上升至25%，中國承諾加大自美國進口農業、能源、工業品等更多產品。兩國同意就強制技術轉讓、知識產權保護、非關稅貿易壁壘、網絡安全、服務業和農業等方面結構性改革展開談判。兩國領導人同意暫時休戰，推動貿易談判，十分不易，避免了兩國直接對抗升級。從目前中美雙方表態來看，利用90天達成協議的可能性較大，2019年貿易紛爭有可能會比2018年有所緩釋。

二是國內宏觀政策逆週期調節加大，有助於穩定信心。2018年12月21，中央經濟工作會議召開。與去年穩健中性的表態相比，2018年中央經濟工作會議取消了“中性”的表述，結合當前TMLF定向降息，此前央行降準、支持小微企業與民營企業融資等情況來看，貨幣政策寬鬆的態勢是十分明顯的，預期未來降準、降息仍在2019年政策工具箱當中。此外，會議強調大規模減稅和降費，財政政策更加積極。在貨幣政策有效性下降背景下，財政政策提到要加力提效，實施更大規模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規模。此次中央經濟工作會議直面當前中國經濟的下行壓力，以進一步改革開放和更大規模的減稅作為回應，有助於穩定市場信心。

2019年中國經濟面臨的不確定性

當然政策的效果尚有滯後性，考慮到當前經濟整體下行態勢，預計明年下半年中國經濟仍將面臨較大壓力。同時，政策底出現後，中國經濟能否切實取得“六穩”的效果？在筆者看來，美國經濟回調與金融市場波動加劇，內部中國房地產政策與市場演變以及中國如何避免流動性陷阱幾個因素如何演化，也將成為決定2019年中國經濟的關鍵。

警惕美國經濟減速的負面衝擊

得益於特朗普大力度的減稅政策，美國經濟2018年增長超預期。然而，展望2019年，伴隨著美國稅改紅利的消退，結構性問題的困擾，以及美國政治方面的風險不減，美國經濟可能會出現觸頂回落的態勢，而這將對美國乃至全球市場產生影響。

具體來看，一是稅改紅利消退對明年美國經濟增長或將造成負面拖累。2018年美國經濟增速超出預期，二季度4.2%，三季度3.5%，但主要與稅改紅利帶來的企業盈利改善，低失業率和居民薪酬上漲拉動消費支出增加密切相關。11月美國失業率創50年來新低，達到3.7%。同時，帶動零售超預期上漲，PMI指數創14年新高。然而，隨著明年稅改利好基數效應消失，貿易戰負面影響顯現，美國財政政策空間已越來越小，美國經濟或將承壓。

二是危機十年，美國經濟存在的結構性問題並未明顯改觀，貨幣依賴與稅改政策刺激下的美國經濟反彈內生動力不足。一直以來，美國勞動力參與率偏低、基礎設施較差制約了企業投資，雖然前期美國個人消費強勢帶動經濟增長，但製造業佔GDP的比重卻持續下滑。美聯儲12月議息會議紀要顯示，美聯儲下調了對未來美國經濟增長的預期，預計2019年美國GDP預期為2.3%，比9月回調了0.2個百分點。

三是美國兩黨政治分裂空前加大，對美國經濟復甦形成掣肘。因兩黨就邊境修牆計劃的撥款問題未達成一致，美國政府於12月22日正式部分關門。聯邦政府關門顯示了美國兩黨之間的分歧在不斷加大。2018年11月民主黨在中期選舉拿下眾議院，預計今後特朗普政策推行將遇到更大的阻礙。明年兩黨博弈加劇，將導致美國經濟政策不確定性增加，特朗普基建政策推行也將遭到更大的阻力和掣肘。

美國經濟如果由強勁復甦轉為放緩，將從多個層面對全球市場造成影響。例如，在美聯儲加息路徑方面，預計會更加溫和，目前市場大部分預期2019年美聯儲加息1-2次，這可能使得美元走勢也發生扭轉，預計2019年美元有很大可能將會走弱，這對於新興市場國家或許是個利好，人民幣貶值壓力也將得到緩釋，甚至是升值。

美國金融市場是否會加速回調仍然面臨較大不確定性。當前美股股指較高，已經顯示出較強的失衡特徵。由於基本面轉差與加息推進，10月以來美國金融市場出現明顯下探。美國金融市場巨幅波動，凸顯了投資者的恐慌情緒，而這種恐慌情緒是否會外溢也是值得警惕的。

此外，正如上文所言，美國經濟與金融市場的波動，可能會讓特朗普更加註重內部風險，也恰是出於這種考慮，其短期內亦有與中國促成貿易戰休戰的需求，中國當下也表現積極，如開啟進口美國大豆和石油，表態進一步開放市場，強調競爭中性原則等都為2019年貿易戰緩釋奠定基礎。從長期來看，不得不警惕的是，中美博弈的升級已從貿易戰延伸至更廣泛的領域，儘管貿易戰由於中美之間雙贏或者雙輸的屬性可以避免，但中美在政治、意識形態、經濟制度等多方面的分歧，都使得兩國博弈具有複雜性和長期性。

房地產政策仍存在不確定性

近年來，中國房地產週期與中國經濟週期始終密切相關，每輪“穩增長”政策也離不開房地產政策的放鬆。然而，

從中央經濟工作會議來看，2019年房地產政策仍沿用了“房住不炒”、“構建房地產市場健康發展長效機制”的表述，意味著當前決策層不會啟動全面放鬆房地產以達到“穩增長”目標。但即便如此，在防風險與“穩增長”平衡之下，考慮到前期房地產調控政策過緊，避免房地產對經濟的負面拖累，通過政策微調，進而改變前期過緊的房地產政策，將房地產政策迴歸中性，起到經濟託底的效果，也是很大可能會發生的。

例如，中央經濟工作會議就房地產的表述亦提到“因城施策、分類指導”，強調“夯實城市政府主體責任”，結合近期部分城市出現的房地產調控調整動作，如菏澤取消限售、廣州深圳下調房貸利率、珠海放鬆限購等，筆者認為，這種邊際調整已然發生。

除此以外，前期房地產調控為抑制房地產泡沫踩下了急剎車，但由於政策嚴厲，剛需購房需求也受到抑制。未來圍繞支持剛需首套房的界定可能更為清晰，以支持剛需購房；同時，限購、限售等行政手段也有悖於市場化的操作原則，在投機需求抑制、預期穩定的背景下，未來部分城市也很可能會在此方面出現改變。另外，配合貨幣政策環境的整體寬鬆，房貸利率也會相應出現一定回落。

因此，筆者預期，明年房地產政策的主基調仍將因城施策，以微調為主，考慮到房地產泡沫對經濟的諸多風險，預計全國範圍內不會迎來大規模放鬆的政策調整。當然，與以往“穩增長”的動力源不同，一旦缺少了房地產全面寬鬆政策的支持，本輪政策發力能否達到防範短期經濟下滑的效果尚待考驗。

中國能否避免“流動性陷阱”？

近一段時間，有關中國式“流動性陷阱”的討論此起彼伏。普遍觀點認為，雖然中國不存在傳統意義上的流動性陷阱，但考慮到中國貨幣政策的有效性已降低，其實中國經濟已經一定程度呈現出了“流動性陷阱”的特徵。突出體現在：2018年以來，面對經濟下滑與投資不足，貨幣政策近來已明顯轉為寬鬆，但卻未能帶動寬信用的出現。雖然資金利率下行，市場流動性得到緩解，但貸款需求仍然不足，信貸數據疲軟，資金在銀行間淤積，未能流向實體經濟。

在筆者看來，伴隨著中國去槓桿的推進和資本回報率的下降，貨幣乘數也會在未來呈現下降趨勢。原因在於：一方面，從需求角度來看，當前諸多企業債務負擔較重，利息成本增加，盈利能力下降，利潤率降低，實體經濟貸款需求疲軟；另一方面，從供給層面，以往銀行更加青睞於將信貸資源配置在房地產與融資平臺，但當下房地產調控抑制房地產項目信貸受限，基建投資受制於地方債務負擔加重、基建項目投資回報週期長、收益率低等原因，當前銀行風險偏好仍然較低。因此，2019年如何避免中國陷入“流動性陷阱”同樣是關鍵。

綜上，展望2019，儘管海外貿易風險有所緩釋，政策層面已經釋放出積極信號。但若想達到“六穩”目標，除了宏觀政策調整以外，在美國經濟下滑，房地產缺席政策放鬆，以及中國流動性陷阱擔憂的背景下，此次穩增長週期，需要出臺比以往更多的實質性的改革政策，且加速落地步伐，才能夠通過釋放制度紅利的途徑，防範經濟失速。筆者認為，經濟體制改革、土地制度改革、財稅體制改革、加速開放等就恰好是改革開放的重點，若能大刀闊斧的推進，有助於扭轉短期政策困境，從長期制度上做出更多探索，扭轉預期，穩定經濟。

值得欣慰的是2019年中央經濟工作會議表態積極，已經傳遞出上述信號。例如，會議直面當前中國經濟的下行壓力，對待中美貿易風險也沒有避而不談，而是以進一步改革開放和更大規模的減稅作為回應，有助於穩定市場信心。在筆者看來，2019年，即建國70週年，面對內外部經濟運行壓力與深刻變化，如果對內能夠將上述改革切實做到“走深走實”，做到競爭中性，向制度改革要紅利，對外可以積極爭取中美貿易紛爭的緩釋，守住中美經貿壓艙石，則有助於應對內憂外困局面。

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