2018年对于中国房地产来说注定是不平凡的一年，万科“活下去”的呐喊，碧桂园高周转的口诛笔伐，而到了年末又传出多家房企信用违约的新闻。
在过去的2018年，房企们活得到底怎么样，是确实糟糕还是实际不错，为了搞清这个所有人都关心的问题。选取了49家典型上市房企，对他们的负债指标进行了全面分析。
当然，不可否认，负债指标只是判断企业运营的一个指标而已，有一定的片面性，但同样不可否认，作为衡量公司财务风险的重要指标，负债率反映的不仅仅只是股价变化，更能看出一家企业的抗风险能力和财务健康水平。
面对170家房企总有息负债超6万亿，平均净负债率超过90%，中国房企是否又到了一个生死攸关的关口？
多家房企出现暴雷危机
不断趋严的调控政策下，龙头房企的日子不好过，中小房企生存环境愈发困难，临近岁末，陆续有房企出现暴雷的传闻，甚至有的因负债累累，或断臂求生，或被迫退市。
近期，保利集团宣布和天津市政府共管饱受债务危机的天房集团控股的天房发展。作为天津市最大的国有房企，天房发展的盈利能力并不出色，身负巨额债务。年报数据显示，天房集团2017年利润总额亏损16.32亿元，同比减少766.57%。归属母公司股东的净资产为负16.7亿元，同比减少246%。2018年到期债务586亿元，偿债资金需求较高。5月10日，中信信托发布一则公告称，天房集团应于5月18日偿还的两亿本金及利息可能发生违约风险。5天之后，天房集团公告称，已与中信信托确认，将依照合同约定按期还款。尽管天房集团按期还款，但上交还是向天房发展下发问询函。
作为全国前20强的千亿房企，曾经疯狂竞价地王和大手笔并购的泰禾集团，如今也沦落到卖子公司和卖项目收益权来筹集资金的地步。12月14日，泰禾集团连发三则公告。一是将3家间接持有的子公司福州泰航、福州泰福和尤溪泰禾的全部股权以6.35亿元的价格打包出售；二是将2017年拍得的北京市朝阳区孙河乡北甸西村、西甸村 2902-29号地块的收益权转让给北京信托，以融资35亿元；三是泰禾集团第一大股东泰禾投资集团有限公司及一致行动人向东兴证券等3家公司质押3125万股公司股份，用途为补充质押和融资。
银亿股份近日也因资金周转困难陷债券违约。公司12月24日公告称发行规模为3亿元的“15银亿01”未能如期偿付应付回售款本金。发布债券违约的第二天，银亿股份就展开了一系列密集的资产处置。随后，公司将旗下安吉银瑞房产的66.47％股权卖给了上海奥誉置业，交易对价8739万元。公司控股股东银亿控股和公司实际控制人熊续强之子熊基凯，将所持银亿股份5.13％的股权以10.3亿元价格，转让给了宁波开发投资集团。
12月28日，中弘股份终于没能熬到下一年，正式告别资本市场，成为A股史上首个因股价连续20个交易日低于面值而退市的上市公司。在退市背后，是中弘股份114.6亿的逾期债务。
表1：2018年部分出现债务危机房企
房企负债究竟有多严重
房企规模竞争不断加剧，为抢占规模和梯队排名，多数房企负债居高不下，2018上半年末，170家房企总有息负债为6.45万亿元，是近年来的最高峰，相比去年全年整体负债上升了10.5%。与此同时，房企整体净负债率也不断攀升，2018年上半年已达到92.56%，较2017年年末净负债率提高4个百分点。
图1：2016-2018上半年170家房企整体负债情况
负债规模：多数房企有息负债同比增长，14家房企有息负债超过千亿
从总有息负债增速来看，48家典型房企中大部分房企都有不同程度的增长，仅3家房企有所下降。其中披露3季度财报的房企来看，超千亿有息负债的企业达9家，包括保利地产（2721.2亿）、绿地控股（2679.4亿）、万科A（2432亿）、富力地产（1607.4亿）、泰禾集团（1435.1亿）等。从只公布了半年报的港股房企来看，2018年上半年，超千亿有息负债的企业达5家，包括中国恒大（6711亿）、碧桂园（2810亿）、融创（2098亿）、中海地产（2055亿）、华润置地（1359亿）。快速发展中的房企，为了进一步推动销售增长，投资开发力度加大，需要更多的资金供给，往往融资力度比较大，总有息负债增长也比较显著。个别企业，销售规模并不领先，但有息负债达到了较高的水平，偿还压力较大。
作为A股有息负债总量最高的房企，保利地产有息负债较去年有不小的增长，筑债高起的压力下，保利甚至选择了永续债，在2018年11月份注册了100亿元永续中期票据。
表2：20家房企2018年3季度负债总量情况（单位：亿元）
表3：29家港股房企2018年上半年负债总量情况（单位：亿元）
（备注：49家典型上市房企主要指：宝龙地产、保利地产、泰禾集团、正荣集团、碧桂园、滨江集团、当代置业、富力地产、合景泰富、合生创展、华发股份、华润置地、华夏幸福、建发房产、建业地产、金地集团、金科股份、金融街、景瑞地产、绿地控股、朗诗集团、龙光集团、龙湖地产、路劲基建、绿城中国、荣盛发展、融创中国、融信中国、瑞安房地产、时代地产、世茂房地产、首开股份、万科地产、新城控股、信达地产、旭辉集团、雅居乐、阳光城、禹洲集团、远洋地产、越秀地产、招商蛇口、中国奥园、中国恒大、中国金茂、中海地产、大名城、中骏置业、中粮地产；
由于多数港股上市房企并不公布三季度报，故除富力外的港股房企均采用中报数据）净负债率：部分房企净负债率处于高危行列
在行业集中度加剧的整体背景下，大型房企为进一步扩大规模，中小房企为被避免在规模战中落后而沦为被收购的对象，纷纷加大财务杠杆，多数房企净负债率超过80%的安全值。其中，一些激进的房企净负债率甚至达到了200%左右，负债压力巨大。如，泰禾集团和阳光城在2018年3季度净负债率虽然较去年同期有所下跌，但仍分别达到了342%和208%，华发股房、富力地产、金融街、绿地控股在2018年3季度净负债率均在200%上下。另从公布半年报的港股房企看，2018上半年，景瑞控股、融创中国、正荣集团净负债率分别达到209%、193%、192%，处于高危的水平。
在高负债率面前，富力地产在今年连续四次发债失败，只得通过股权增发等手段，缓解债务压力。2018年11月5日，富力地产公告称，公司决定发行不超过805591836股新H股，面值为0.25元/股，即发行的新H股总面值约2.01亿元。发行所获得的款项在扣除相关费用之后，将全部用于补充公司的资本金。
表4：20家房企2018年3季度净负债率情况
表5：29家港股房企2018年上半年净负债率情况
偿债能力：部分房企债务结构有待优化，少数房企存短期偿债违约风险
长短期债务比：普遍下降，多数房企短期压力较小
49家典型房企，不论是A股房企，还是港股房企，长短期债务比普遍较去年明显下滑，近3成房企长短期债务比低于1.8的标准值，企业短期偿债压力较大，急需调整债务结构，以降低债务风险。
表6：20家房企2018年3季度长短期债务比情况
表7：29家港股房企2018年H1长短期债务比情况
现金短债比：同比多数下降，部分房企短期偿债压力较大
在18年融资收紧的背景下，资管新规对影子银行和非标融资也进行了限制，融资渠道受到限制，多数典型房企现金短债比较去年同比下滑。其中公布三季度报的房企现金短债比小于1的，有大名城（0.23）、泰禾（0.27）、华发股份（0.44）、阳光城（0.78）、荣盛发展（0.82）、绿地控股（0.82）、富力地产（0.9）。从只公布半年报的港股房企看，有7家房企现金短债比小于1，包括合生创展（0.29）、景瑞控股（0.61）、正荣地产（0.65）、中国恒大（0.86）等。
这些房企手持现金无法覆盖短期债务，信用违约风险较大。值得一提的是，10月22日，恒大于本月以香港商厦物业为抵押，融资约15亿美元，目的在于偿还截至6月底高达164亿美元的海外债务及支付股息。紧接着，恒大又发行18亿美元债券，其中，5.9亿规模的5年期债券，利率高达13.75%。可见恒大现金流紧张程度。
表8：20家房企2018年3季度现金短债比情况
表9：29家港股房企2018年HI现金短债比情况
2019房企面临压力或将更大
来自wind数据显示，地产债2019年到期压力大，明年到期的产业债行业中，主要为房地产、采掘、综合，到期规模分别为4470.22亿元、2685.93亿元、2581.33亿元。从单月同比的情况来看，房地产行业整体增幅最大。
图2：2019年到期产业债券行业分布（单位：亿元）
一方面，在中央经济工作会议对房地产定调“房住不炒”的背景下，明年基本面下行，房地产销售增速下滑，债券到期压力大，再融资空间有限。存货变现能力弱、债务结构不合理的激进型房企仍面临流动性的挑战。
虽然不会出现密集性违约，但是在“房住不炒”的基调不改变、因城施策政策微调的背景下，地产债未来的压力也不小。即使地产进入宽松周期，也不意味着销售的立即回暖。明年地产债将面临着基本面下行销售增速下滑、棚改货币化趋缓、居民加杠杆空间不足等压力，除了债券到期压力外，还需要考虑企业新增融资空间有限的情况。
销售回款是房地产企业资金来源的主要来源，虽然目前商品房销售面积和销售额仍处于历史高位，但是随着棚改货币化的趋缓，三四线城市的繁荣景象逐渐落幕，销售增速则不断下台阶，逐渐向“负增长区间”靠拢。
另一方面，其中核心的原因在于，所谓的黄金十年，成就了房地产业国民经济支柱地位，但另一方面，也为房企粗犷发展所造成的产品同质化埋下了伏笔，同质化产品所带来的规模化竞争成为了今天房企负债高企的根源。对于房企而言，所谓转型不仅仅只是拓宽融资渠道，寻找更低廉和长期的资金，关键还在于如何变革自身的商业模式。在现行商业模式下，高负债导致高周转，而高周转进一步加剧高负债。
图4：房企高负债归因图
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