聯合資信 胡穎 王自迪 郝帥
釋義
短融：短期融資券，指中華人民共和國境內具有法人資格的非金融企業，依照相關規定的條件和程序，在銀行間債券市場發行並約定在一年期限內還本付息的有價證券。如無特殊說明本文均不包含超短融。
本年度：2018年1月1日~2018年12月31日
國債利率：銀行間固定利率國債一年期到期收益率
利差I：發行利差，短融的發行利率與其起息日的國債利率的差額，反映在特定利率市場環境下短融的信用風險溢價水平。
利差II：交易利差，短融上市後兩週內的首個交易日的收益率和當日的國債利率的差額，在一定程度上反映了在特定利率市場環境下短融的信用風險溢價水平。
一、短融發行基本情況
本年度，共有282家企業累計發行短融422期，發行規模為4193.30億元，發行家數和發行期數同比降幅分別為15.57%和8.76%，而發行規模同比小幅上升6.17%。2018年以來債券市場違約事件多發，投資者風險偏好趨於謹慎，部分民營企業融資難度加大；同時受央行流動性管理“縮短放長”影響，部分企業選擇發行中期票據或公司債進行融資，上述因素共同導致短融發行期數和發行家數較上年有所減少。
分季度來看，受到年內城投企業債券到期量較大的影響，城投企業流動性承壓，融資需求加大，一定程度上推動本年第一季度短融發行家數、發行期數和發行規模環比和同比均有所上升；第二季度金融嚴監管政策持續落地，部分企業融資難度較大、違約事件多發，推遲或取消短融發行的情況有所增多，加之超短融對短融的替代和分流作用影響，第二季度短融發行家數、發行期數和發行規模的環比和同比降幅均在15%以上；第三季度銀行間市場資金面較為平穩，流動性水平持續改善，短融發行家數、發行期數和發行規模環比均明顯回升，但受到民營企業違約風險釋放的持續影響，投資者對風險的態度趨於謹慎，發行債券難度仍然較大，短融發行家數和發行期數同比降幅均在25%以上；第四季度短融發行量環比有所下降，主要原因為年底銀行間市場短期流動性階段性趨緊，但在整體利率水平較低的背景下，第四季度短融發行家數、發行期數和發行規模同比有所上升，且增幅均在15%左右。
本年度，短融發行主體的信用等級分佈在AAA級至AA-級，其中AAA級至AA級仍為短融發行主體的主要集中級別。
從發行期數來看，本年度各級別主體所發短融的期數分佈主要集中在AAA~AA級，合計佔比（99.29%）較上年（98.49%）進一步上升。其中AA+級和AAA級主體所發短融的期數超過AA級，佔比分別上升至45.50%和31.28%，位居前兩位；AA級主體所發短融的期數佔比（22.51%）較上年（41.04%）大幅下降；AA-級主體所發短融的期數（僅3期）佔比（0.71%）較上年（1.51%）進一步下降。短融發行期數呈現向AAA級和AA+級集中趨勢。
從發行規模來看，本年度各級別主體所發短融的規模分佈主要集中在AAA~AA級，合計佔比（99.75%）較上年（99.47%）小幅上升。其中AAA級主體所發短融的規模佔比升至51.45%，超過AA+級成為短融發行規模佔比最大的主體級別；AA+級主體所發短融的規模佔比為36.43%，佔比較上年變化不大；AA級和AA-級主體所發短融的規模佔比（11.87%和0.25%）較上年（24.37%和0.53%）均有不同程度下降。短融發行規模呈現向AAA級和AA+級集中的趨勢。
整體來看，短融發行主體的信用等級呈現向AAA級和AA+級集中趨勢。
二、利率分析
從短融利率的種類來看，本年度所發短融均採用固定利率發行。
本年度，央行繼續實施穩健中性的貨幣政策，綜合運用多種貨幣政策工具，保證了資金面的整體穩定。在美聯儲縮表和加息、中美貿易戰等國際宏觀不確定性因素較大的背景下，央行分別於2018年1月、4月、7月和10月實施四次定向降準；同時，央行靈活開展公開市場操作，綜合運用逆回購、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）、常備借貸便利（SLF）、臨時準備金動用安排（CRA）、國庫定存等工具提供不同期限流動性，合理安排工具搭配和操作節奏，加強前瞻性預調微調，同時適當加大中長期流動性投放力度，保證了流動性的合理充裕。
在此背景下，銀行間市場資金面逐步由上半年中性偏緊過渡至下半年中性偏松狀態，利率水平整體較為平穩。具體來看，本年度一年期貸款基準利率維持在2015年三季度以來的4.35%的水平；銀行間固定利率國債一年期到期收益率於2017年上半年持續上行，2017年下半年走勢較為平穩，2018年全年走勢穩中略有下降，其中2018年下半年平均水平（2.79%）較上半年（3.27%）和上年同期（3.52%）均有所下降，整體來看，2018年全年平均水平（3.02%）較上年（3.30%）有所下降。
本年度，一年期短融的平均發行利率與銀行間固定利率國債一年期到期收益率的平穩走勢大致相同，但受到部分中小民營企業、地產行業企業以及落後產能企業所發短融的發行利率偏高影響，一季度一年期短融的平均發行利率持續位於高位，此後呈波動下降趨勢。本年度一年期短融的平均發行利率（5.49%）較上年（5.35%）略有上升。
從各級別主體所發短融的發行利率來看，本年度各級別主體所發短融的發行利率走勢與銀行間固定利率國債一年期到期收益率、市場化程度較高的一年期SHIBOR以及R007（七天銀行間債券回購加權平均利率）利率走勢基本均較為一致，但波動較大。2018年上半年各級別主體所發短融的發行利率重疊情況較上年同期有所減少，而下半年各級別主體所發短融的發行利率重疊情況較上年同期明顯增加。本年度，各級別主體所發短融的發行利率絕大部分均高於一年期貸款基準利率，其中2018年上半年各級別主體所發短融的發行利率均高於一年期貸款基準利率，2018年下半年約四成AAA級主體和少數AA+級主體所發短融的發行利率低於一年期貸款基準利率。
三、利差分析
本年度，剔除6期發行期限在1年內的、14期有擔保的以及12期在上市後兩週內未發生交易的短融後，短融利差樣本共計390期。後文分析中，如無特殊說明，採用上述390期作為樣本。
目前，短融的信用評級包括主體信用等級的評定和債項信用等級的評定。由於幾乎所有的短融信用等級為“A-1”級，債項的信用等級難以用於分析不同信用等級與債券發行及交易定價之間的關係，因此在本文中，我們將採用短融的發行主體信用等級來進行利差分析。
本年度，銀行間債券市場流動性進一步改善，但受信用風險事件多發影響，投資者避險情緒提升，AA+級及以下級別主體所發短融的發行利差和交易利差呈波動上升趨勢，AAA級主體所發短融的發行利差和交易利差有所收窄，各級別主體所發短融的發行利差和交易利差下半年波動明顯。與上年相比，各級別主體所發短融的發行利差和交易利差均值均有所擴大。
本年度，一級市場和二級市場上發行人主體信用等級對短融利差的影響仍較為一致：新發短融的發行主體信用等級對短融發行利率和利差均值呈現出明顯的區分度，即主體信用等級越低，平均發行利率、利差I和利差II的均值越高；AAA級與AA+級的級差高於AA+級與AA級的級差，表明投資者對AA+級及以下主體的風險溢價升高，投資者的風險偏好有所降低；AA+級主體的利差I和利差II的變異係數仍然最高，可能存在投資者對AA+級發行人所發短融的信用風險的認可度不一致的現象。
我們使用Mann-Whitney U 兩獨立樣本非參數檢驗方法，對本年度不同主體信用等級所對應的短融利差I和利差II的差異性進行了顯著性檢驗。檢驗結果顯示，在95%的置信水平下，各級別主體所發短融的利差I和利差II的差異均顯著，表明信用等級對短融風險定價具有較好的區分度。
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