中大原油2018年報
觀點摘要：
我們在報告中回答市場關注的四個問題：
1、 2018 市場的主要邏輯是什麼？
庫存的轉變貫穿了全年，上半年主驅動邏輯在於 OPEC+高執行率的減產，使得整體呈現去庫的態勢，無論是原油還是成品油庫存，期間短期的臨時斷供還造成了結構的快速拉昇進入三季度後市場開始對伊朗制裁預期反映，尤其是 8-9 月，隨著煉廠開工逐步迴歸後，市場對低閒置產能的擔憂加劇，油價也一度衝到了年內高點。但 10 月市場出現了逆轉，隨著卡舒吉事件發酵，沙特對增產的態度逐步明朗，尤其是 10 月中旬沙特承諾增產，伊朗缺口被彌補，且由於中美貿易戰使得市場對未來經濟擔憂，庫存出現轉向。
2、 2019 年市場的核心邏輯在哪？
2019 年油價運行的核心在於需求增速放緩的情況下，供給如何匹配收縮，變量在於OPEC+的實際收縮幅度以及美國的增產幅度，此外宏觀的不確定性也值得關注。預計全球需求增量在 140 萬桶/日，美國的供給增量在 120-130 萬桶/日，若 OPEC+減產執
行到位，且伊朗產量下滑，去庫存仍有希望。
3、2019 年有什麼策略？
我們認為 2019 年在需求增速放緩，美國產量增量依然較大的情況下，OPEC+的執行力度再次成為關鍵。若 OPEC+執行到位，且伊朗產量繼續下滑 50 萬桶/日，則再度去庫仍有希望。預計上半年由於 OPEC 減產執行以及美國產量增速相對低位，去庫的可能性較大；下半年美國管道投產後，產量增幅擴大，且再加上宏觀的不確定性，下半年壓力較大。預計 Brent 與 WTI 全年呈現前高後低形態，全年均價有望分別上升至 60和 55 美元/桶，主要運行區間分別為 50-70 和 40-65 美元/桶。我們認為隨著美國管道的投產，運輸瓶頸解決，WTI-Brent 價差將隨著灣區對庫欣價差收窄而收窄，做縮該價差仍是較好策略。
一、 2018 年的核心驅動在供給
回顧 2018 年，油價呈現先揚後抑的行情，上半年主驅動邏輯在於 OPEC+高執行率的減產，使得整體呈現去庫的態勢，無論是原油還是成品油庫存，期間短期的臨時斷供還造成了結構的快速拉昇，比如 6 月底加拿大大火造成的斷供一度使得 WTI 近月升水拉至 2 美元/桶。進入三季度後市場開始對伊朗制裁預期反映，尤其是 8-9 月，隨著煉廠開工逐步迴歸後，市場對低閒置產能的擔憂加劇，油價也一度衝到了年內高點。但 10 月市場出現了逆轉，隨著卡舒吉事件發酵，沙特對增產的態度逐步明朗，尤其是 10 月中旬沙特承諾增產，伊朗缺口被彌補，且由於中美貿易戰使得市場對未來經濟擔憂，油價呈現持續下跌之勢；進入 11 月，伊朗制裁豁免額度高於預期，使得市場對供應過剩的擔憂加劇，油價繼續下挫，與此同時看跌期權對沖的 Gamma 效應開始顯現，加劇了下跌的速度和幅度。儘管12 月 OPEC+達成了減產協議，但市場對執行力度的懷疑以及對需求的擔憂，使得油價進一步大幅下挫。
opec
進入 2019 年油價運行的核心在於需求增速放緩的情況下，供給如何匹配收縮，變量在於 OPEC+的實際收縮幅度以及美國的增產幅度，此外宏觀的不確定性也值得關注。
二、 2019 年油市供給將呈現三足鼎立
2018 年原油供給端的格局有所改變，隨著美國和俄羅斯產量的上升，美國、沙特、俄羅斯三國的產量已經於 OPEC 產量相當，而卡塔爾退出 OPEC 也使得 OPEC組織的內部牢固性下降。我們認為 2019 年沙特、俄羅斯、美國的行為將直接左右供給端的變化。
俄羅斯石油
從減產執行來看，預計本輪的減產仍將較為有力的執行，一方面減產基期的產量較高，尤其是沙特和俄羅斯；另一方面 10 月以後大幅下挫的油價也增加了減產高標準執行的必要性。而伊朗雖然是豁免，但是在 11 月伊朗制裁開始後，伊朗的出口量快速下降，我們預計 2019 年 4 月前，出口量可能維持在 100-110萬桶/日水平，目前伊朗的產量下滑仍未充分，對應該規模出口量預計產量仍有50 萬桶/日的下滑空間。4 月後仍需關注豁免額度的發放。
美國方面增產幅度是另一個主要因素，2018 年美國產量已達到 1170 萬桶/ 日，超出市場預期。從產區來看，頁岩油產區貢獻了主要的增量，尤其是 permian產區。根據頁岩油企業獲取現金流的模式，我們認為企業通過套保穩定現金流- 獲取融資-鑽機數增加-產量回升的邏輯將在 2019 年延續。從美國相關頁岩油公司的季報來看， 2019 年套保比例 20-70%不等，平均比例為 31%，已套保產量約為 130 萬桶/日。一般而言持倉套保到鑽井的傳導時間為 3 個月左右，鑽井到出油情況複雜些，會涉及到 DUC 向完井的轉變，一般在 5 個月左右。目前已開鑽井數量大幅增加，達到 1184 口，這也使得美國延續產量增加確定性很大。但值得注意的是 2018 年整體偏高的油價使得巴肯和米德蘭兩地對 WTI 的貼水不至於影響頁岩油的現金流，但是隨著油價大幅下跌後，貼水將直接影響現金流，尤其 WTI跌至 50 美元/桶以後，頁岩油的井口價格已經跌至頁岩油的現金成本，預計 2019年上半年在價格和貼水的壓力下，產量增幅可能低於預期；但下半年管道逐步投產後，運輸瓶頸消失，貼水的壓力減弱，產量或加速增加。預計美國產量增幅在120-130 萬桶/日。
美國石油
需求方面，宏觀週期值得注意，尤其是在美國長短端利率局部倒掛後，2019年最大風險在於可能經濟的放緩，尤其是在金融端的放大效應，目前靜態預估下，預計全球需求增加 140 萬桶/日左右。
三、 結論及策略
總體來看，我們認為 2019 年在需求增速放緩，美國產量增量依然較大的情況下，OPEC+的執行力度再次成為關鍵。若 OPEC+執行到位，且伊朗產量繼續下滑50 萬桶/日，則再度去庫仍有希望。預計上半年由於 OPEC 減產執行以及美國產量增速相對低位，去庫的可能性較大；下半年美國管道投產後，產量增幅擴大，且再加上宏觀的不確定性，下半年壓力較大。預計 Brent 與 WTI 全年呈現前高後低形態，全年均價有望分別上升至 60 和 55 美元/桶，主要運行區間分別為 50-70和 40-65 美元/桶。我們認為隨著美國管道的投產，運輸瓶頸解決，WTI-Brent 價差將隨著灣區對庫欣價差收窄而收窄，做縮該價差仍是較好策略。
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