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本文作者
張旭/曾章蓉
摘要
從流動負債的角度來看，流動資金緊張原因，既可能是日常生產運營的支付增加，也可能是企業債務的償付義務增加。
資產負債管理不匹配是企業面臨流動性緊張的主要原因之一，表現為主動或者被動的“短借長用”。
企業流動資金緊張的核心原因是流動資產的變現能力較弱：
1) 受限資產佔比高導致償債能力虛高；企業的貨幣資金以及應收賬款的受限程度較大，使得企業自身能夠用於償債的資金進一步下降。
2) 經營效率下降導致營運資金需求增加；在主營業務結構相對穩定的情況下，一旦經營效率下降，那麼會增加營運資金需求量，使得流動資金緊張加劇。
3) 非經營活動對流動資產的擠佔：非經營活動流動資產的形成往往與關聯企業間資金往來有關，對資金的回收缺乏較強的約束力。
1、流動資金緊張事件頻發
2018年新增違約發行人43個，發行主體以民企為主，並且流動資金緊張是引發民企違約的共性之一。流動資產不足以償付當期的日常經營支出以及短期債務的到期償付，引發企業出現經營困難或者債務危機。
2、企業流動資金緊張原因探析
企業的流動負債主要是兩大內容構成，一是日常經營週轉支出，例如採購原材料、支付職工薪酬等，二是短期債務的償付義務。因此，從流動負債的角度來看，流動資金緊張原因，既可能是日常生產運營的支付增加，也可能是企業債務的償付義務增加。
2.1.1、日常生產運營的支付增加
根據《流動資金貸款管理暫行辦法》（【中國銀監會令2010年第1號】）中給出的營運資金需求公式，我們可以估算在企業主營業務結構相對穩定的前提下，企業進行日常的生產運營週轉所需要的資金量。
借款人營運資金需求可參考如下公式：
營運資金量＝上年度銷售收入×（1－上年度銷售利潤率）×（1＋預計銷售收入年增長率）/營運資金週轉次數
其中：營運資金週轉次數＝360/(存貨週轉天數+應收賬款週轉天數－應付賬款週轉天數＋預付賬款週轉天數－預收賬款週轉天數)
也就是說，假設企業的主營業務結構未發生重大變化，可能導致運營資金的緊張的原因是以下三種：
1)企業盈利能力弱，主要表現為銷售利潤率低，例如，建築工程企業、貿易企業的毛利率低，對運營資金的投入需求量大；
2)利潤的積累跟不上生產經營規模的擴大，主要表現為，預計銷售收入年增長率提升，這主要體現在部分企業銷售擴張需求；
3)運營效率下降，回款速度變慢。主要體現為營運資金週轉次數的下降，營運資金被存貨、下游佔用增加。
2.1.2、依賴短期債務進行擴張
資產負債管理不匹配是企業面臨流動性緊張的主要原因之一，表現為主動或者被動的“短借長用”——依賴短期債務進行擴張，企業的負債結構以短期債務為主。
案例：金鴻控股
金鴻控股的燃氣管輸氣銷售仍處於前期快速佈局階段，非流動資產佔比較高，屬於重資產、資金密集型的前期，業務經常尚未進入穩定階段，自身造血能力有限，抗風險能力相對較弱。金鴻控股自身的日常生產運營支付需求較小，但是短期債務的還本付息需求較大。主要是其依賴短期債務進行擴張。
2017年末固定資產、在建工程佔總資產的比例分別為49.91%、12.83%，合計佔比超過60%，主要是發行人近年來大幅依賴短期債務快速擴張。下圖列示了發行人近幾年來主要資產以及流動債務、非流動債務的變化。體現了過去幾年主要的資產表現為固定資產、在建工程；負債不斷走高，且為流動負債的明顯上升。
2.2、流動資產
企業流動資金主要是指能夠用於支付日常經營週轉、償付短期借款等的資金。主要為現金及類現金資產、隨時可以變現的資產等。企業流動資金緊張的核心原因是流動資產的變現能力較弱。
根據資產的流動性的高低，通常有三大指標來衡量企業的長期償付能力，這三個指標依次為：
1)現金比率，以現金類資產作為償付流動負債的基礎流動比率；
2)速動比率，以扣除變現能力較差的存貨和不能變現的待攤費用作為償付流動的基礎；
3)流動比率，以全部流動資產作為償付流動負債的基礎，所計算的指標是流動比率。
案例：南京豐盛
南京豐盛的流動比率、速動比率雖然表現為持續下降，但處於相對較高的水平，2018年6月末流動比率為1.21，速動比率為0.94。但其現金比率長期處於較低水平，從2017年末的0.12，下降為2018年6月末的0.09。
這種流動資產的結構顯示了南京豐盛的核心流動資產構成以應收款、存貨等為主。及時償債要求南京豐盛的存貨、應收賬款具有較強的變現能力，或者金融機構對企業的支持力度較大，能夠及時提供流動資金補給。
2.2.1、經營效率下降導致營運資金需求增加
理論上經營效率越低，運營過程中對資金的佔用越大。經營效率下降，現金回籠能力變慢。在主營業務結構相對穩定的情況下，一旦經營效率下降，那麼會增加營運資金需求量，使得流動資金緊張加劇。
案例：雛鷹農牧
雛鷹農牧以生豬的養殖及銷售為主。2018年3季度末，雛鷹農牧總資產規模為242.59億元，負債率74.42%。2018年以來豬糧比價不斷走低，生豬飼養企業的盈利不斷收窄，遠低於2016、2017年的水平。由於國內生豬價格波動是整個生豬養殖行業不可控制的外部風險，雛鷹農牧的生產經營出現惡化，在2018年6月末出現淨利潤虧損，2018年9月末，淨利潤虧損高達-8.45億元，經營活動現金淨流量為負值。總體來講，2018年豬週期處於較為低迷的階段。伴隨著是發行人自身存貨週轉率、應收賬款週轉率的快速下降。應收賬款週轉率下降較快，表明其現金回籠的能力變慢。由於營運資金需求量與企業的經營效率成反比，經營效率下降使得營運資金被佔用，因此企業需要為生產經營投入更多的流動性。
2.2.2、受限資產佔比高導致償債能力虛高
當企業的受限資產佔比上升，流動資產的實際變現能力下降，使得企業的短債償付壓力相對較大。部分企業的流動比率以及速動比率較高，但存在通過流動資產抵質押融資的狀況，出現現金比率、流動比率、速動比率不低，但是因為質押受限，導致償債能力較弱的狀況。
這種情況在輕資產企業中表現更為明顯，由於缺乏較為充足的廠房、土地作為抵押物，信貸融資往往需要對應的保證金、存貨、應收賬款進行質押，導致流動資產的受限幅度增加。
案例：上海華信
雖然上海華信的流動比率與速動比率並不低，2016年末流動比率為1.46；2017年9月末流動比率為1.44，該指標顯示上海華信的流動資產與流動負債規模的匹配性較好。但是實際上由於受限資產的存在，流動比率存在虛高的狀況。根據2016年年報披露，各類流動資產受限金額合計高達426億元，約佔流動資產比例的三分之一。如果將這部分受限資產剔除，則調整後的流動比率下降為0.95，與原指標相比，流動資產的覆蓋能力有所下降。
實際情況中，即使流動資產存在受限的情況較小，但仍存在資產流動性虛高的情況。例如，部分流動資產的實際變現能力較弱，在企業面臨兌付需求的時候，難以及時變現為企業補充流動性，導致資產流動性虛高。因此我們需要根據企業流動資產的實際變現能力，調整流動比率進行分析。
2.2.3、非經營活動對流動資產的擠佔
部分企業的流動比率指標較好，但仍出現資金緊張問題。可能是其他應收款、其他流動流動資產等非經營活動科目佔比過大。其非經營活動流動資產的形成往往與關聯企業間資金往來有關，對資金的回收缺乏較強的約束力，因此變現能力存在較大的不確定性。
案例：鳳凰機場、美蘭機場
鳳凰機場、美蘭機場作為運營載體，整體業務經營穩定，但其短期的流動性受到了關聯方佔用資金的影響。兩大機場的實際控股東為海航集團，且財務報表均顯示其流動資產的主要構成是其他應收款，而其他應收款的主要去向是關聯企業的資金往來。鳳凰機場、美蘭機場的其他應收款佔比較高，主要為往來款以及對關聯企業的借款，存在一定的資金佔用嫌疑。嚴重影響了其短期償債能力。
3、總結
流動資產不足以償付當期的日常經營支出以及短期債務的到期償付，引發企業出現經營困難或者債務危機。導致企業流動資金緊張的原因，既有宏觀融資環境變化引發的衝擊，也有企業自身對流動資金管理不善所引發的負面影響。我們這裡主要從企業自身的流動負債、流動資產的結構為探析視角。
企業的流動負債主要是兩大內容構成，一是日常經營週轉支出，例如採購原材料、支付職工薪酬等，二是來短期債務的償付義務。經營週轉支出增加，主要來源於三大因素：盈利能力下降，再生產擴大，或者週轉能力下降。
從流動負債的角度來講，資產負債管理不匹配是企業面臨流動性緊張的主要原因之一，表現為主動或者被動的“短借長用”——依賴短期債務進行擴張，企業的負債結構以短期債務為主。
企業流動資金主要是能夠用於支付日常經營週轉、償付短期借款等的資金。主要為現金及類現金資產、隨時可以變現的資產等。企業流動資金緊張的最核心原因是流動資產的變現能力較弱。拆分來講主要是三大方面：
1)受限資產佔比高導致償債能力虛高；
2)經營效率下降導致營運資金需求增加；
3)非經營活動對流動資產的擠佔。
4、風險提示
貿易摩擦的影響擴大，經濟下行壓力增大。關注信用市場風險偏好修復進程緩慢，“寬信用”傳導不及預期。
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危瑋肖（信用） 188 1065 3183
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