中新經緯客戶端1月25日電 題：《明明：央票重出江湖意味著什麼？》
作者 明明(中信證券研究所副所長、首席固定收益研究員，中新經緯特約專家)
1月24日，為提高銀行永續債(含無固定期限資本債券)的流動性，支持銀行發行永續債補充資本，中國人民銀行決定創設央行票據互換工具(Central Bank Bills Swap，CBS)，公開市場業務一級交易商可以使用持有的合格銀行發行的永續債從中國人民銀行換入央行票據。同時，將主體評級不低於AA級的銀行永續債納入中國人民銀行中期借貸便利(MLF)、定向中期借貸便利(TMLF)、常備借貸便利(SLF)和再貸款的合格擔保品範圍。此外，銀保監會決定放開限制允許保險機構投資商業銀行發行的無固定期限資本債券。
央行護航永續債發行
補充資本金需求大，永續債任重道遠。在當前信用傳導機制不暢的大環境下，為保障銀行持續支持實體經濟融資，緩解民營、小微企業融資難的困境，無論是商業銀行的表外資產回表，還是鼓勵銀行配置風險權重更高的小微、民企貸款等資產、擴大信貸投放空間，都需要補充資本以滿足資本充足率的約束，永續債是銀行補充一級資本的重要渠道。
在銀行永續債發行落地前夕創設CBS、放開險資限制，可以增強市場對銀行永續債的認購意願，推進其順利發行。此前造成銀行永續債需求較低的原因有兩個方面：一是永續債風險資本權重高、流動性較低；二是永續債配置主力保險資管被限制投資銀行無固定期限資本債券。創設CBS、放開險資投資限制可以在一定程度上紓解以上兩個矛盾。
多種交易提高永續債流動性
為銀行永續債順利發行護航，從銀行永續債到CBS，存在三種交易。第一，商業銀行發行永續債補充資本，其他商業銀行等金融機構認購永續債後與公開市場一級交易商進行交易，一級交易商與央行開展CBS交易，央行以央票換一級交易商持有的商業銀行永續債；第二，一級交易商用持有的互換央票與其他機構開展質押式回購等交易；第三，一級交易商將持有的互換央票或銀行永續債作為抵押品參與央行逆回購、MLF、TMLF、SLF和再貸款業務。
永續債一級發行後，央行票據互換交易提高永續債流動性。一般而言，銀行資本債券由於風險權重高、流動性差大多以商業銀行互持為主，CBS創設後央票的高流動性將“傳染”給銀行永續債。若銀行永續債仍然作為股權資產計量250%風險權重，CBS交易並不會對永續債持有機構產生直接影響，但完成互換交易後獲得央票並質押給同業後的風險權重為0，低於借入永續債的風險權重25%。另一方面，互換央票可以作為機構參與央行貨幣政策操作的抵押品，包括逆回購、MLF、TMLF、SLF和再貸款業務等。最後，央行還將主體評級不低於AA級的銀行永續債納入中國人民銀行中期借貸便利(MLF)、定向中期借貸便利(TMLF)、常備借貸便利(SLF)和再貸款的合格擔保品範圍。
CBS能出表嗎？
CBS操作採用固定費率數量招標方式，面向公開市場業務一級交易商進行公開招標。交易以等額交換的方式進行，中標機構換出合格的銀行永續債，換入相同期限的央票，央行反之。到期時，中國人民銀行與一級交易商互相換回債券，期間銀行永續債的利息仍歸一級交易商所有。央行票據互換操作的期限原則上不超過3年，互換的央行票據不可用於現券買賣、買斷式回購等交易，但可用於抵押，包括作為機構參與央行貨幣政策操作的抵押品。在互換交易到期前，一級交易商可申請提前換回銀行永續債，經中國人民銀行同意後提前終止交易。
那麼CBS交易後，參與交易的銀行永續債能否出表？目前從官方的解釋中尚不能確定。支持CBS不出表的理由主要有兩個：首先，互換交易財務處理的慣例是在合約簽訂日不做會計處理，此後每個資產負債表日根據合約本身(交易性金融資產)的公允價值變動計入未實現的浮動盈虧和計提利息，而CBS交易在到期前或交易終止前本質上沒有公允價值變動和利息的交換，資產負債表沒有變動。其次，如果銀行永續債在一級交易商出表則意味著進入央行資產負債表，將會帶來央行資產負債表擴張。如果CBS出表，則央行資產負債表的變動使資產端增加對其他存款行公司債權，負債端增加債券發行，永續債資本佔有問題得到解決；若CBS不出表，則不會引起資產負債表變動，同時自然也不能解決永續債的資本佔用問題。但我們認為目前政策的聚焦點在於疏通貨幣政策傳導渠道，支持CBS出表的理由主要在於央票發行對央行資產負債表負債端的影響需要資產端做出相應變動。
此央票非彼央票
從整個CBS交易的本質來看，央行只是通過央票互換交易提高銀行永續債流動性，互換的央票實際上是CBS交易中的名義標的，CBS存在則央票存在、CBS交易終止則央票消失，不存在具體的特定期限。此外，央票曾是央行最主要的流動性回籠工具，但是央行表述稱，央行票據互換操作為“以券換券”，不涉及基礎貨幣吞吐，對銀行體系流動性的影響是中性的。2013年11月最後一期36個月央票發行後央行暫停央票發行，目前市場中已經不存在未到期央票，那麼本次創設CBS交易中，如果銀行永續債不出表，央票從何處來？一般而言央票發行會增加央行資產負債表負債端的債券發行，減少負債端的其他存款類公司存款。但CBS相關的央票是一個全新品種的央票，如果基於CBS不出表的預判，相關央票是CBS交易的“影子”，可能會通過新科目配平資產負債表，但技術細節仍需要驗證。
央行會擴表嗎？
之前對央行購買國債的討論，反映了市場在連續5次降準但效果尚未顯現的背景下對貨幣政策進一步放鬆空間的遐想。而央行貨幣政策在TMLF和CBS上的創新也表明了央行在降準後被動縮表的應對。
我們認為，央行未來擴表是大概率事件，債務週期決定了央行必然擴表。去年12月份的央行資產負債表中的其他資產出現了“詭異”的大幅擴張，是否對應此次CBS工具所創設的央票仍不得而知。數量型工具仍然需要依賴貨幣傳導機制的暢通，目前降準效果仍然侷限在金融體系內部，在這種情況下，貨幣政策可能面臨兩個選項，其一是通過創設新型的主動擴表工具來助力信用創造，另一方面動用價格工具。在信用收縮週期中，降準政策雖然能釋放銀行可用資金，但需求端的羸弱和信用派生的阻滯會造成央行資產負債表被動收縮(如2015年)，央行可創設新型的長期主動擴表工具助力信用創造(如2016年的OMO和MLF等，TMLF的創設是一種嘗試)，本次CBS的創設意在支持銀行補充資本，加強信貸傳導效果。而從債務週期角度來看，應對債務週期下行要求央行主動擴表。
對債市而言，2019年銀行永續債的發行會成為債市供給壓力之一，但在寬信用和基本面信號轉向確認前，總需求的走弱和政策的持續寬鬆下，利率下行的趨勢仍未結束。央行近期的一系列創新也說明，未來央行通過各種方式擴表成為一個重要的政策方向。(中新經緯APP)
明明
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