債市啟明系列20180517
中信證券明明研究團隊
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正文
自4月中旬以來，美元指數顯著走高，已從89.4上漲至目前的93附近，漲幅接近4%。每當美元進入強週期，新興市場國家都會經受資本外逃、貨幣貶值等嚴峻考驗，此次也不例外。據海外媒體報道，阿根廷正在與IMF商談，希望獲得IMF的經濟支持。在向IMF求援之前，阿根廷央行已經在10天內加息3次，利率從32.5%上調至40%，同時今年以來美元兌阿根廷比索匯率已經上漲了近20%。那麼近期美元走強的背後的原因是什麼？本輪強美元週期還能持續多久？對此，我們分析如下。
回顧歷史上兩輪美元週期始末
第一輪美元週期：1980年7月-1987年12月。其中，1980年7月-1985年2月美元處於升值階段，不到5年間美元指數從84升至164，升值幅度超過了90%。隨後，美元指數經歷了2年10個月的下跌，在1987年10月回到了1980年7月的水平。此次美元升值主要是受到經濟基本面和加息因素的影響。20世紀70年代石油危機帶動了石油價格暴漲，使美國經濟陷入滯脹。為了使經濟走出滯脹困境，美國採取了“緊貨幣+寬財政”的組合。1979年沃爾克被任命為美聯儲主席後，上任8天就宣佈把聯儲基金利率提高50個基點至11%。此後，美聯儲通過控制貨幣供應量，使聯邦基金利率從12%攀升至18%，並在1981年7月達到了22.36%的歷史高點，且當時商業銀行利率也遠高於同期發達國家。1980年11月里根總統上任，他主張實行自由企業制度，削減政府開支，平衡預算，在減稅等政策作用下，美國經濟增長提速。此外，財政赤字也不斷擴大，國債發行量增加，美債收益率上行，最高升至15.76%。在美國經濟基本面向好、美元利率處於高位的情況下，資本大量流入美國，推動美元不斷走強。為了應對鉅額的財政赤字和經常賬戶的逆差，美英法德日五國1985年簽訂了廣場協議，協議內容包括引導美元有序貶值。美元的主動貶值、貨幣政策由緊轉松和經濟增速的下滑導致資本不斷流出，美元大幅貶值，至1987年第一次美元週期觸底。
第二輪美元週期：1995年4月-2008年4月。其中，1995年4月-2002年2月美元處於升值階段，近7年時間美元指數從80升至120，升值幅度達到50%。隨後，美元指數歷經6年下跌，在2008年4月跌至71附近。此輪週期中美元上升階段處於克林頓執政時期和布什執政初期。克林頓執政期間，實施了以增加經濟增長潛力與削減非生產性支出並舉的財政政策，使得美國經濟經歷了10年的高速增長。1993年到2000年GDP增長率年均達到3.5%-4%，通貨膨脹率從1980-1991年年均4.2%降到20世紀90年代後半期年均2%，失業率從1992年的7.4%降到2000年5月的4.1%的水平，財政預算從1993年的3167億美元赤字到1998年開始有盈餘。此外，90年代末期美國掀起信息技術革命浪潮，互聯網技術快速發展，為經濟增長帶來了新動力。在新技術的推動下，美國生產率逐步提高，為美元走強提供了堅實的基礎。然而，在經歷了2001年互聯網泡沫破滅和911恐怖襲擊事件後，公眾對美國未來宏觀經濟的信心遭到打擊，再加上經常性項目逆差擴大，美國經濟增長乏力。為刺激經濟增長，美聯儲在2000年至2003年間將目標利率從6.5%下調到1%。在經濟不景氣和寬鬆的貨幣政策作用下，美元開始由強轉弱。後來，美聯儲連續17次迅速升息，目標利率從1%提升到5.25%，成為引爆次貸危機的導火索。2008年金融危機爆發後，美國經濟迅速蕭條，美元進一步走弱。
回顧兩輪美元週期，可以總結出一些規律。從持續時間來看，每輪美元週期持續時間都比較長，少則7年，多則13年，其中美元上升期通常會持續5-7年，達到峰值後開始不斷下降。從影響因素來看，美元走強背後主要是受到基本面和政策面的影響，其中基本面可能發揮了更大的作用。為什麼產生這樣的判斷呢？我們可以看到，歷史上兩輪美元週期中美元走強都伴隨著美國基本面向好，經濟前景比較樂觀，但兩個時期的宏觀政策差別較大。共和黨人里根總統推崇供給派的經濟學說，實行的是“寬財政+緊貨幣”的政策組合；民主黨人克林頓總統提出了新經濟政策，採取的是“寬貨幣+緊財政”的政策組合。根據傳統的匯率決定理論，當一國貨幣供給量減少、政府支出增加時，會推動貨幣升值。但是克林頓時期“寬貨幣+緊財政”政策組合下依然出現了美元升值，這表明：相比於政策面因素，經濟基本面因素可能在美元匯率的決定中佔據強勢地位。
近期美元走強背後的原因
本輪美元週期開始於2011年，2014年美聯儲退出QE後美元加快升值步伐，從最低點73上升至2017年1月時最高點103，漲幅達到41%。此次美元升值的主要原因仍然是加息預期疊加經濟復甦。經過三輪量化寬鬆後，美國漸漸走出了2008年金融危機的陰霾。2014年美國GDP增速高於全球83個基點，2015年高於全球60個基點，美國GDP佔全球GDP的比重提升，失業率大幅好轉，領先全球實現整體經濟的復甦。另外，2014年9月美聯儲發佈了《政策正常化原則和方案》，市場對美聯儲收緊貨幣政策形成一致預期，隨著2015年12月美國首次加息落地，美元持續走強。然而，2017年下半年至2018年初美元開始貶值，尤其是今年年初美元背離基本面意外走弱，使得市場對美元升值的趨勢產生了疑問。但是站在目前的時點來看，這段美元貶值期可能只是階段性的，並不意味著美元週期上升階段的結束。近期美元走強實質上是美元週期的重現，其背後有貿易談判、通脹預期、歐洲基本面等諸多因素的推動。
首先，美元走強是前期匯率與基本面背離的修復。去年底至今年初，在美元利率上升、美國經濟復甦平穩、全球美元流動性收緊的狀態下，美元理應升值，但實際上卻持續走弱，與基本面發生背離。在我們之前的報告《如何看待美元荒——LIBOR-OIS利差飆升背後的原因、分歧及影響》中曾分析過，今年年初之所以出現“美元荒”與“弱美元”並存的局面，很可能與美國的貿易訴求相關，弱美元政策有利於擴大美國貿易出口，減小美國貿易赤字，與特朗普“美國優先”的主張一致，美國財長姆努欽在達沃斯經濟論壇上的發言也部分佐證了這一觀點。但是隨著近期中美貿易爭端稍顯緩和，中美開啟貿易磋商，特朗普政府可能更多地希望通過雙邊貿易體制下的談判來滿足其貿易訴求。因此，在政策面和市場預期的作用下，美元逐漸走強，開始逐漸修復前期與基本面的背離。
其次，國際油價上升加大了通脹壓力，加強了加息預期。今年以來，由於中東地緣政治動盪，國際市場油價持續上漲，紐約期貨市場油價已從每桶60美元上升到目前的每桶70美元以上。近期受美國退出伊朗核協議預期的影響，國際油市更是反應強烈，5月7日主要市場原油期貨價格漲至2014年11月以來最高點。5月8日，美國正式宣佈退出伊朗核協議，並揚言會對伊朗實施更為嚴厲的制裁。伊朗是全球原油重要的生產國和出口國，有1570億桶原油探明儲量，佔世界原油儲量的近10%，產量佔全球的5%，是中東第二大產油國，僅次於沙特。鑑於2012年-2015年伊朗受制的歷史，伊朗原油生產和出口可能再次受限，原油價格有大幅上漲的風險。此前5月10日公佈的數據顯示，美國4月CPI同比上升2.5%，較前值提高0.1個百分點，與3月PCE同比增速觸及通脹目標相互驗證，表明美國通脹上行趨勢得到進一步鞏固。未來原油價格上漲會進一步加大美國的通脹壓力，從而加強美聯儲年內加息預期，為美元匯率提供了有力支撐。
再次，全球經濟復甦中美國領先於歐洲，也有利於美元走高。美元匯率不是美國的獨角戲，而是受到各國經濟的共同影響。2017年歐洲經濟超預期復甦，市場普遍對歐洲經濟前景樂觀，大量資金流入歐洲，歐元兌美元匯率持續上升，美元指數顯著下跌。然而今年年初以來，由於外部不確定性風險上升，內部生產、需求低迷，歐洲各國經濟表現不盡如人意，製造業產出明顯下滑，歐盟一季度經濟增速為0.4%，較前三個季度的0.7%顯著放緩。我們在之前的報告《全球經濟週期出現放緩信號——歐洲一季度經濟數據為何走弱》中分析過，歐洲央行原定計劃在9月或12月結束QE，但是受到一季度經濟不景氣的影響，可能會被迫推遲加息步伐。英國4月和5月一系列的經濟數據萎靡已令市場對其加息預期落空，英鎊隨之下跌；歐元匯率於5月15日更是跌破1.19關口，日內跌幅擴大至0.22%。未來如果歐洲經濟持續低迷，加息步伐停滯，則會進一步推動美元走高。
本輪強美元週期還能持續多久
美元本輪升值與美國加息同時發生，兩者均不利於美國經濟保持復甦勢頭。通過分析近期美元走強的原因發現，支撐美元走強的因素，如國際油價走勢、中美貿易談判、歐洲經濟復甦進程等，未來仍具有較大的不確定性。但是從經濟基本面和宏觀政策的角度來看，美元未來上漲幅度有限。
從經濟基本面來看，美國經濟復甦已經步入下半場，後續動力不足。近期公佈的數據顯示，美國消費和製造業有所放緩，但通脹和就業依然強勁，表面上看經濟增長較為穩健。但是，我們需要注意到繁榮背後的兩個跡象。一是美國實際利率有所上升，實際利率即名義利率與通脹之差，是微觀主體消費、投資所負擔的實際成本，通常與宏觀經濟存在逆向變動的趨勢。近期美國實際利率再次回升，可能會抑制美國經濟復甦的進程。二是非金融企業部門的資產收益率逐步走低。我們在之前的報告《利率債2018年下半年投資策略》中分析過，美國自2016年下半年開始的本輪經濟復甦中，企業的資產回報率反而在下行。企業盈利是經濟的引擎，美國企業盈利狀況的持續低迷也使得美國經濟復甦的可持續性存疑。
從宏觀政策面來看，在美國財政加槓桿與美聯儲降槓桿的矛盾中，聯儲可能率先妥協。美國目前採取的是“寬財政+緊貨幣”的政策組合：一方面，減稅+基建的擴張性財政政策使得財政赤字擴大，美債供給增加；另一方面，加息+縮表的緊縮性貨幣政策減少了對美債的需求。在這樣的政策組合下，再加上美國後續經濟復甦動力不足，使得短端利率上行幅度超過了長端利率，美國國債收益率曲線呈現出“熊平”的特徵。通常來說，美國國債收益率曲線趨於平坦甚至出現倒掛時，往往預示著美國經濟的衰退，上一次是在2004-2006年期間，美國10年期與2年期國債收益率利差最低至-19BP，當時美聯儲繼續加息，最終引爆了次貸危機。不可否認，目前的情況與當時有一定相似之處。如果特朗普堅定推進減稅等擴張性財政政策，可能會造成國債收益率繼續快速上行，危及經濟復甦進程，而美聯儲緊縮進程的讓步，可以在一定程度上維護經濟復甦苗頭。
債市策略
就債市而言，近期美元走強且強美元週期難言見頂，需要警惕其可能造成的衝擊。但是通過對經濟基本面和宏觀政策面分析發現，美國經濟復甦已經步入下半場，後續動力不足，在美國財政加槓桿與美聯儲降槓桿的矛盾中，聯儲可能率先妥協，因此美元上漲幅度有限。迴歸國內基本面，目前我國跨境資金流動形勢仍較為平穩，人民幣匯率彈性也有所增強。面對強美元週期的衝擊，我國會繼續堅持宏觀穩槓桿和結構性去槓桿的政策基調，利率市場化下貨幣政策走向仍是決定市場走向的主線。
綜上，我們維持10年期國債收益率中樞降至3.4%-3.6%區間內的判斷。信用債點評
市場利率
5月16日，債券收益率中、短端上行，長端走平。其中AAA中票1Y上行2BP，3Y上行2BP，5Y走平；AA中票1Y上行2BP、3Y上行5BP、5Y走平；AA-中票1Y上行2BP、3Y上行5BP、5Y走平。
評級關注
（1）【蘇州高新：2018年前4月累計新增借款占上年末淨資產37.69%】
相關債券：16蘇新01、17蘇新01
（2）【鍾祥城投：2017年累計新增借款超上年末淨資產40%】
相關債券：17鍾城投債、17鍾祥債
（3）【京山縣京誠投資：2017年累計新增借款超上年末淨資產40%】
相關債券：16京誠債、18京誠債
（4）【洪都航空：會計政策變更】
相關債券：16洪都航空MTN001、16洪都航空MTN002
（5）【天房集團：將按期償還中信天房2號信託計劃】
相關債券：16天房01、16天房02、16天房03、16天房04
（6）【廣元市投資控股集團：擬提前兌付“12廣元投資債”本金及利息】
相關債券：12廣元投資債
（7）【凱迪新能源：5月31日召開“10凱迪債”持有人會議】
相關債券：10凱迪債
（8）【繼聯合資信後，聯合評級亦將上海華信評級下調至B】
相關債券：15華信債
（9）【華信國際：“15滬華信MTN001”持有人會議通過五項議案】
相關債券：15滬華信MTN001
（10）【柳州投資控股：6月5日召開“09柳州投控債”持有人會議】
相關債券：09柳州投控債
可轉債點評
5月16日轉債市場,平價指數收於90.82點，下跌0.86%，轉債指數收於107.42點，下跌0.43%。69支上市可交易轉債，除眾信轉債停牌，蒙電轉債橫盤外，19支上漲，48支下跌。其中萬信轉債（3.63%）、輝豐轉債（0.64%）、眾興轉債（0.48%）領漲，道氏轉債（-4.79%）、康泰轉債（-2.65%）、寶信轉債（-2.28%）領跌。69支可轉債正股，除眾信旅遊停牌，18支上漲，51支下跌。其中，萬達信息（4.27%）、特一藥業（2.90%）、林洋能源（2.54%）領漲，星源材質（-4.24%）、道氏技術（-3.75%）、駱駝股份（-2.94%）領跌。
週三滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指下跌0.71%，深證成指下跌0.43%。本週前兩個交易日轉債指數走勢稍顯弱勢。我們在本週週報曾提示，當前時點下不管是股性估值還是絕對價格均呈上升趨勢，債性估值也回到較為合理的位置，短期彈性較弱，佈局機會性價比較低。在經歷過市場兩天的調整後，股性估值壓縮較快，平價90-115標的已重回目標區間10%以內，中長期機會逐漸嶄露頭角。隨著MSCI正式名單的公佈，正股有望會給轉債市場帶來更多驚喜。另一方面，供給快速擴容下，平價處於目標區間內標的數量持續增多，低價券的機會也開始出現了結構分化，近期標的上市節奏加快，新券的機會更值得重視。除此之外，道氏轉債於今日復牌，我們自上市以來持續堅定推薦alpha機會，其走勢較為符合預期。綜合來看再次強調兩類標的，一是溢價率為負的個券，不再重複其進攻彈性，二是絕對價格較低且溢價率仍處於目標區間內的個券，特別是新券的潛在機會。具體標的方面依舊推薦作為底倉配置的大金融板塊，其次則重點關注寶信轉債、濟川轉債、康泰轉債、東財轉債、萬信轉債、國禎轉債、星源轉債、雙環轉債、崇達轉債、杭電轉債、天馬轉債、道氏轉債。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
利率債
2018年5月16日，銀行間質押回購加權利率全面上行，隔夜、7天、14天、1個月期分別變動了12.14BP、24.61BP、11.62BP、18.80BP至2.86%、3.46%、3.94%、4.18%。當日國債收益率大體上行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動5.16BP、1.89BP、1.01BP、-0.75BP至3.02%、3.24%、3.43%、3.71%。上證綜指跌0.71%至3169.57，深證成指跌0.43%至10701.32，創業板指跌0.61%至1846.67。
5月16日央行開展1400億7天逆回購操作，1200億14天逆回購操作，當日有600億7天逆回購到期，當日無MLF到期。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。）
可轉債
A股市場動態
債券市場
衍生品市場
外匯市場
海外市場
中信證券明明研究團隊
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