「貨幣政策執行報告深度點評」央行關注的十大問題

債市啟明系列20180514

中信證券明明研究團隊

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事件

5月11日人民銀行發佈《2018年第一季度中國貨幣政策執行報告》，總結了2018年以來我國經濟金融運行情況，以及貨幣政策執行情況。具體來看有：1、宏觀槓桿趨穩，穩槓桿壓力降低，對比之前的貨幣政策執行報告，“穩槓桿”成2018年以來主基調；2、M2增速繼續走低，數量型工具可靠性較低，隨著利率市場化和利率走廊機制的完善，價格型指標更加有效；3、流動性投放工具更為靈活，流動性環境平穩偏松；4、隨行就市加息，約束非理性融資，收窄利差發揮價格槓桿作用，有助於利率市場化進程；5、定向降準與全面降準不改貨幣政策總體取向，普降優化流動性總量和結構，定向降準落實普惠金融，加強預調微調和預期管理；6、一級交易商制度改革，疏通利率傳導機制，一級交易商制度的優化和完善，體現了人民銀行“高標準、少而精”的篩選原則，有助於督促一級交易商切實履行自身職責，促進貨幣政策調控目標的實現；7、匯率波動彈性增強，減緩中美利差收窄壓力；8、利率市場化深入推進，繼續穩步推進利率市場化改革的途徑：推動利率“兩軌”逐步合“一軌”；9、全球經濟形勢及展望：不確定性較多；中國宏觀經濟展望：有利條件較多；10、下一階段貨幣政策將關注利率走廊機制，增強利率調控能力，利率市場化改革和利率走廊機制逐步完善。

詳細點評如下：

點評

一、宏觀槓桿趨穩，穩槓桿壓力降低

縱觀《2018年一季度中國貨幣政策執行報告》，國內宏觀槓桿率趨於穩定是近期和未來一段時間內的特點。報告中以專欄的形式深入地闡釋了2017年以來我國宏觀槓桿率宏觀槓桿率趨於穩定的原因，未來我國宏觀槓桿率有望進一步趨穩，並逐步實現結構性去槓桿。從數據上看，央行測算的槓桿率水平與BIS測算數據相互印證，我國宏觀槓桿率水平趨於穩定。一季度貨幣政策執行報告中央行測算的我國宏觀槓桿率於2017年底達到250.3%，全年僅僅上升2.7個百分點，遠低於2012年~2016年年均13.5個百分點的槓桿水平上漲速度；其中企業部門槓桿率和政府部門槓桿率喲所下降，住戶部門槓桿率有所上升但增幅低於2012~2016年年均增幅。BIS測算的我國非金融部門槓桿率在2012年到2016年間快速增長，從2012年底的194.6%上升到2016年底的255.3%，年增長約15.2個百分點；進入2017年我國非金融部門槓桿率水平得到有效控制，2017年三季度末槓桿水平為256.8%。

供給側改革和金融去槓桿的推進，穩健中性的貨幣政策和金融監管政策的逐步落地是宏觀槓桿率得到穩定的主要原因。首先，供給側結構性改革過程中企業的盈利能力得到明顯改善，2017年規模以上工業企業利潤同比增長21%，增速比上年高12.5個百分點，企業利潤水平的提升是企業償還債務、降低槓桿率的基礎，加之全球經濟回暖，企業利潤、財政收入、居民收入均保持較快增長，有助於企業、政府和居民部門槓桿率的控制。其次，穩健中性的貨幣政策和結構性的信貸政策效果顯現，受金融體系抑制內部槓桿影響，2017年M2同比增長8.1%，增速較上年回落，在支持經濟平穩增長的同時，為穩槓桿創造了適宜的貨幣金融環境，貨幣信貸總體保持適度增長。其三，地方政府融資擔保行為進一步規範，2017年國有企業貸款和債券餘額與GDP之比較上年上升2.3個百分點，增幅比2012-2016年平均增幅低1.5個百分點，平臺公司等軟約束主體債務增長受到遏制，國有企業債務增速放緩。

《2018年一季度中國貨幣政策執行報告》中對宏觀槓桿率水平和槓桿控制的表述有所轉變，政策目標由去槓桿轉變為穩槓桿。從全文的角度來看，一季度貨幣政策執行報告聚焦於穩定宏觀槓桿，與去年報告中去槓桿的表述不同。回顧2018年一季度，央行認為我國“宏觀槓桿率增速放緩，金融體系控制內部槓桿取得階段性成效”，並在文中多次出現“穩槓桿”的表述，如公開市場操作利率小幅上行利於市場主體形成合理的利率預期，約束非理性融資行為，有利於穩定宏觀槓桿率；M2增速趨穩有利於金融體系控制內部槓桿和減少資金內部嵌套循環，也有利於宏觀上穩槓桿；監管方面，抓緊補齊監管制度短板，有效控制宏觀槓桿率和重點領域風險。對比之前的貨幣政策執行報告，“穩槓桿”成2018年以來主基調。2017年四季度關於貨幣政策的表述為貨幣政策需要更好平衡穩增長、調結構、促改革、去槓桿和防風險之間的關係；對M2低增速解釋的表述為低一些的貨幣增速仍能夠支持經濟實現高質量發展，這也有助於在宏觀上實現去槓桿；而2017年三季度報告則指出，防範金融風險和去槓桿的任務仍然艱鉅，總槓桿水平仍然偏高，需把握好保持流動性基本穩定和去槓桿之間的平衡。本次“穩槓桿”表述相比於去年“去槓桿”的主基調有所調整，聯繫此前政治局會議提出的結構性去槓桿，未來宏觀槓桿率將趨於穩定，但結構上可能出現分化和轉移，逐步完成結構性去槓桿。

穩槓桿目標確認後，下一階段偏松的貨幣政策取向仍將持續。2018年以來貨幣政策繼續保持穩健中性的取向，但從實際的市場感受來講，一季度流動性環境整體得到了改善，印證了貨幣政策的邊際寬鬆。一季度從銀行間利率水平看，銀行間短期利率水平區間震盪並存在一定下行趨勢，波動率有所降低。具體看，銀行間存款類機構質押式回購加權平均利率（DR007）在 2.7%-3.0%區間波動，利率均值為2.83%，較2017年四季度下行5bp；銀行間質押式回購加權平均利率（R007）在2.75%-3.81%區間波動（排除元旦前後超高利率），利率均值為3.15%，較2017年四季度下行37bp。

未來我國宏觀槓桿率將進一步趨穩，對高槓杆率不必過度擔憂，去槓桿的政策壓力或將退潮。央行認為隨著我國經濟發展進入新階段，前期推升宏觀槓桿率的因素開始出現變化，我國宏觀槓桿率有望進一步趨穩，穩槓桿壓力會降低，可以想見偏松的貨幣政策取向仍將持續。長期因素中，前期儲蓄率較高、儲蓄主體與投資主體不匹配，是推高槓杆率的一大因素，未來隨著我國經濟由高速增長階段轉向高質量發展階段，必然要求提高債務資金的利用效率，有助於帶動槓桿率下行；此外伴隨人口老齡化步伐加快，貨幣化進程也將趨於放緩，在槓桿率上會有所顯現。更為短期的因素在於，目前金融監管加強，金融市場不斷完善，對影子銀行導致槓桿率上升的狀況有所抑制；國有企業融資規範化，地方政府債務約束硬化，有助於政府部門槓桿的穩定。

二、M2增速繼續走低，數量型工具可靠性較低

一季度貨幣政策執行報告再次強調M2增速低的原因和影響，貨幣政策與監管政策的協調推進是主要原因。

M2指標意義弱化，隨著利率市場化和利率走廊機制的完善，價格型指標更加有效。最新的政府工作報告對未來一年貨幣政策的總部署中，淡化了廣義貨幣供應量M2增速的預期目標，意味著廣義貨幣供應量M2自1996年起作為貨幣政策中介目標的歷史走向終結。M2增速被淡化的主要原因是，M2的可控性、可測性和與宏觀經濟變量的相關性降低，作為貨幣政策中介目標的有效性減弱，繼續設置M2增速目標易造成市場誤讀和不合理預期，淡化M2增速貨幣政策中介目標有助於貨幣政策的有效傳導。數量型工具有效性降低，央行下一階段將繼續推進利率市場化和利率走廊機制完善，更多關注於利率等價格型指標更為有效。

三、流動性投放工具更為靈活，流動性環境平穩偏松

一季度季節性、臨時性因素較多且時有疊加，央行流動性投放工具更為靈活，流動性環境整體平穩偏松。除了傳統的逆回購、MLF、SLF、國庫現金定存等流動性投放工具外，一季度央行通過定向降準、PSL投放以及創新臨時準備金動用安排(CRA)維護銀行體系流動性合理穩定和貨幣市場利率平穩運行。受春節期間現金需求大量增長導致1月份的超儲率降低，受益於定向降準等大規模流動性投放，2月超儲率有所回升， 3月份超儲率迴歸1.30%水平，與2017年相當。

從公開市場操作工具選擇看，央行主要通過逆回購操作向市場提供短期資金熨平臨時流動性擾動，通過MLF操作向市場提供中長期流動性支撐，PSL操作規模大增和定向降準正式實施補充長期流動性。從期限選擇看，逆回購操作以7天為主，輔以28天逆回購操作，63天逆回購操作次數和數量明顯減少，體現在春節前後對短期流動性平穩的關注，人民銀行流動性管理更強調靈活性；而MLF操作仍以1年期為主，體現央行控制長端資金成本穩定的意圖並未改變。

流動性淨投放的主要因素之一在於，2018年1月25日普惠金融定向降準正式實施，可覆蓋全部大中型商業銀行、約90%的城商行和約95%的非縣域農商行，根據人民銀行官方微博（央行微播）公佈，普惠金融定向降準約釋放4500億元長期流動性。2018年以來PSL操作量大增。2018年1-2月PSL操作淨投放資金2230億元，遠高於2017年同期的543億元。

四、隨行就市加息，約束非理性融資

隨行就市加息，收窄利差發揮價格槓桿作用，有助於利率市場化進程。央行3月小幅提升操作利率5BP，此次加息是跟隨美聯儲3月再次加息的正常反應，較為符合市場預期。2017年以來，貨幣市場利率持續高於公開市場操作利率，7天銀行間質押式回購加權利率與7天逆回購利率之差從2016年的31bp中樞水平上升至9bp，2018年以來雖有所收窄但仍有不小的利差，7天銀行間質押式回購加權利率與7天逆回購利率之差均值在90bp左右，在利率市場化加強價格傳導機制的背景下，收窄兩者利差有利於增強公開市場操作利率對貨幣市場利率的傳導作用。此外，隨行就市加息縮窄市場利率與政策利率的利差，在利率走廊逐漸完善的背景下，有利於市場主體形成合力的利率預期，抑制市場套利，約束非理性融資行為，防止過度融資帶來的風險，對穩定宏觀槓桿率可起到一定的作用。

雖然央行於3月份跟隨美聯儲提高了公開市場操作利率，MLF加權利率有所上行，但由於央行公開市場操作逐步偏好於短期工具，3月份以來逆回購加權利率穩步下行。與之相對應，央行於4月25日正式實施的降準操作中，用降準置換MLF存量的方法，存款準備金率置換MLF利率，有助於緩解MLF操作利率逐步走高對銀行成本端的侵蝕，降低銀行的負債成本。

五、定向降準與全面降準不改貨幣政策總體取向

普降優化流動性總量和結構，定向降準落實普惠金融，加強預調微調和預期管理。2018年以來，央行繼續實施穩健中性的貨幣政策，根據今年槓桿率有所企穩的形勢，增加了降準這一工具來調控政策的節奏和力度，一是通過下調部分金融機構存款準備金率以置換中期借貸便利，就貨幣政策方向而言，央行提出此次降準釋放的資金大部分用於置換 MLF，屬於兩種流動性調節工具的替代，餘下的部分資金與 4 月中下旬企業繳稅形成對沖，銀行體系流動性的總量基本沒有變化，穩健中性貨幣政策取向保持不變；就作用而言，下調部分金融機構存款準備金率利於增加銀行體系資金的穩定性，優化流動性結構，進一步把握好流動性的總量和結構，併發揮價格槓桿作用。二是落實普惠金融定向降準，運用信貸政策支持再貸款、再貼現和抵押補充貸款等工具引導金融機構加大對國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度。此外，央行還在此次報告中強調了加強對預期的管理，主要體現為通過預調微調對數量和結構進行優化和在價格方面對加息形成合理預期，促進表外資產回表和非理性融資行為。

六、一級交易商制度改革，疏通利率傳導機制

我國的一級交易商制度的發展。公開市場業務一級交易商是指中國人民銀行審定的、具有直接與中國人民銀行進行債券交易資格的商業銀行、證券公司和信託投資公司，人民銀行對一級交易商的條件和審定，以及考評和調整機制發佈過兩份較為重要的通知文件：一是1997年4月，人民銀行發佈《公開市場業務暨以及交易商管理暫行規定》，明確了六條申請成為一級交易商須所具備的條件，於1998年建立公開市場業務一級交易商制度；二是2004年2月，人民銀行發佈公開市場業務公告[2004]第2號，關於2004年新增公開市場業務一級交易商及建立一級交易商考評調整機制的通知，一方面，擴大了公開市場業務一級交易商機構範圍，並明確了不同機構所能參與的業務；另一方面建立了對公開市場業務一級交易商的年度考評調整機制。目前我國，一級交易商的數量為48家，包括開發性金融機構、政策性銀行、大型國有銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、農村商業銀行、外資銀行和證券公司等多種類型，其在貨幣政策傳導中發揮著重要作用。

一級交易商制度的優化和完善，體現了人民銀行“高標準、少而精”的篩選原則，有助於督促一級交易商切實履行自身職責，促進貨幣政策調控目標的實現。一季度貨幣政策執行報告顯示，考慮到市場環境和貨幣供應方式的變化，目前對公開市場業務一級交易商的要求已與2004年建立考評機制時明顯不同，主要體現在以下兩個方面：一是考評指標體系覆蓋面擴大：引入新的公開市場業務一級交易商考評指標體系，設置了“傳導貨幣政策”、“發揮市場穩定器作用”、“市場活躍度及影響力”、“依法合規穩健經營”、“流動性管理能力”等七大方面，有利於全面準確評估金融機構履行公開市場業務一級交易商職責的能力和表現；二是考評內容更具體化：設計了三個層次共計32項考評指標，反映了央行對一級交易商在宏觀審慎評估、分層傳導流動性、疏通利率傳導機制、熨平市場波動等方面的最新的具體化要求。與2017年度相比較， 2018年度公開市場一級交易商數目仍是48家，與2017年度相同；在機構組成名單方面，較去年同期名單來看，有四家機構今年沒有入選，分別是齊商銀行、西安銀行、國泰君安證券和第一創業證券，另外，新入選四家機構，分別是青島銀行、中原銀行、寧波銀行和杭州銀行。

一級交易商制度是央行公開市場操作投放流動性並進行流動性管理的關鍵制度。一級交易商在公開市場業務參與度以及在債券市場交易規模和低位都是進行貨幣政策傳導的關鍵因素，對一級交易商新的考評指標體系覆蓋面明顯擴大，有利於全面準確評估金融機構履行公開市場業務一級交易商職責的能力和表現，也反映了央行對一級交易商在宏觀審慎評估、分層傳導流動性、疏通利率傳導機制、熨平市場波動等方面的最新要求，有利於利率市場化的深化推進，是利率走廊機制進一步完善的重要一步。

七、匯率波動彈性增強，減緩中美利差收窄壓力

人民幣匯率雙向浮動彈性明顯增強，中美利差彈性同步加大。人民幣對美元雙邊匯率彈性進一步增強，雙向浮動的特徵更加顯著。第一季度，美元整體走弱，人民幣對美元匯率走升，對一籃子貨幣匯率基本穩定，人民幣名義有效匯率升值3.54%，實際有效匯率升值3.45%；截至5月11日，人民幣對美元匯率中間價為6.3524，較3月末貶值1.01%。就匯率波動而言，第一季度，人民幣對美元匯率中間價波動率為4.05%，接近部分亞洲貨幣水平，匯率彈性加大有效分化了市場預期，發揮了彈性匯率自動穩定器的作用。另一方面，人民幣匯率波動的增強使得中美利差彈性同步加大。在前期人民幣匯率較為穩定的情況下，中美利差基本保持在相對穩定的區間內，而隨著我國對人民幣匯率波動範圍的接納度的進一步增強，對中美利差彈性的容忍度也進一步加大，我們曾基於中美利差與匯率的聯動性，測算當前中美利差適當水平約為40BP~100BP之間，而當前中美利差仍處於這一範圍。

進一步強調貨幣政策調控中價格型信號。政策利率方面，探索建立利率走廊機制，發揮常備借貸便利利率作為利率走廊上限的作用；市場利率方面，加快市場基準利率體系建設，繼續培育上海銀行間同業拆借利率（Shibor）、國債收益率等為代表的金融市場基準利率體系，為金融產品定價提供重要參考。在貨幣政策調控中更加註重價格型信號及其傳導，探索實施價格型調控和預期管理。以後或將進一步豐富公開市場操作品種，提高流動性管理的前瞻性和有效性，穩定釋放政策信號，合理引導市場預期。

利率市場化改革存在的問題。貨幣政策執行報告中指出，當前利率市場化改革還有一些“硬骨頭”，比如目前存貸款基準利率和市場利率“兩軌”並存，存在存款“搬家”現象，2017年之後，在監管加強的環境下，市場利率顯著上行，然而存款利率在15年之後變再無調動，導致市場利率與存款利率之差進一步擴大，截至2017年末理財和同業存單收益率與存款利率之差約為3.5%，存貸款基準利率和市場利率在一定程度上推動銀行負債短期化、同業化，資金穩定性下降，成本上升。

繼續穩步推進利率市場化改革的途徑：推動利率“兩軌”逐步合“一軌”。貨幣政策執行報告中提出的利率市場化改革與我們此前的判斷“存款利率上浮限制放鬆 市場利率適當回落”推動政策利率和市場利率合一相一致。一方面，加大政策利率的浮動限度，健全銀行內部轉移定價機制，結合國際基準利率改革的經驗和教訓，進一步完善Shibor等基準利率體系，進一步健全中央銀行市場化的利率調控和傳導機制；另一方面，引導表外資產向表內迴歸，加強對理財產品及其他影子銀行的監管，按照“實質重於形式”的原則，統一監管標準，強化資本、流動性和其他審慎約束，消除定價扭曲。

九（1）、全球經濟形勢及展望：不確定性較多

全球經濟整體呈復甦態勢，不同經濟體之間有所分化。主要發達經濟體延續復甦，但部分經濟指標較上年四季度略有放緩。歐元區製造業PMI持續走低，自去年12月達到60.60高點以來持續回落，今年1月回落到59.60，直至4月已降至56.20，達到一年來最低水平；美國供應管理協會（ISM）製造業PMI連續高於榮枯線20個月，但也在2月達到60.80高點後持續回落，4月降至57.30。新興市場經濟體總體增長較快，內部表現繼續分化，部分經濟體仍面臨調整與轉型壓力。巴西經濟走勢較好，2018年以來製造業持續擴張；俄羅斯經濟逐步企穩，通脹在得到控制後有所下行；印度經濟總體穩定，製造業和服務業景氣指數略有回落。整體而言，在發達經濟體貨幣政策轉向正常化的背景下，部分新興市場經濟體面臨跨境資本波動等潛在風險，存在調整與轉型壓力。

對未來全球經濟展望總體樂觀，但仍面臨較多不確定和不穩定性因素。國際貨幣基金組織（IMF）在2018年4月更新的《世界經濟展望》中維持2018年1月對全球經濟增速的預測，預計2018年和2019年全球經濟均將增長3.9%，其中上調了發達經濟體2018年經濟增速預測，維持新興市場經濟體和發展中國家2018年預測不變。需要關注的有以下四點風險：一是保護主義、單邊主義和反全球化思潮引發全球貿易摩擦升級，成為影響全球經濟增長的重要風險；二是美聯儲貨幣政策不確定性上升，加息節奏存在變數；三是全球金融市場波動的風險隱患上升；四是中長期經濟增長仍面臨較多結構性挑戰。此外，地緣政治衝突多點爆發也增加了較多不確定性。

九（2）、中國宏觀經濟展望

經濟持續健康發展的有利條件較多。就中國宏觀經濟展望而言，2018年一季度政策執行報告維持“經濟持續健康發展的有利條件較多”表述不變，相較2017年四季度報告中主要有以下兩點變化：一是在國內方面，新增了“中國經濟週期性態勢好轉”的有利條件，主要還是新型城鎮化、服務業、高端製造業以及消費升級有很大的發展空間，迴旋空間也比較大，以及供給側結構性改革不斷深化，過剩產能繼續化解，工業產能利用率回升，總供求更加平衡，新產業成長和傳統產業轉型升級態勢良好，經濟結構繼續優化。二是國外方面，刪除了“發達經濟體貨幣政策調整可能對全球經濟、資本流動造成衝擊，全球利率中樞可能會有所上行這一風險因素”，這主要是因為全球經濟未來存在較多不確定性和不穩定因素，貨幣政策對沖了經濟回暖下推高利率的風險。

通脹方面，物價形勢總體較為穩定。國外方面，全球主要經濟體消費價格漲幅略有上行，但仍多在低位運行；國內方面，部分農產品產能有所擴張，利於物價保持平穩。但也提出，受去產能、環保督查、大宗商品價格回升等疊加影響，部分價格可能上行，2018年消費物價的翹尾因素也比上年高一些，但總體來看通脹壓力可控。

十、下一階段貨幣政策安排

下一階段貨幣政策將關注利率市場化和利率走廊機制，增強利率調控能力，進一步疏通央行政策利率向金融市場及實體經濟的傳導。一季度貨幣政策執行報告再強調加強對金融機構非理性定價行為的監督管理，發揮好市場利率定價自律機制的引導作用，採取有效方式激勵約束利率定價行為，強化行業自律和風險防範，維護公平定價秩序。

利率市場化改革和利率走廊機制逐步完善。我國本輪利率市場化目的是使基準利率與市場利率合一，以減少理財規模、促進表外資金回錶轉變為存款，推動銀行綜合成本下降，銀行理財收益率與存款利率之差的擴大一方面不利於當前監管環境下減少理財規模、促進表外資金回表的目標；另一方面，導致銀行負債端資金的不穩定，使銀行被迫增加了對錶外資金的依賴程度，推升了銀行負債的綜合成本。在這種情況下，逐步放鬆存款利率上浮限制，疊加理財、CD等市場利率的適當回落，很可能是本輪利率市場化採取的組合。利率走廊為價格型貨幣政策調控工具，配合公開市場操作實現利率精準靈活調控，目前利率走廊 公開市場操作工具組合初步成形，經歷了兩年多的探索階段，近期多項政策的推出和施行突顯了貨幣市場利率上下限的作用，尤其是對SLF利率運用場景的拓展，意味著進一步發揮其利率走廊上限作用，利率走廊機制的建立和完善或許將進入一個加速推進階段。

債市策略

就國內市場而言，槓桿方面，隨著我國經濟發展進入新階段，前期推升宏觀槓桿率的因素開始出現變化，我國宏觀槓桿率有望進一步趨穩；貨幣政策制度方面，一級交易商制度的優化和完善，體現了人民銀行“高標準、少而精”的篩選原則，有助於督促一級交易商切實履行自身職責，促進貨幣政策調控目標的實現；貨幣信貸和操作方面，再次強調M2增速低的原因和影響，新增了政策間協調推進的原因和利於穩槓桿的影響，上調OMO有助於收窄利差發揮價格槓桿作用，利於利率市場化進程；匯率方面，人民幣匯率雙向浮動彈性明顯增強，使得中美利差彈性同步加大；降準方面，一是通過下調部分金融機構存款準備金率，增加銀行體系資金的穩定性，優化流動性結構，進一步把握好流動性的總量和結構，併發揮價格槓桿作用；二是落實普惠金融定向降準，運用信貸政策支持再貸款、再貼現和抵押補充貸款等工具引導金融機構加大對國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度；

就基本面而言，經濟方面，2018年一季度政策執行報告維持“經濟持續健康發展的有利條件較多”表述不變，相較2017年四季度報告中主要有以下兩點變化：一是在國內方面，新增了“中國經濟週期性態勢好轉”的有利條件；二是國外方面，刪除了發達經濟體貨幣政策調整可能對全球經濟、資本流動造成衝擊，全球利率中樞可能會有所上行這一風險因素。通脹方面，物價形勢總體較為穩定，2018年消費物價的翹尾因素也比上年高一些，但總體來看通脹壓力可控。國外方面，全球經濟整體呈復甦態勢，不同經濟體之間有所分化，主要發達經濟體延續復甦，但部分經濟指標較上年四季度略有放緩；新興市場經濟體總體增長較快，內部表現繼續分化，部分經濟體仍面臨調整與轉型壓力。

貨幣政策取向仍然保持穩健中性，將延續一季度偏松的流動性環境不變。從一季度貨幣政策執行報告可以看出，2018年以來穩槓桿是經濟金融工作的主基調，而未來由於經濟金融結構的轉變及金融監管政策的實施，宏觀槓桿率趨於穩定，去槓桿壓力將減緩，貨幣政策也不會繼續2017年的偏緊，大概率將延續一季度流動性偏松的環境。

貨幣政策仍將考慮海外因素對沖外部風險。目前以美國為主的發達經濟體正處於貨幣政策正常化的週期中，但美國經濟增長存在一定風險因素，而通脹水平卻節節高升，美聯儲貨幣政策不確定性上升，加息節奏存在變數，全球金融市場波動的風險隱患上升。此前央行採取跟隨美聯儲加息並配合流動性投放的方式對沖外部風險，我們認為年內央行還會跟隨美聯儲的加息，但美聯儲貨幣政策本身存在一定不確定性，央行加息也存在一定不確定性。央行根據可能國內經濟形勢亦步亦趨地加息，也不排除基於年中時點特殊性考慮而不加息，等待更加合適的時機。“小幅跟隨加息＋數量對沖”或“不加息”仍將維持偏松的貨幣環境。

整體來看，一季度貨幣政策執行報告聚焦於穩定宏觀槓桿，與去年報告中去槓桿的表述不同，在穩槓桿成為當前的主要目標、且未來槓桿率有望進一步趨穩的情況下，貨幣政策、信貸政策、監管政策難以像2017年的大幅收緊，大概率會是一季度偏松的延續，更加強調宏觀穩槓桿和結構性去槓桿的結合。我們認為，利率市場化下貨幣政策走向仍是決定市場走向的主線，堅持十年國債收益率回到3.4%~3.6%區間波動。

信用債點評

市場利率

5月11日，債券收益率長端走平。其中AAA中票1Y走平，3Y下行1BP，5Y走平；AA中票1Y走平、3Y上行2BP、5Y走平；AA-中票1Y上行10BP、3Y上行2BP、5Y走平。

評級關注

（1）【富貴鳥：“16富貴01”違約】

相關債券：16富貴01、14富貴鳥

（2）【中誠信國際：將盛運環保主體信用等級由AA-下調至BBB-】

相關債券：16盛運01、17盛運01

（3）【溫州交通投資集團：2017年累計新增借款占上年末淨資產68.47%】

相關債券：13甌交投債/13甌交投

（4【蚌埠高新：2017年度新增借款超上年末淨資產20%】

相關債券：14蚌埠高新債/PR蚌高新

（5）【重慶市金潼工業建設投資：會計師事務所發生變更】

相關債券：17金潼債01、16金潼債01

（6）【湖北宜化：不行使“15宜化化工MTN002”贖回權，票面利率將重置】

相關債券：15宜化化工MTN002

（7）【南山開發：變更“18南山開發MTN001”募資用途】

相關債券：18南山開發MTN001

（8）【正才控股：變更“18正才SCP001”募資用途】

相關債券：18正才SCP001

（9）【深振業：變更“18深振業MTN001”募資用途】

相關債券：18深振業MTN001

（10）【海安經開：2014年企業債通過提前兌付議案】

相關債券：14海安經開債01、14海安經開債02

可轉債點評

5月11日轉債市場,平價指數收於87.23點，下跌0.55%，轉債指數收於103.38點，下跌0.28%。68支上市可交易轉債，除道氏轉債、眾信轉債停牌外，19支上漲，47支下跌。其中敖東轉債（5.39%）、隆基轉債（1.46%）、兄弟轉債（1.24%）領漲，嘉澳轉債（-5.01%）、萬信轉債（-3.94%）、杭電轉債（-3.23%）領跌。68支可轉債正股，除道氏技術、眾信旅遊停牌以及模塑科技、國禎環保、內蒙華電橫盤外，14支上漲，49支下跌。其中，兄弟科技（9.99%）、航天信息（5.08%）、星源材質（3.83%）領漲，藍思科技（-5.09%）、崇達技術（-4.99%）、杭電股份（-4.87%）領跌。

週五滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指下跌0.35%，深證成指下跌0.89%。上週正股強勢反彈拉動轉債指數走勢搶眼，其中平價指數漲勢明顯。我們在前兩週週報中曾多次提示市場多個因素出現邊際改善跡象，不乏結構性佈局機會，上週市場走勢也印證了這一點。當前時點來看，不管是股性估值還是絕對價格均呈上升趨勢，債性估值也重回較為合理的位置，短期佈局機會性價比降低。回看我們在四月底五月初判斷市場邊際因素逐現改善的原因是債性估值的觸底特徵而非股性估值觸底，但量化走後債性估值的回升十分明顯。另外值得注意的是，本週溢價率曲線在較高位出現平坦化趨勢，其背後代表著低價標的估值持續走擴，從安全墊的角度看其可攻可守的性質有所減弱。綜合來看，持續波動的市場下交易性機會將佔據主導地位，被動策略在此環境下不失為一個好的選擇，被動策略可以抓住低吸機會同時坐實盈利。另一方面，供給快速擴容下，平價處於目標區間內標的數量持續增多，近期標的上市節奏加快，有望給市場帶來新的機會。因此低價券的機會也開始出現了結構分化，新券的機會更值得重視。我們建議重點關注兩類標的，一是溢價率為負的個券，不在重複其進攻彈性，二是絕對價格較低且溢價率仍處於目標區間內的個券，特別是新券的潛在機會。具體標的方面依舊推薦作為底倉配置的大金融板塊，其次則重點關注寶信轉債、濟川轉債、康泰轉債、東財轉債、萬信轉債、國禎轉債、星源轉債、雙環轉債、崇達轉債、杭電轉債、天馬轉債。

風險提示：個券相關公司業績不及預期。

利率債

2018年5月11日，銀行間質押回購加權利率大體上行，隔夜、7天、1個月、3個月期分別變動了-3.24BP、1.1BP、3.72BP和-1.95BP至2.45%、2.69%、3.66%、4.20%。5月11日國債收益率大體上行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動0.7BP、-1.25BP、-0.48BP和-0.42BP至2.93%、3.21%、3.38%、3.69%。上證綜指跌0.35%至3163.26，深證成指跌0.89%至10634.30，創業板指跌1.64%至1834.78。

2018年5月11日，央行未進行公開市場操作，淨回籠200億元，當日有200億7天逆回購到期，當日無MLF到期。

【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。）

可轉債

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