——節選自將要出版的新書《估值：醫療機構投資的理論與實戰》
五、管理層面分析
管理的目標是將投入和產出的效率最大化，既包括資產及其配置的優化，還包含資產的利用效率等等。資產的利用效率其實就是資產的週轉率，我們有時也稱為投入產出比。體現企業經營期間全部資產從投入到產出的流轉速度，反映企業全部資產的管理質量和利用效率。一般情況下，這個數值越高，表明了企業資產週轉速度越快。銷售能力就越強，資產利用效率就越高。其公式為：
資產週轉率 = 營業收入/ 本期資產總額
而息稅前利潤率則反映企業資產的盈利能力，由於淨利潤受到公司籌資活動的影響，因為我們採用息稅前利潤來計算利潤率，以反映公司投資和經營活動的管理決策的結果。其公式為：
息稅前利潤率= 息稅前利潤/營業收入
息稅前資產回報率用以評價企業運用全部資產的總體獲利能力，計算公式如下：
息稅前資產回報率= 息稅前利潤/資產總額
我們將這個公式分拆，就可以得出：
息稅前資產回報率= 息稅前利潤/營業收入 * 營業收入/資產總額
或者
息稅前資產回報率= 息稅前利潤率 * 資產週轉率
這樣，我們就可以計算愛爾眼科的息稅前資產回報率，如以下圖表所示：
我們發現2017年度愛爾眼科的息稅前利潤率和過去兩年相比，並沒有顯著的變化，但是息稅前資產的回報率則下降了5個百分點。這是由於資產週轉率的下降而導致的。這可能是2017年愛爾眼科的投資和擴張造成資產的增長率快於銷售的增長率。我們先不要過快下結論，如果這些投資能夠在未來幾年迅速轉化為營業收入，那麼我們相信資產週轉率會得以提升。
當然，僅僅只看總資產的週轉率是遠遠不夠的，我們需要重點關注公司的經營資產週轉率，其中包括長期經營資產週轉率以及營運資本週轉率。然後再來看看愛爾眼科的經營資產回報率和金融資產收益率。
5.1 經營資產週轉率
營業收入除以經營資產就得到經營資產的週轉率，這個指標用來衡量經營資產的管理效率。我們來看看愛爾眼科的經營資產週轉率，如以下圖表所示：
我們發現愛爾眼科的經營資產週轉率從2016年的2.21下降到2017年的1.71，是管理效率下降所致還是另有原因，無法從該數據上得知。因此我們需要對經營資產進行進一步的拆分。經營資產包括長期經營資產以及營運資本。我們需要分析一下長期經營資產以及營運資本的週轉率，看看能否找到經營資產週轉率下降的根本原因。
5.1.1 長期經營資產週轉率
我們先來看看愛爾眼科的長期經營資產週轉率，如以下圖表所示：
愛爾眼科的長期經營資產週轉率的下降似乎和經營資產週轉率的下降正相關。為了得出答案，我們需要進一步將愛爾眼科的長期經營資產分拆。長期經營資產包括有固定資產、在建工程、無形資產、開發支出、商譽、長期待攤費用， 遞延所得稅資產等。為了分析愛爾眼科對長期經營資產的管理效率，我們必須對這些資產類別逐一分析。
我們首先看看固定資產，企業可以通過外購、自行建造以及融資租賃等方式獲取固定資產。這都是企業管理層的經營決策直接相關，是管理層可以支配和控制的。所以固定資產週轉率越高，說明企業的管理水平越好。固定資產週轉率的計算公式為：
固定資產週轉率= 營業收入 /平均固定資產
“平均”指報表期初數與報表期末數之平均值
我們來看看愛爾眼科的固定資產週轉率，如以下圖表所示：
愛爾眼科過去三年的固定資產週轉率是穩健上升的，由此我們可以認為愛爾眼科固定資產週轉率不會導致長期經營資產週轉率下降，反而有助於它的提升。
PS：當然，我們在分析固定資產週轉率指標時，如果發現該指標有所上升，我們也應該特別留意。我們知道固定資產是需要折舊的，所以，固定資產的年限越長，其淨值也就越低。固定資產的淨值越低，其週轉率也就越高。這就是為什麼很多經理人為了讓資產回報率看起來好看一點，而拒絕採購或自建固定資產。但是醫療行業的設施設備更新非常快。如果不能保證這些設施和設備的先進性不落後於同行的話，則很有可能對營業收入產生負面影響。如果一家醫療機構的醫療設施和設備的淨值低於原值的50%的話，我們有理由相信該醫療機構的固定資產已經相當地老化。所以，估值分析師不要給管理層給出的高固定資產週轉率的小把戲迷了雙眼，這時需要留個心眼。
愛爾眼科的無形資產主要由土地使用權，商標以及軟件等構成。2017年愛爾眼科無形資產的增加主要是由於企業合併所致。我們認為，這些增加的無形資產和未來營業收入緊密相關。否則在企業合併之後就應該做資產減值處理。所以，我們需要計算無形資產的週轉率，公式為：
無形資產週轉率=營業收入/平均無形資產
“平均”指報表期初數與報表期末數之平均值
我們來看看愛爾眼科無形資產的週轉率，如以下圖表所示：
愛爾眼科2017年度無形資產週轉率和2016年相比有所下降。這是由於愛爾眼科的商標權、土地使用權以及軟件及其他的大幅增值所示，企業自有的商標是無法入賬的，只有接受投資的無形資產才可以按評估價入賬。所以愛爾眼科價值1.46億的商標權是由於企業合併之後的商標轉移所致。同樣，土地使用權的增加也是由企業合併所致。軟件及其他的增加一部分來自購置和自主研發，但絕大部分來自於企業合併後的增加。這些可辨識的無形資產是公司管理層進行併購決策的結果，所以管理層對無形資產的產生以及創造未來經濟價值有著不可推卸的責任。我們由此可以判斷無形資產週轉率是引起愛爾眼科長期經營資產週轉率下降的主要原因之一。
我們不要忘記商譽，商譽也是無形資產，在醫療行業，商譽來自很多方面，比如地理位置，歷史悠久，行業經驗，技術先進等因素而形成的無形價值。這種價值表現為一家醫療機構的獲利能力。在醫療機構合併時，它是購買投資成本超過被併購醫療機構淨資產公允價值的差額。按國際會計慣例，只有外購的商譽才能確認入賬，我們發現愛爾眼科2017年度的商譽價值佔其長期經營資產的48%之多。
醫院管理層期望該資產所產生的未來經濟利益將支持所支付的溢價。所以商譽和管理層的效率以及營業收入緊密相關。如果管理層未能重視併購後管理，而造成被併購醫療機構不能按計劃順利整合，那麼，對營業收入產生負面影響的機會是大概率事件。所以，我們必須計算商譽的週轉率，公式為：
商譽週轉率=營業收入/平均商譽
“平均”指報表期初數與報表期末數之平均值
愛爾眼科的商譽週轉率如以下圖表所示：
很明顯，愛爾眼科的2017年的商譽週轉率較2016年下降明顯，這也解釋了長期經營資產週轉率下降的原因。我們可以從商譽的增長斷定大量的併購活動發生在2017年。這或許可以解釋為併購後的整合活動正在進行。我們可能需要給管理層一點時間將商譽轉化成可以帶來超額價值的資產。
綜上所述，愛爾眼科2017年度的長期經營資產週轉率同2016年相比下降明顯，但是固定資產週轉率則有所上升。我們仔細分析之後發現，愛爾眼科的長期經營資產週轉率大幅下降的主要原因之一是在建工程資產的大幅增加。由於在建工程屬於愛爾眼科的前期投入階段，還無法產生營業收入，因此而降低了長期經營資產的週轉率。所以，管理層應該儘快完成在建工程，使它轉化為固定資產併產生營業收入，這樣才能提高該公司的長期經營資產週轉率。另外一個使得長期經營資產週轉率大幅下降的主要原因就是併購的發生，使得無形資產和商譽的大幅增加，估計被併購方目前還處於合併後的整合階段，我們需要給管理層一點時間逐步提升無形資產和商譽的週轉率，從而提升長期經營資產週轉率。
當長期經營資產週轉率得以提升，總資產的週轉率也會相應地提升。但是，有些時候，併購的目的並不是獲得短期的經濟利益，一些大型連鎖醫療機構比如愛爾眼科出於佔領市場份額，擴大服務範圍，整體產業佈局或者為競爭者設立障礙的目的而進行的併購活動，這樣勢必會造成長期經營資產週轉率的下降。在這種情況下，醫療機構應該在其年度報告里加以說明。
5.1.2 營運資本的管理效率
我們首先來看看愛爾眼科的應收賬款週轉率，公式為：
應收賬款週轉率=營業收入/平均應收賬款
“平均”指報表期初數與報表期末數之平均值
如以下圖表所示：
愛爾眼科2017年度的應收賬款週轉率較20176年略有下降，但總體平穩。鑑於愛爾眼科的應收賬款主要來自各地的醫保款，各地醫保中心的支付速度往往不由愛爾眼科的管理層所能支配。
所以愛兒眼科過去三年的應收賬款週轉率分別為12.64倍，16.12倍以及14.95倍，那麼其對應的應收賬款的週轉天數則分別為29天，23天以及24天，還是非常優秀的！
存貨週轉率是企業一定時期營業成本與平均存貨餘額的比率 公式為：
存貨週轉率=營業成本/平均存貨
“平均”指報表期初數與報表期末數之平均值
愛爾眼科的存貨週轉率如以下圖表所示：
愛爾眼科過去三年的存貨週轉率一直穩定上升，意味著該公司的存貨轉化為現金或應收賬款的速度是越來越快。說明愛爾眼科的存貨管理水平是逐年提升的。
該公司過去三年的存貨週轉率分別為10.71倍， 11.31倍以及13.33倍，那麼其對應的存貨週轉天數則分別為34天，32天以及27天。
應付賬款週轉率反映企業應付賬款的流動程度。企業償付應付賬款的時間越長，對企業則越有利。其公式為：
應付賬款週轉率=營業成本/平均應付賬款
“平均”指報表期初數與報表期末數之平均值
愛爾眼科的應付賬款週轉率如以下圖表所示：
由2015年的5.28倍增加到2017年的5.66倍，相應地，延付時間由2015年的69天，減少到2017年的64天，減少了5天。
綜上所述，2015年，愛爾眼科大約花了34天將存貨變成現金或應收賬款，29天收回應收賬款。其營業週期為63天。同年，愛爾眼科花了大約69天來支付他人的應付賬款。營業週期和應付賬款週轉天數之間的差額為-6天，這6天就是愛爾眼科2015年的現金週期 (營業週期-應付賬款週轉天數)。一般來說，營業週期和現金週期越短，其管理效率就越高。兩年後，我們發現支付給供應商賬款（64天）的速度比2015年加快了5天，而營業週期（51天）則縮短了12天，現金週期(-13天)，較2015年縮短了7天。因此我們認為愛爾眼科的管理層在營運資本的管理效率上有所提升。
最後一篇我們將會對愛爾眼科的流動性進行分析，並對其進行估值，敬請期待！
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