格力電器、美的集團估值差異的邏輯

今天，WIND顯示的動態PE（TTM），格力電器為9.6，美的集團為15.4，這是不小的差異，但我認為是合理的，我不是要黑美的

一、美的集團最近的兩次回購方案

最近兩次回購方案，表面上很不錯，利於股東。但一細琢磨，都讓我聞到味道不對，有些難受。

（一）回購降低小天鵝收購成本

2018年7月，美的公佈40億元回購方案，如果是以低於公司內在價值回購股票，本來是件好事。但9月就停牌，發行股份吸收合併小天鵝，難免讓我聯想，是否以回購抬高股價，從而降低收購成本。

（二）損害長期股東利益

2019年1月，美的修改公司章程，第158條，“公司以現金為對價，採用要約方式、集中競價方式回購股份的，視同公司現金分紅，納入現金分紅的相關比例計算。”

2019年2月，美的公佈66億元回購方案，回購股份用於股權激勵或員工持股計劃，結合1月的章程修改，我又聯想了。

假設以66億回購完成，執行限制性股票方案，以50%價格授予管理層，管理層支付33億給公司，公司實際支出33億，卻完成了66億的現金分紅。對管理層而言，發了一大筆獎金。對股東而言，短期股價是漲了，但長期看，現金分紅金額減少66億，在外發行股份不變。我認為這是找機會給自己發獎金，損害長期股東利益。

（三）沒有必要股權激勵

我認為美的集團沒有什麼必要搞股權激勵，完全可以用現金工資激勵，誰業績好，直接給予高獎金即可。

有朋友說騰訊、華為等企業都用股權激勵，且效果不錯。這點我承認，這些依賴人才的科技類、互聯網企業，在發展過程中沒有足夠的資金支付員工工資，但人才競爭卻很激烈，沒有錢，只能支付夢想，這些股權激勵就是夢想的大餅，必須給員工。

對於傳統制造業企業卻不存在這些問題，一來成熟企業已經有錢支付。二來公司核心競爭力即護城河建立在成熟的渠道、供應鏈分工等領域，普通管理人員已經不那麼重要，人才競爭的程度不太激烈，人才的市價也不算貴，根本用不上股權激勵。

最後想說，股權激勵不是統統不好，如果業績目標設計恰當也是不錯的，但我還沒看到好方案，因此我不能臆測好方案會出現。

二、格力產權問題—沒有老闆

沒有老闆是格力長期低估值的主要原因，珠海國資委持股18.22%，國資委與格力管理層（朱江洪、董明珠）長期不對付，甚至時常想佔點便宜。有很多朋友不喜歡投資國企，就是這個原因，公司沒有真正的老闆，就沒人為公司長期利益負責，沒人為企業指引方向，沒人為企業糾正錯誤，自然跑冒滴漏，久而久之被競爭淘汰。

A股也有很多反面的例子，比如茅臺、格力、萬華，優秀的管理層依然能帶領公司走向輝煌，這裡就要實質重於形式地觀察，雖說它們是國企，但是否有產權人，即老闆呢？它們是有的。

茅臺有季克良（72歲退休），格力有朱江洪（67歲退休）、董明珠，作為最優秀的企業家，雖然沒什麼股權，但由於為公司發展做出的卓絕貢獻，顯然產權已經界定在他們個人身上，只要他們在，公司就沒有問題，名義上的產權人—國資委也干預不了。

如今，董明珠已經65歲了，過了退休年齡，因此產權問題也就成了急需解決的問題了，資本市場也就有了擔心。董明珠之後交給誰？我想董姐已經有人選了，但他是否有足夠的權威？未來珠海國資委是否會協助他？格力沒有為其長期利益負責的老闆，這些不確定性就給投資者帶來了陰霾，估值上必然會考慮，折價也就自然了。

相反，美的集團有明確的老闆—何享健，也有正當年的管理人—方洪波，年輕力壯。如此估值也就拉開了差距。

（一）高管團隊的穩定性

董明珠這類管理層，實質上就是格力的“老闆”，對格力長期利益負責，從而保障公司管理層的穩定性。可以從高管穩定性來對比一下格力、美的。

（二）沒有老闆的A股實際案例

巴菲特曾提及公司治理有三種情況，第一種公司沒有老闆，管理層可以控制公司決策，私利驅使下可以為所欲為，股東利益就是個屁。

舉一個A股雷科防務的例子，公司沒有老闆（即控股股東），管理層做主。2017年至2018年3月，股價一直在9-12元之間，公司兩次實施股權激勵計劃，以6.04元價格授予5,810萬股，佔公司總股本5.10%，這算是管理層的超級大禮包了，管理層借錢參與激勵計劃。

2018年10月，面對持續下跌的市場和公司股價，公司公佈回購方案，擬以3-5億元現金回購，可三季報顯示9月末公司只有不足8億元現金。

2018年12月，公司股價一直在5.50元以下徘徊，當時整個A股瀰漫著超級熊市的陰霾。管理層扛不住了，因此公司公告取消股權激勵計劃，股價太低了，讓公司按原價回購5,810萬股，耗資近3.5億元。

管理層本想給自己發獎金，誰知道發了個炸彈，指揮公司耗盡資金回購，公司發展的可持續性與我何干。

三、美的海外併購

美的2016年以6.93億美元買入東芝家電，截止2018年半年報，尚未盈利；2017年約耗資341億元（估算），業績停滯不前，尺寸未進，按收購價計算，依然約為50倍PE。

兩次併購花了近400億，還沒看到光亮，也沒賺到錢，但畢竟也是資產，總不能用10倍PE來估值吧，因此這也是格力、美的估值差的來源之一。

四、結語

最後，關於董大姐的接班人問題也不必過於在意，即使她突然不在了，也不會影響格力的核心競爭力。近年來，她到處竄場演講、當網紅，甚至參加過真人秀節目，這些都是交接班前的跡象，公司的實際運營早就移交給其他人了。

冰凍三尺非一日之寒，格力空調的護城河已經堅不可摧，董大姐走了，也不會影響大局，請各位放心，下文我們再聊聊格力的護城河。

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