樂普醫療ROE大增的秘密，2018年年報點評
3月26日，樂普醫療發佈了2018年年報，實現營業收入63.56億元，同比增長40.08%，歸母淨利潤12.19億元，同比增長35.55%，扣非淨利潤10.50億元，同比增長23.06%。
同時公司發佈了2019年一季度業績預報，歸母淨利潤增速80-100%。
筆者在分析上市公司的時候，有連續對比五年數據的習慣，這樣更容易從趨勢上看出公司可能存在的問題。
樂普醫療自己把這件事做了，直接在年報上列出五年核心數據趨勢。
這大概有兩個原因，一是公司管理層對樂普醫療的財務數據非常有信心，二是公司的財務部地位相對比較高。
但，這種看似自信的行為，又有一個隱患：管理層可能直接插手財務部修飾財務數據。
一、樂普醫療的營收構成
按照樂普醫療的自我介紹，公司專心致志做一件事，全心全意為心血管患者服務。
中國60歲以上老人已達2.2億人，已逐步進入老齡化社會，心血管病及相關疾病的患者以非常可觀的速度在增加。隨著消費升級的進行，越來越多的潛在患者開始注重檢查和治療，就醫的患者增幅遠遠大於自然增長的患者。
在這樣的市場環境下，樂普醫療從四個板塊發力，包括醫療器械、醫藥、醫療服務和新型醫療業態。
從營收構成看，支架系統、兩款心血管藥物的佔比較高，是公司的核心競爭力來源。
對於投資者來說，最關心的還是帶量集採的影響。
2018年11月15日，以上海為代表的11個試點地區委派代表組成的聯合採購辦公室發佈了《4+7城市藥品集中採購文件》。其中規定：“化學藥品新註冊分類批准的仿製藥品目錄，經聯採辦會議通過以及諮詢專家，確定採購品種（指定規格）及約定採購量”。
帶量集採的影響是空前的，給醫藥行業帶來了巨大變革。由於推出時已經是2018年底，因此很難在年報中看到具體的影響。
不過，比較明朗的是，帶量集採對創新型藥企是鼓勵的，對於躺在仿製藥上發大財的藥企，則將其毛利降到最低。
一般較大的藥企都會同時有創新藥和仿製藥，樂普醫療在兩方面都表現不錯。
仿製藥一致性評價方面：降血脂藥品阿託伐他汀鈣於2018年7月通過國家藥品質量和療效一致性評價，獲得cde批准，是國內第二家通過國家藥品質量和療效一致性評價的企業；抗血栓藥品硫酸氫氯吡格雷2018年11月通過國家藥品質量和療效一致性評價，獲得cde批准，是國內第二家通過國家藥品質量和療效一致性評價的企業；降血壓藥品苯磺酸氨氯地平、纈沙坦、阿卡波糖和鹽酸倍他司汀等品種2018年下半年完成藥品質量和療效一致性評價試驗，已經申報cde，目前正在審評中；苯甲酸阿格列汀(DDP4)已經報產；氯沙坦鉀氫氯噻嗪片和阿司匹林腸溶片已開啟穩定性研究。採取自主研發和外部委託研發相結合的方式，加快推進一系列仿製藥重磅產品研發。
創新藥方面：三代胰島素藥品甘精胰島素及甘精胰島素注射液已獲國家食品藥品監督管理總局（NMPA）臨床批件，已經完成了臨床三期試驗，預計2019年上半年有望報產；三代門冬胰島素、二代胰島素藥品重組人胰島素及精蛋白鋅重組人胰島素混合注射液30R的臨床申請獲得NMPA受理，正在臨床入組實驗中。在完善新型降血糖（DPP-4抑制劑與SGLT-2抑制劑）的同時，增添降血脂膽固醇（依折麥布）、降高血酸（非布司他）、腎病用藥、肝病用藥等創新藥製劑和原料藥等新產品。
二、一季報業績的小技巧
據公司一季報業績預報，預計報告期內公司實現歸屬於上市公司股東的淨利潤區間為54,573.65萬元–60,637.38萬元，相比去年同期有80%至100%之間的增長。
單純看數字，一季度業績迅速爆發，莫非是帶量集採受益了？
其實通過業績預報，發現公司出售了上海君實的股權，因此帶來的對淨利潤的影響約為1.59億元，剔除掉該因素的影響，公司的淨利潤增幅只剩下了30%左右。
雖然這也是比較優秀的增幅，但因為一季報未經審計，公司管理層對財務數據又比較重視，數據的真實性很難得到保證。
三、ROE的小秘密，融資擴張導致相對劣質的淨資產
公司管理層將ROE（淨資產收益率）的柱狀圖列在了年報上，向投資者展示強大實力。按照巴菲特的投資理念，ROE大於20%的公司是值得持有的。2018年，樂普醫療的ROE超過19%，距離巴菲特的標準只有一步之遙。
ROE增加的原因是公司的資產盈利能力得到了改善嗎？
作為一個被神話的指標，ROE被廣大投資者推崇。但是從財務角度看，這個指標存在很大的侷限性，讓我們從ROE的計算公式來看是怎麼回事：
淨資產收益率（ROE）=淨利潤/淨資產
淨資產=總資產-總負債（通常等於所有者權益）
從公式來看，ROE主要是衡量公司的淨資產能夠帶來淨利潤的能力。
巴菲特最擅長的是對傳統行業的投資，傳統行業尤其是製造業等行業，優質資產必然帶來優質淨利潤，這個指標是沒有問題的。
但是，有兩個例外可以虛增這個指標。一是總資產比較劣質，比如大量的商譽、無法收回的應收款、已經過期的存貨等；二是負債比較多的情況下，淨資產會減少，從而增加ROE。
這兩種情況下的ROE是不實的，也是不少上市公司財務高手常進行修飾的手法。
恰好，ROE增加的樂普醫療就是因為這兩者。
資產端，2014年以來公司增加了超過20億的商譽（應收賬款和存貨也增幅明顯，因為週轉率尚可，本文不做分析），從這個角度看，公司的總資產的含金量不足。
負債端，短期負債、長期負債和應付債券增幅非常快，較上年同期增加超過12億。
原來，正是公司負債規模的擴大，影響了ROE指標的數值，導致ROE看似更好了。實際上，由於變現能力較好的“優質資產”並沒有增加，公司的淨資產質量不斷下降。
公司的商譽質地如何呢？
據2018年年報披露，基於公司的審慎評估，商譽和長期股權投資共發生減值損失合計12,856.01萬元。主要包括：收購明盛達形成的商譽1,002.89萬元，全額計提減值準備；針對收購樂普藥業(北京)有限責任公司(原名:北京永正製藥有限責任公司)形成的商譽10,264.86萬元，由於藥品進行一致性評價導致費用提高，未達到業績預期，計提減值準備金額3,588.95萬元；報告期末，公司對參股公司北京雅聯百得科貿有限公司持有的投資賬面金額14,831.48萬元，經過評估公司評估對其計提減值準備8,264.17萬元。
公司的長短期負債負擔重不重？
2018年，公司的利息支出2.76億，和63.56億的營收、12.55億的淨利潤相比，這個比例相對比較高。公司的產業規劃規模巨大，通過高槓杆來進行投資和併購，投資性現金流逐年加大。這對公司的經營帶來了巨大的考驗，一旦新業務不能達到預期，公司的抗風險能力會比較弱。
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