作者：陳通（Z0013383），一德期貨能源化工分析師
文章發佈時間：2019年4月9日
內容摘要
年初以來，受OPEC+減產執行情況良好、委內瑞拉局勢動盪、中美貿易戰趨於緩和等利好因素的影響，國際油價一季度持續走強，屢創新高。其中，3月19日WTI原油期貨主力合約突破60美元/桶的關鍵價位，為2018年12月以來首次。上海國際能源交易中心的中質含硫（SC）原油期貨主力合約季度漲幅亦超24%。展望二季度，OPEC+減產協議延長預期升溫、伊朗面臨美國新一輪石油制裁、委內瑞拉內外交困已實質性影響原油供應，加之美國原油產量增速放緩，全球原油市場去庫存的趨勢仍將延續，國際油價預計仍存上行空間。二季度Brent、WTI、SC原油價格目標分別為75美元/桶、68美元/桶和510元/桶。燃料油方面，在經濟增長放緩的情況下全球央行政策有望再次寬鬆，中美貿易戰趨於緩和，全球貿易增長停滯的情況有望被遏制。隨著夏季來臨，高溫將導致中東各國燃料油發電需求攀升。此外，由於煉油廠升級和重原油緊缺，全球燃料油供應下降趨勢仍在繼續。我們認為二季度全球燃料油市場將出現供需緊平衡的情況。策略上關注FU1909-2001正套。
核心觀點
- OPEC+減產執行情況良好，協議延長預期持續升溫
- 伊朗石油進口豁免期限將至，美國醞釀實施新一輪制裁
- 委內瑞拉內外交困局勢動盪，原油供應一落千丈成常態
- 活躍鑽井平臺數量持續減少，美國原油產量增速漸衰減
- 二季度原油市場去庫存延續，國際油價料仍存上行空間
- 需求復甦疊加供應持續緊縮，二季度燃料油供需緊平衡
報告正文
一、OPEC+減產執行情況良好，協議延長預期持續升溫
2018年12月7日，OPEC+部長級會議在審議了石油市場條件並考慮到2019年全球石油供需不平衡之後，決定將總產量削減120萬桶/日，該協議將於2019年6月底到期。其中OPEC成員國產量目標減少80萬桶/日，參與減產的非OPEC產油國產量減少40萬桶/日。今年一季度，受新協議約束的11個OPEC成員國減產執行率逐月攀升，3月減產執行率高達135%，高於2月的101%和1月的86%。OPEC所屬的 14個成員國3月產量為3404萬桶/日，為2015年以來最低。到目前為止，OPEC主要成員延長減產期限的態度較為積極。沙特傾向於維持現有的條款或“更為寬鬆的減產配額”，提議將減產協議延長至2019年底。伊朗表示容易延長OPEC+的減產協議。雖然俄羅斯表示繼續減產有困難，但也暗示可能會同意延長減產期三個月。我們認為當Brent原油價格超過75美元/桶時，才可能觸發OPEC+退出減產協議的行為，在當前70美元/桶的價格之下，減產沒有鬆動的跡象。
二、伊朗石油進口豁免期限將至，美國醞釀實施新一輪制裁
2018年11月4日，伊朗原油出口禁令正式生效。為了維持原油價格穩定，美國宣佈印度、希臘、日本、土耳其、中國臺灣、意大利、韓國與中國大陸這8個國家或地區獲得伊朗原油進口豁免，這一豁免今年5月2日將到期，其他與伊朗有業務往來的國家、地區和個人都將遭到制裁。獲得豁免的8個國家或地區中，目前已有3個將伊朗石油購買量降至零，但美伊處於相對平靜狀態，伊朗原油出口量已逐漸恢復至175萬桶/日的水平，較2018年10月增加約100萬桶/日。不過隨著美國即將再一次發起對伊朗的制裁，伊朗的原油出口問題再一次成為市場的焦點。近期美國政府重申美方去年5月退出伊朗核問題全面協議並恢復對伊朗制裁時設定的“目標”，即把伊朗原油出口量“降為零”。我們認為美國可能會在5月再一次延長對進口伊朗石油的制裁豁免，以避免再一次推高油價，包括中國和印度在內的伊朗原油的最大買家將再次受到豁免。而據Eurasia Group的分析師此前猜測，中國、印度、日本、韓國和土耳其可能在5月到期後繼續得到豁免，伊朗的原油出口將被限制在約110萬桶/日的水平，其餘的3個買家可能被剔除出豁免名單，這意味著伊朗將有60萬桶/日的供應量退出市場。
三、委內瑞拉內交困局勢動盪，原油供應一落千丈成常態
2019年1月23日，委內瑞拉國民大會輪值主席瓜伊多宣佈現總統馬杜羅為非法的篡權者，並宣稱自己為委內瑞拉的“臨時總統”。各方勢力紛紛登場，在這個南美北部國家上演了一場遠未落幕的大戲。委內瑞拉政治危機的爆發，是其國內外各種矛盾積聚到一定程度後的必然結果。由於局勢動盪導致3月委內瑞拉全國大部分地區兩次遭遇停電事故，該國大部分油井和鑽井平臺癱瘓，導致石油產量大幅下跌，3月產量為90萬桶/日，創1987年以來新低。委最大的原油港口JOSE港也由於停電事故而多次暫停運營，這段時間委內瑞拉石油公司（PDVSA）主要是通過更大型的油船將原油運輸至亞洲來抵消停電造成的運輸延誤。
為逼迫馬杜羅下臺，美國政府於2019年1月28日宣佈對PDVSA施行制裁，凍結該公司在美國境內的70億美元資產，並禁止美國公民和企業與其交易，導致委內瑞拉無法出口石油至美國。4月5日，美國將PDVSA旗下34艘油輪列為“封鎖”對象，意味著禁止美方企業與它們從事任何交易。美國表示將繼續採取針對委內瑞拉金融和石油領域的制裁措施，將以馬杜羅去職為目標，施加“所有外交和經濟壓力”。 截至2019年2月5日，15艘船舶裝載的869萬桶委內瑞拉原油正等待在美國港口或其他地方卸貨。數據顯示委內瑞拉3月出口的大部分原油都流向了中國、印度和新加坡，這三個目的地佔3月PDVSA出口的74%，較之2月份的70%有所上升。除了這三個國家之外，委內瑞拉很難找到其他原油買家。內外交困之下，可以預見委內瑞拉原油供應將就此一落千丈，難以重現往日供應超300萬桶/日的巔峰時刻。
四、活躍鑽井平臺數量持續減少，美國原油產量增速漸衰減
2018年美國原油產量1095萬桶/日，比2017年增加17％，時隔45年後再次超過俄羅斯、沙特奪得世界首位。2018年10月美國原油包括NGLs產量同比增加288萬桶/日，增速達到歷史峰值。儘管已經將頁岩油生產成本控制在30-40美元/桶的較低水平，但出於對2019年油價走勢與去年相比呈下降趨勢的預測，大多數頁岩生產商仍選擇保守的投資，他們要確保投資能夠取得穩定的回報，而不僅僅是油氣產量的激增。油田服務公司斯倫貝謝和哈里伯頓預測，今年頁岩鑽井商將集體削減開支超過10％。
截至2019年3月29日當週，美國石油活躍鑽井數減少8座至816座，連續六週錄得下降，這是2016年5月以來最長的連降週期。與之對應，美國2019年1月份原油產量為1187萬桶/日，低於上月的1196萬桶/日，為6個月內首次出現下降。Dealogic的數據顯示，頁岩生產商自2018年11月初以來一直沒有進行單一債券發售，而股票銷售也放緩。另外一個關鍵數據顯示，美國頁岩生產商發行的債務和股權在2018年下降至220億美元，不到2016年募集金額的一半，是2012年募集金額的三分之一。由於債務融資和股權融資的減少，這些公司削減了鑽探作業，從而導致了產量的下降。最新的STEO也將2019年美國原油產量預期下調0.9%，從2月預測的1241萬桶/日下降至3月的1230萬桶/日。2019年頁岩油產量增速也將逐漸放緩，1月產量同比增加267萬桶/日，6月預期為220萬桶/日，而12月預期僅為130萬桶/日。
五、二季度原油市場去庫存延續，國際油價料仍存上行空間
展望二季度， OPEC+減產協議延長預期升溫、伊朗面臨美國新一輪石油制裁、委內瑞拉內外交困已實質性影響原油供應，加之美國原油產量增速放緩，全球原油市場去庫存的趨勢仍將延續，供需缺口有望放大至110萬桶/日，國際油價預計仍存上行空間。二季度Brent、WTI、SC原油價格目標分別為75美元/桶、68美元/桶和510元/桶。如果世界經濟超預期復甦、伊朗、委內瑞拉供應降幅超預期，則油價水平可能進一步提升；如果OPEC+產油國退出減產協議、成品油累庫超預期，則油價水平將面臨較大下行壓力。
六、需求復甦疊加供應持續緊縮，二季度燃料油供需緊平衡
自2018年11月以來，新加坡燃料油銷量由於需求疲軟出現同比減少，2019年一季度銷量僅為81萬桶/日，低於2018年84萬桶/日的平均水平。2019年燃料油需求面臨許多不利環境，一是由於中國經濟放緩，波羅的海乾散貨指數遠低於去年的水平。二是全球集裝箱運價也承受著巨大的壓力，雖然仍強於去年同期，但40英尺集裝箱運價已經從去年11月的高點下跌了近400美元。從中國到美國西海岸航線的集裝箱運價甚至下降了1000美元，導致航運公司取消部分航次，以保持運價。三是自1月份以燃料價格一直在上漲，3月中旬達到每噸420美元，接近2018年11月的水平。不過儘管運價仍然很低，但已從2月份的低點上漲。波羅的海乾散貨指數已從2月中旬的低點上漲近20%，達到700點。巴西法院已批准淡水河谷（Vale）重新開始其部分鐵礦石礦的生產，但Vale仍需獲得當地政府的批准才能進入幹散貨市場，有利於航運需求的恢復。
在需求相對萎靡的背景下，由於煉油廠升級和重原油緊缺，全球燃料油供應持續下降。EA預計一季度全球燃料油供應將同比下降44萬桶/日。歐洲燃料油產量將同比下降超過15萬桶/日，拉丁美洲的供應量也將在19年第一季度同比下降8.5萬桶/日，這主要是由於委內瑞拉和墨西哥等國煉廠加工量減少。今年燃料油產量最大的跌幅將出現在亞洲，主要是由於煉廠為適應IMO 2020而進行大規模升級，例如韓國S-Oil 和Hyundai煉廠由於新焦化裝置投產導致燃料油產量減少5萬桶/日。
展望二季度，在經濟增長放緩的情況下全球央行政策有望再次寬鬆，中美貿易戰趨於緩和，全球貿易增長停滯的情況將有望被遏制。隨著夏季來臨，高溫將導致中東各國燃料油發電需求攀升。此外，由於煉油廠升級和重原油緊缺，全球燃料油供應下降趨勢仍在繼續。我們認為二季度全球燃料油市場將出現供需緊平衡的情況。策略上關注FU1909-2001正套。
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