時代週報記者：吳怡
網紅電商模式開創者，已簽約KOL網紅100多個，實現全年銷售成交總額超20億元，阿里巴巴唯一入股的MCN機構……
這是如涵控股(RUHN.US，下稱如涵)的造富神話——把網紅做成一門生意並且成功上市，它還算是國內第一家。4月3日，如涵控股正式在納斯達克掛牌上市，摘得“網紅電商第一股”的頭銜。
在此之前，如涵在全國並沒有很大名氣，甚至還遠比不上旗下的簽約網紅張大奕（本名張奕），後者號稱淘寶店鋪年銷量達10億元。而“網紅工廠”如涵要做的就是孵化網紅，形成供應鏈，複製更多這樣的神話。
不過，它沒有躲過資本市場的質疑。上市當日，如涵開盤後即跌破發行價，當日收盤跌幅擴大至37.2%，並且上市5個交易日連續下跌。4月9日，如涵暴跌13.76%，報6.08美元，較IPO發行價12.50美元跌超50%，股價被腰斬，而後在10日略微回升。
投資者為何不買單？如涵的網紅培養模式到底如何養成？時代週報記者聯繫如涵採訪，但對方表示，“根據美國證監會的規定，公司在IPO後有25-30天的靜默期。眼下直到5月初，公司高層不方便接受媒體採訪。”
網紅何能成生意？
如涵的資本故事要從發源地講起。在杭州東部的餘杭區，這裡看上去像是不起眼的城鄉結合部，卻散落著數百家電商網紅公司以及大大小小的服裝廠。這裡距離阿里巴巴西溪園區淘寶城也就20多公里，兩地之間的望江東路一帶被稱為網紅的拍照聖地。
從實景拍攝、線上經營、定製生產，包括背後網紅的孵化、營銷推廣到供應鏈，餘杭區的網紅電商形成了一條完整的產業鏈，類似於曾經北京的中關村、深圳的華強北。而如涵便是其中最為知名的一家電商網紅公司。
如涵的自我定位為“網紅營銷孵化MCN”，三大業務分別為網紅孵化、網紅電商以及網紅營銷，號稱是“國內最大的電商網紅孵化與營銷平臺”。
“公司孵化出了微博、B站、抖音、小紅書等平臺百餘位知名頭部KOL（具有號召力的網紅）。”一位如涵的廣告客戶經理向時代週報記者介紹。而關於如涵的具體孵化模式，該人員表示不瞭解。
從招股書來看，如涵的“賺錢法則”主要是靠網紅店鋪的產品銷售，以及網紅的營銷服務收入。它稱之為，“通過不同的業務模式將KOL生態系統貨幣化”。2017財年、2018財年以及2019財年的前三個季度，它在電商平臺分別實現了12億元、20億元和22億元人民幣的總體GMV銷售額。
“淘寶第一網紅” 張大奕則是如涵商業模式的完整詮釋，這位旗下名氣最大的簽約網紅，微博粉絲超過1千萬。她對自己有著清醒的認識：“是這個時代造就了我——一個賣貨的網紅”。
2013年前後，平面模特出身的張大奕靠著私服搭配在微博積累了不少粉絲，那段時期也是微博自我摸索向“KOL粉絲經濟主陣地”轉型的階段，張大奕在這裡找到了變現價值，從模特轉型做淘寶店主。
也是這一年，阿里巴巴入股新浪微博，雙方宣佈達成戰略合作協議。在這背後，兩大平臺都在尋找新的流量驅動力。微博嵌入了阿里的電商廣告為其引流，而微博讓KOL在平臺找到了持續活躍和變現的渠道。
在這個流量即變現力的時代，如涵嗅到了商機，2014年找到張大奕一拍即合，以張大奕為樣本複製更多的網紅，這樁“網紅工廠”生意便有了故事的開頭。
2016年是直播爆發和網紅興起的元年，“帶貨網紅”在互聯網平臺開始越來越普遍。在如涵看來，電商網紅有能力真正將“網紅”和“經濟”合體。
在資本面前，這家網紅MCN機構也有著光鮮的融資背景：2014年，獲賽富亞洲A輪融資；2015年，獲聯想君聯資本數千萬B輪融資；2016年，獲阿里巴巴3億C輪融資登陸新三板，估值33億。2018年，如涵從新三板摘牌。此次赴美上市，“合作伙伴”微博也參與了IPO認購。
“當年就被人質疑‘網紅經濟’是否是曇花一現，但事實證明，猶如今天所看到的，它真的穩定且飛速的成為了當今Z時代的一種‘新經濟’。”4月5日，張大奕在自己的微博上寫道。在如涵上市當天，她站在了納斯達克證券交易所的聚光燈下笑得最燦爛。
“網紅工廠”的硬傷
然而，如涵沒有逃過上市首日破發的命運，股價接連幾天大跌。“網紅kol變現不是問題所在，而是如涵這家公司。”對於網紅運營較為熟悉的王思聰，也忍不住在社交平臺上點評。
攤開如涵的財務數據可以發現，這家公司有不少硬傷。儘管其在2017財年、2018財年和2019財年前三季度，分別實現收入5.77億元、9.47億元和8.56億元人民幣，但仍然處於虧損狀態，數額分別為4013萬元、8995萬元以及5750萬元。
從公司的成長性來看，如涵的命脈業務卻開始增長放緩。招股書顯示，如涵的收入來源依賴於網紅店產品的銷售，佔比將近九成，但增長大幅下滑，2018財年同比增長59.4％，而2019財年前三季度同比漲幅僅為3.8％。
如涵虧損的背後卻是高價“養人”的模式。2018財年，公司扣除了產品銷售和服務成本之後，其中包括1.04億元的KOL服務費，剩餘毛利為3.04億元，但總營業成本達到3.77億元，其中包括履約費用1億元，營銷費用1.46億元，導致總運營虧損7235萬元。另外，2019財年前三季度的營銷費用還同比增長了41.3％。
高額的營銷費用令人費解。如涵解釋，這主要是支付工資增加所致，用於培養KOL團隊以及與KOL培訓相關的費用支出。迫切上市難掩如涵高投入、現金流緊張的窘境，2017財年和2018財年，如涵的經營現金流為-2.41億元和-0.28億元。
與此同時，頭部網紅營收佔比過高，是如涵的喜，也是憂。根據招股書，截至2018年如涵控股簽約的KOL為113個，其中包括3個頂級網紅，其貢獻了55%的GMV，以及7個腰部網紅；旗下有91個自營網店，而以張大奕名義開設的網店年度銷售額佔如涵總成交額的一半。
“為了打造網紅、維持網紅的知名度和熱度需要花費一筆不菲的網紅維護費，其實就是變相的流量購買費用。”網經社電子商務研究中心主任曹磊接受時代週報記者採訪時表示，儘管頭部網紅具有較強的盈利能力，但其孵化成本相對較高、存在不確定性，一旦遭遇同行挖角或KOL負面傳聞，對企業的影響將很大。
複製更多“張大奕”？
一言蔽之，“張大奕”幾乎算是如涵的鎮店之寶。然而，上市之前，如涵卻對 “張大奕”鬆了綁。
當初在2016年，隨著如涵和張大奕的合作深入，杭州大奕電子商務有限公司正式成立，其中如涵控股佔股51%，張大奕持股49%，為如涵的控股公司。而後為了上市，如涵旗下的資產經過了一系列重組。
今年3月份，如涵從張大奕手中把杭州大奕電子商務有限公司剩餘49％的股權收購過來，並給張大奕全資擁有的喜馬拉雅投資有限公司發行了44,165,899股普通股。IPO後，張大奕持有A類普通股佔總股本的13.2%，以及2.7%的投票權。
也就是說，張大奕從創業合夥人變成了財務投資者，與同為股東的阿里巴巴，後者持有7.5%的A類普通股，享有1.5%的投票權差別不大。
為了穩定業績，如涵和張大奕簽署了協議：股權交割之外，張奕（本名）同意繼續與如涵在女性服裝產品的網上銷售方面進行獨家合作，直至本次發行完成後的五年以後，或是直到其本人在如涵的可受益的利益（beneficial interests）降至5%以下。
如若這家網紅工廠失去了“頭牌”張大奕會怎樣？如何培養或複製更多“張大奕”，如涵能否形成穩定的網紅供應鏈？諸如此類的問題，如涵控股CEO馮敏也曾被問過。
不過，馮敏向媒體表示不會刻意去培養第二個張大奕，金字塔頂部可以只有一個，但數量更多的腰部、底部要做大。“每個KOL都可以成就一個非常好的品牌。”
即使離開了張大奕，如涵能否依靠“張大奕”這個品牌繼續經營，以及電商網紅品牌能否具備持續的生命力，還有待時間的考證。眼下，如涵網紅經濟規模化變現的商業模式在資本市場還備受質疑。
“簽了一百多個網紅，但就一個張大奕。如涵的網紅孵化、網紅電商、網紅營銷模式說白了沒有驗證成功，也沒有證明自己可以培養出新kol。”王思聰評價道。
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