導讀
運動員，是一個輝煌又殘酷的職業。輝煌在於超越對手的成就感、拿到獎牌的榮譽感。殘酷在於，即便打贏全世界，強如喬丹或羅納爾多，也無法拼過時間敵人。尤其是面對新生力量的崛起，老兵若不採取更職業的態度、更科學的訓練、更合理的飲食，等待他們的只有加速退役。
世上邏輯大多也如此，無數企業的興衰足以驗證：無論有多顯赫的行業地位、多龐大的管理系統、多雄厚的資本支撐，躺在功勞簿上睡大覺，遲早要跌下神壇。
例如曲美家居、喜臨門，兩大老牌家居企業。二者均有輝煌的歷史，目前相似困境，卻難令消費者、投資者滿意。面對帝歐家居、歐派家居等勢力不斷崛起，兩位老兵的時代是否真已過去？頹勢的背後，又隱藏著什麼秘密呢？
“宅以形勢為身體，以泉水為血脈，以土地為皮肉，以草木為毛髮，以舍屋為衣服，以門戶為冠帶。若是如斯，是事儼雅，乃為上吉。”古人把家居人性化，凸顯出其在生活中的重要性。
文化傳承如今，有了更深演繹。人類文明的高度發達和物質生活的日益豐富，讓國人有了更多家居品質的追求。每當手頭寬裕些的時候，家居升級，成為了不少人的首選。
此消彼長
這個共性促成了家居業自改革開放以來的蓬勃發展，在消費升級之下，更是活力無限。
曲美家居、喜臨門都是此紅利期下的產物，公開資料顯示，1993年 曲美家居有限公司成立，成功推出“彎曲木傢俱”，並形成全國近百家專營店的市場規模。經過多年穩健發展，成為中國領先的集設計、生產、銷售於一體的大型傢俱集團，尤以設計能力見長。而在細分領域，喜臨門傢俱股份有限公司是床墊業的領軍企業。旗下擁有“喜臨門”、“法詩曼”、“SLEEMON”和“愛倍”四品牌，年生產能力達100萬張。
憑藉各自過人優勢，二者一度鶴立行業。甚至登錄資本市場，贏得了滿堂彩。
轉折點，發生在剛過去的2018年，二者均出現不同程度的虧損。行業領頭兵的頹勢，令不少人發問：家居行業的紅利期是否已過去？
遺憾的是，曲美家居、喜臨門的盈利性已無法代表行業。
近期，41家上市家居企業相繼發佈2018年業績情況。數據顯示，38家實現營收增長，34家實現淨利潤增長，只有曲美家居、喜臨門等極少數企業出現虧損。相比之下，歐派家居、索菲亞、尚品宅配、夢潔股份、帝歐家居、國瓷材料等均盈利雙收。
行業整體表現亮眼，二者虧損就顯得更為刺眼。此消彼長的數據背後，屬於曲美家居、喜臨門的時代似乎已過去。二者的頹勢，究竟隱藏著什麼秘密？ 又給行業、資本市場哪些啟示呢？
曲美家居不美了
先來看曲美家居。
1月底，曲美家居發佈2018年業績預虧公告，預計歸屬於上市公司股東的淨利潤與歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤出現虧損：其2018年歸屬於上市公司股東的淨利潤在-8300萬元至-5600萬元之間，上年同期為24,565.06 萬元；歸屬於上市公司股東扣除非經常性損益後的淨利潤在-9000萬元至-6000萬元之間，上年同期22,651.09 萬元。同比大幅下滑。
值得注意的是，這是曲美家居2015年上市以來，首次出現虧損。
可以說，作為“家居行業第一”股，曲美家居一度順風順水。
2015年，其以營收12.55億元，同比增長14.78%，淨利潤1.17億元，同比增長16.4%的業績，完美收官首場上市秀；在資本加持下，2016年年上半年，曲美家居經銷商達到311家，698家專賣店，14家直營店，強大的銷售渠道，讓其業績再次大漲，全年營收16.64億元，淨利潤1.85億元，分別同比增長32.52%，58.21%。
曲美家居一些不美的跡象，是2017年出現的。
曲美家居2017年年報顯示，其全年營收為20.97億元，淨利潤2.46億元，分別同比增長26.05%，32.78%。相比2016年兩項數據增速分別下滑6.47%，25.43%。
這種下滑態勢，在2018年得以延續，甚至出現了加速失重。常年保持上升勢頭的曲美家居，業績出現斷崖式下跌。
曲美家居在2018年三季報顯示，其1-9月的營業收入為16.90億元，比上年同期增長17.94%；歸屬於上市公司股東的淨利潤9505.46萬元，比去年同期減少45.40%；經營活動產生的現金流量淨額為1.03億元，比去年同期下降45.27%。
業績鉅變，必有蹊蹺。這難免令人聯想其收購Ekornes ASA一事。
元氣大傷的收購
2018年9月，曲美家居完成對Ekornes ASA公司90.5%股份的收購。外界普遍認為，這是曲美家居2018全年虧損的主要原因。
早在2018年4月25日，曲美家居因重大資產重組停牌。一個月後，曲美家居發佈現金收購要約公告，斥資約36.77億人民幣，收購挪威Ekornes ASA 90.5%股份。
收購國外品牌的行為，本無可厚非。一定意義上說，這是我國家居業2018的主旋律。早在2018年1月，美克家居便收購了M.U.S.T.公司60%和 Rowe公司100%股權。同年2月-3月，顧家家居先後收購德國品牌Rolf Benz，併入股Nick Scali。
不過，相比上述案例，曲美家居收購Ekornes ASA的難度則大了許多。尤其在資金方面，36.77億人民幣的全現金要約並非小數字，曲美家居2018年一季度的財報顯示，其當時賬面貨幣資金僅7.75億元。
剩下的資金從何而來？
曲美家居可謂煞費苦心。首先，曲美家居實際控制人趙瑞海、趙瑞賓、趙瑞傑三人在2018年6月至9月，分四次將合計持有的3.53億股股份全部質押。據瞭解，這部分股權佔比71.78%。由此向曲美家居提供15億元人民幣借款。
隨後，曲美家居又在招商銀行拿到等值18 億元人民幣的歐元貸款。加上其首發上市募集資金所剩餘的 2.68億元，終於在9月完成了交割。
值得一提的是，除去高昂的全現金要約，僅與併購相關費用如併購貸款相關利息、併購財務顧問費、律師費、評估費等各類中介費等即達3.13億元至3.3億元。
值得商榷的是，這筆令曲美家居元氣大傷的收購，究竟是否值得？
不確定性
Ekornes ASA，在家居界可謂大名鼎鼎。公開資料顯示，Ekornes ASA是一家全球化的傢俱製造銷售企業，總部位於挪威，其主要銷售區域幾乎涵蓋世界主要傢俱市場，遍佈全球40多個國家，擁有超過3500個銷售點。從規模上看，國際品牌Ekornes ASA顯然優於曲美家居。
從業績上看，Ekornes ASA2017年度的營收在24.33億元，淨利潤1.58億元左右。相比同期的曲美家居，Ekornes ASA營收高於曲美家居，淨利低於曲美家居。
如此看來，曲美家居雖因此元氣大傷，卻也得到一家重量級的國際企業，算不上賺，起碼也說不得虧。況且，其一直走的就是國際高端範，收購Ekornes ASA，無疑也和其整體調性相符。
不過，仔細梳理就出了端倪。
外界對其質疑之處，首先是估值方面。2017年末，Ekornes ASA的資產淨額僅約合8.49億元人民幣，這也意味著收購價率高達3.8倍。換句話說，曲美家居支付的36.77億人民幣，按股份佔比計算，換來Ekornes ASA淨資產約7.68億元，接近30億的差值大多為高額商譽。鉅額商譽，對曲美家居的發展顯然會產生不少不確定性。
另一方面，曲美家居斥的巨資收購，明顯是犧牲短期業績，以換取未來。一定意義上說，曲美家居看中Ekornes ASA的成長性，和未來對曲美海外戰略的幫助。
遺憾的是，Ekornes ASA自 2017 年度營業收入較去年同期下降了 64.51 百萬挪威克朗，降幅 2.05%。據界面新聞報道，2011年以來，Ekornes的營收、EBIT以及淨利潤等關鍵財務數據均呈下降趨勢。2017年末，Ekornes ASA負債總額為11.96億挪威克朗。Ekornes負債以流動負債為主。2017年末，流動負債佔負債總額比為57.23%。
這部分債務問題，對曲美家居來說也是個大包袱。加之連年的下降趨勢，Ekornes ASA的發成長性可謂堪憂，未來與曲美能產生多大協同性也值得考量。
急迫的後遺症
不過曲美似乎無心顧及Ekornes ASA的不確定前景，如何應付收購後遺症，顯得更為急迫。
首先是負債問題，截至2018年9月末，曲美家居的負債總額為49.9億元，資產負債率71.98%；相比6月末負債的5億元，資產負債率的23.17%，增幅數倍。同時，也遠超競品。歐派負債率為32.26%、顧家家居負債率為49.73%、大亞聖象負債率為35.01%。
對比之下，突然暴漲的負債，遠超行業水平的資產負債率，增加了曲美的經營風險。
其次是商譽與質押的雙重影響。
數據顯示，截至2019年1月30日，曲美家居商譽高達36.7億元，淨資產不過19億元，商譽相對淨資產的比例高達188.93％。而商譽每年都要進行減值測試，判斷有沒有減值的依據主要是收購標的的業績。
換言之，若業績不好，原先收購的企業貶值，就要計提減值了。這無疑增加了曲美家居資不抵債的風險。如果結合Ekornes ASA近幾年的業績下滑情況，高企商譽，無疑於一枚大雷。懷抱此雷的曲美家居，前景似乎更不容樂觀。
同時，高質押問題也不容忽視。
前文已經提到，為募集資金，趙瑞海、趙瑞賓、趙瑞傑質押了名下全部股份，截至2019年1月30日大股東累計質押比例已達100％。
業內人士指出，當一隻股票出現商譽與股權質押“雙高”時，便有可能出現連鎖反應。比如併購項目發展不佳，公司需要進行計提商譽減值，導致股價下跌，大股東股權質押面臨平倉風險，股票則進一步下跌。
這些風險自然刺激了資本市場。
2018年6月14日，曲美家居股價最高點為14.72元，截止2019年4月10日收盤，股價為8.96元，跌幅高達39%。總市值44.02億元，也大幅落後於歐派家居的334億、顧家家居的208億和索菲亞的179億。
短期來看，曲美家居收購Ekornes ASA可謂憂大於喜，長期來看則喜憂參半。
那麼，問題來了，曲美家居為何行此冒險之舉？
轉型的代價
在不少眼中，曲美家居此舉是不得已為之。畢竟其2017年增速放緩後，又迎來了2018年上半年淨利下滑33.33%的尷尬業績。
彼時，曲美家居就已經表示，受家居市場需求增速放緩與行業競爭激烈的雙重影響，業績增長面臨較大壓力。趙瑞海本人也在公開場合坦言，目前整個家居業渠道處於過剩狀態，行業發展面臨多項挑戰，業內大部分企業逐漸開始不再想打價格戰，而是開始思考商業轉型、運營模式等。
這意味著加速高端、佈局海外已成曲美家居必要的轉型手段。也就不難理解，為何要畢其功於一役收購Ekornes ASA了。
不過，在業內人士看來，曲美家居的問題遠非一個Ekornes ASA能夠解決。其增速放緩直至虧損的深層次原因，更值得關注。
簡單概括，可以分成三方面：自身問題、競爭對手崛起、房地產市場波及。
首先來看自身問題。
對於強C端的家居業而言，由產品品質形成的口碑效應極為重要。若因此得罪消費者，無異於關閉了造血功能。
遺憾的是，曲美家居卻在這方面翻了車。
以下消費者反映的問題，是有力的作證。
鳳凰網報道，大連市民楊先生反映，2018年4月中旬，在曲美家居訂購電視櫃附櫃出現了質量問題。初使過程中附櫃合頁脫落，連帶櫃板損壞，原本很小的問題，可曲美家居一直未給楊先生滿意的答覆。
楊先生說：“購買過後從未使用過此櫃子，去年11月初，去新家才發現附櫃問題，之後店裡領導同意給我換新，並延保一年，可到了售後那就變卦了，說只能給我換塊櫃板。這一個月我就像皮球一樣被踢來踢去，無奈之下我提出把帶有五金件的傢俱都退掉，但從此曲美家居就沒有了音信”。
曲美家居售後人員回應，同意給楊先生換新櫃子。但楊先生並不接受，“因為這件事，我對他們商品質量已產生嚴重懷疑，只希望能退貨來挽回損失。”對此，商家非嚴重質量問題不會退貨為由進行了拒絕，二者陷入持續僵持中。
從這一細小案例中，可以看出曲美家居的產品質量和售後服務意識存在漏洞。這對家居企業而言，是一個硬傷。在其官網中，這樣寫道：用綠色生產創造的信賴感，原創設計成就的品質感，兌現曲美“用設計創造生活”的品牌承諾。顯然，這樣的承諾如何實現，還有待打磨。
值得注意的是，隨著越來越多的家居公司登陸資本市場，曝光度不斷提升，對消費者口碑的重視程度越來越高，這一點從家居品牌紛紛加大零售終端推廣管理力度就能看出。而曲美家居忽視的質量和售後問題，會給其他競品提供機會。
同時，從戰略角度看，“新曲美”戰略也難稱成功。
曲美家居2016年開始動作頻頻，圍繞新產品、新模式、新價值進行創新。例如加速開店、抱團網紅，與京東合作，實施新零售、打通線上線下和數字化管理等。
概念夠新也夠潮流，實際效果如何，卻很值得思考。從資本端看，這些動作並未得到認可。2015年上市前，估值曾達到100多億元，如今僅40多億，似乎已說明了不少問題。
同時，其加速開店與京東合作兩大行為，還成為2018年虧損的原因之一。
曲美家居表示：曲美家居北京市場2018年直營店數量淨增7家，截止2018年末北京直營店21家，導致店面租金、人員工資等運營成本快速增長；公司與京東合作打造麴美京東生活館，導致北京北五環旗艦店裝修期閉店135天，收入大幅減少。
環境影響
除自身問題，歐派家居、索菲亞等一批行業競品發力，也是一個重要因素，相似的商業模式、趨同化的產品業務佈局，增加了行業的競爭程度。拼質量、拼戰略、拼服務、拼效率、拼節奏等成了行業關鍵詞，新勢力的不斷崛起，給了曲美家居不小壓力。
同時，房地產市場受國家宏觀調控政策影響，進入下行週期，家居市場需求增速放緩也是要考慮的一大因素。
“家居建材市場整體疲軟，一是因為大的經濟形勢，二是中國房地產市場（的平穩發展）導致。”中國家居建材裝飾協會秘書長鬍中信表示：家居行業的暴利時代已結束。接下來的市場中，中小品牌發展相對比較艱難，倒閉潮仍將延續，“不誇張地說，已經消失了50%”。而即使是搭上了定製的風口，但大型上市家裝企業的競爭仍比較激烈，沒有更好的投資渠道，隱含的危機也是很大的。
諸多利空之下，曲美家居面臨的挑戰可謂巨大。這是其收購Ekornes ASA的原因之一，不過綜合上述因素再看，曲美家居的海外收購更像一次求生的豪賭。在自身問題沒有解決的情況下，強行收購無異會加重了風險。
有業內人士指出，Ekornes ASA出現任何波動，都可能成為壓倒曲美駱駝的最後稻草。這方面，曾經的“床墊第一股”喜臨門便是前車之鑑。
喜臨門變“里程悲”
近期，喜臨門家披露年度業績預虧公告，經公司財務部門初步測算，公司預計2018年度實現歸屬於上市公司股東的淨利潤虧損3.9億元至虧損4.4億元，扣除非經常性損益後的淨利潤為虧損4.25億元至虧損4.75億元。
值得注意的是，喜臨門的虧損原因之一，就是此前收購的子公司晟喜華視業績不達預期，這對剛收購Ekornes ASA的曲美家居來說，有很強的借鑑作用。
2015年5月，喜臨門宣佈將以7.2億元現金完成對晟喜華視前身浙江綠城文化傳媒有限公司100%股權的收購。收購後，喜臨門賬面商譽由0增至6.34億元。
晟喜華視方面曾作出承諾，2015年～2017年，淨利潤分別不低於6850萬元、9200萬元、12000萬元。實際完成情況看，2015年～2017年，晟喜華視分別實現淨利潤7007.46萬元、8432.38萬元、12285.19萬元。三年累計實現淨利潤27725.03萬元，整體完成率98.8%。2016年，未完成當年業績承諾。
財報併入晟喜華視後，喜臨門一路高歌猛進。2015年～2017年，喜臨門分別實現營業收入16.87億元、22.17億元、31.87億元。其中影視板塊毛利率最高，2017年達到了54.22%。
不過，如前文所述，2018年也成為喜臨門拐點。對於虧損原因，喜臨門方面在業績預告中表示，由於晟喜華視受影視業市場和政策變化影響，經營業績預計不達預期。
可見子公司狀態不佳，對母公司影響之深遠。
雖然相比喜臨門跨界收購晟喜華視，曲美家居收購Ekornes ASA更具戰略意義，但家居行業面臨的挑戰並不弱於影視行業。
中國家居/設計互聯網戰略專家、深圳油松設計文創園CEO王建國指出：“市場本身是有周期性的，2018年的市場動態很大程度上仍會延續到2019年，但也會有些變化。資本化企業就算想保守也保守不了，因為資本推動著它必須往前走。上市企業以往可能根據一年的數據表現進行戰略調整，但在行情不樂觀的情況下，它可能不得不將規劃細化到半年度甚至是季度。外部挑戰隨時來臨，企業不進則退。”
在此大背景下，Ekornes ASA若出現類似晟喜華視的波動，那麼如今的喜臨門，或許就是未來曲美家居的寫照。從上文Ekornes ASA的以往業績來看，這種可能性不小。
路在何方？
分析至此，曲美家居、喜臨門的生存緊迫感油然而生。也許是到了蛻變與新生的關鍵時刻，該如何突圍呢？
家電產業資深觀察家劉步塵指出：“家居業已從增量市場時代轉型為存量市場時代，行業大幅增長已無可能。目前來看，一則轉型升級，加強產品創新力度；二則向國際市場要發展，加大海外市場開發。”
這就意味著，家居企業若想未來更好的生存與發展，僅靠財務投資或者資本運作是遠不夠的。不斷修煉自身內功，不斷提升自身核心競爭力才是破局之道。
在銠財看來，產品、渠道、服務是最直接，也是最有效的路徑。
產品方面不必多言，誰的產品品質過硬，誰就更有話語權。同時，產品的售後服務，也十分關鍵。隨著消費升級，尤其是新一代消費者越來越重視消費的價值感、品質感、被尊重感。甚至服務體驗，強過了產品體驗。加強用戶粘度成為主旋律，而服務無疑是最好方式。由此帶來的各種細節問題，值得曲美家居思考。
在渠道上，經銷商模式在家居業的地位並未下降，行業極其重視消費場景的屬性。以行業首家營收超百億的歐派為例，超出6000家的經銷商門店，對其業績的支撐功不可沒。
此外，戰略層面的考慮更為關鍵。尤其是2019年，行業進一步調整洗牌，國人消費升級等多重因素疊加，都在倒逼家居企業轉型升級。
降低不確定性
但轉型從來都是一個不輕鬆的話題，出離自身的經驗、特長、既定勢力範圍，面對未知世界，不確定性成為最大的挑戰。
如何合理、有序、有度的精準轉型，將不確定的風險降至最低，是一個重要思考題。尤其是對於曲美家居、喜臨門這樣規模體量的企業而言，牽一髮而動全身。任何盲目、衝動的轉型動作都是不理智行為，甚至南轅北轍加速敗勢。這從曲美家居、喜臨門收購後所產生的系列後遺症中，可見端倪。
策略、方向、實施技巧等每一環節的不同取捨，也許就是生死兩重天。從此來看，曲美家居、喜臨門的轉型還在摸索探路，之前幾步動作值得考量，還沒找到正確的節奏感和可把控的方向性，這是二者最為欠缺的東西，也是其未來最大的不確定性所在。
在銠財看來，最終成功與否，幾率不在於轉型有多快、多猛、多急迫，而是取決於誰能用最短的試錯時間、最小的試錯成本，最低的不確定代價，找到正確路徑。這又是一場大浪淘沙，考量著曲美家居趙瑞海、喜臨門陳阿裕的洞察力和預見力，對此，銠財也將持續關注。
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