作者：蔣冬英 , 李苗獻 , 魯政委
出口方面，第一季度出口當月同比通常受春節假期分佈錯位影響呈過山車狀，這導致單月的起落對整體出口走勢判斷的指示意義較弱。對此，我們通過累計值、以及工作日類比法發現，3月出口反彈幅度低於季節性解釋範圍。這主要受全球需求放緩、中美關稅負面衝擊影響。考慮到增值稅稅率調整使出口退稅下調催生搶出口，這或導致4月出口面臨較大壓力。
進口方面，儘管整體進口增速仍較疲弱，但中國投資需求企穩回升對投資相關原材料進口拉動已部分兌現，這突出表現在鐵礦石進口數量上漲。
順差方面，出口平穩而進口下滑共同作用之下，使第一季度貨物貿易順差規模走擴，淨出口對第一季度GDP同比拉動回升或使經濟增速有超預期的可能。
展望未來，全球需求放緩使出口下行壓力猶存；國內經濟逐步企穩疊加中美經貿關係緩和或部分修復進口增速。
進、出口
以美元計價，中國3月份出口同比14.2%，前值-20.7%，市場預期6.5%，我們的預期值10.0%；進口同比-7.6%，前值-5.2%，市場預期0.2%，我們預期值-2.0%；貿易順差326.4億美元，前值41.2億美元，市場預期57億美元，我們預期值152億美元。
一、出口反彈超出了季節性嗎?
以美元計價，3月份出口同比增長14.2%，較前月大幅反彈34.9個百分點。受春節假期錯位影響，出口增速在第一季度呈“過山車”狀，給市場預期造成分歧。對於第一季度的出口數據解讀，我們還需剔除季節性因素影響去觀察當前出口實際走勢。
第一，通過降頻的方式觀察，第一季度我國出口同比為1.5%，較2018年第四季度下降2.4個百分點，整體呈放緩趨勢，參見圖表1。
第二，通過累計值環比的方式觀察，春節錯位主要通過影響工作日的分佈影響同比數據差異。而從工作日差異觀察，2019年工作日分佈更接近於2011年，參見圖表2。這意味著，從季節性環比看，我們更應該以2011年的環比進行類比。2011年3月的出口累計環比值為61.5%，而2019年3月的累計環比值僅為56.2%，參見圖表3。
由此，在春節錯位影響下，3月反彈幅度並未超過季節性，這主要受制於當前全球貿易萎縮以及中美貿易摩擦影響。具體而言：
第一，從全球需求觀察，根據世貿組織2019年4月2日發佈的《全球貿易數據與展望》報告可知，其表示受貿易摩擦升級和經濟不確定性加劇等因素影響，2018年全球貿易增長3.0%，遠低於預期，而且今明兩年全球貿易增長仍將面臨巨大壓力，將2019年全球貿易增長預期由此前的3.7%大幅下調至2.6%。
第二，從中美貿易摩擦觀察，儘管當前中美經貿關係正朝著積極的方向發展，但是截止至目前美國對中國商品加徵關稅的影響仍在，疊加此前貿易搶跑透支效應，中國出口增長尤其是對美出口增長壓力仍存。具體分國別觀察，在我國主要出口經濟體中，我國對美出口仍是主要拖累項，累計拖累整體出口-1.6個百分點，參見圖表4。
需要注意的是，計劃於4月1日正式實施的增值稅減稅措施中規定“適用17%稅率且出口退稅率為17%的出口貨物，出口退稅率調整至16%。原適用11%稅率且出口退稅率為11%的出口貨物、跨境應稅行為，出口退稅率調整至10%”，出口增值稅稅率下調或導致部分企業搶出口，進而擾動4月出口。
綜上，3月出口反彈並未超過季節性解釋範圍，且增值稅退稅對出口有部分支撐。且在全球需求萎縮背景之下，未來出口仍將面臨下行壓力。同時短期來看，以深圳擁堵指標觀察未來出口，短期出口仍下行，參見圖表5。
二、進口折射投資需求仍旺，淨出口對增長貢獻加大
進口方面，3月以美元計價的進口同比較前期下滑2.4個百分點至7.6%，折射當前進口需求仍較為疲軟。但需要關注的是，與國內投資需求相關的原材料進口增速正由負轉正，對進口呈拉動效應。分產品觀察，儘管3月整體出口呈下降態勢，但與投資活動相關的原材料如鐵礦石、銅以及鋼材等原材料進口對整體進口拉動為正，但與消費相關的商品進口如汽車對整體進口增速拉動為負，參見圖表6。考慮到名義進口同比受價格干擾較大，進口量的增長更能反映實際需求。從鐵礦石進口數量觀察，受建築業新訂單增加驅動，3月鐵礦石進口同比反彈至0以上，參見圖表7。
此外，從貿易順差規模看，第一季度出口平穩而進口下滑共同作用之下，我國貨物貿易順差規模走擴，這意味著第一季度淨出口同GDP當季同比的拉動有望加大，參見圖表8。
特別提示：本報告內容僅對宏觀經濟進行分析，不包含對證券及證券相關產品的投資評級或估值分析，不屬於證券報告，也不構成對投資人的建議。
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