長江證券首席經濟學家伍戈
4月13日，長江證券首席經濟學家伍戈在“2019年第一季度宏觀經濟形勢分析會”上表示，展望2019年，整個槓桿率可能會有一個溫和的變化，是在過去強烈去槓桿情況下現在總體槓桿趨穩甚至邊際抬升的過程。在這樣一種槓桿率的變化下，整個2019年國民經濟可能不會是一個V型反轉，而是一個溫和反轉。
以下是伍戈先生演講全文（已經本人審核）：
我想和大家分享一下對於過去一段時間我們不管是金融業，還是關注宏觀的朋友們一個耳熟能詳的話題就是“槓桿”。在過去的幾年中，包括我們的供給側改革也明確的提出了“三去一降一補”。“槓桿”這個詞用得非常廣泛，不光是我們看到在實體領域，最近我們也看到在金融領域也婁星所謂“去槓桿”這個詞，宏觀角度而言，“槓桿”這個詞並不複雜，在宏觀領域而言我們把它理解為全社會的債務除以我們的GDP，微觀主體而言，槓桿更多的是資產和負債的一個概念。
槓桿的問題，我們在很多宏觀的研究中，包括我們過去在學習的教科書中，我們很少提槓桿，因為“槓桿”這個詞，甚至“債務”這個詞是沒有放入不管我們其經濟增長理論還是長期增長理論，都沒有把“槓桿”放進去。曾幾何時槓桿成了整個宏觀政策的非常重要的目標之一，這在各國的實踐中我們是沒太看到過的。但是存在即合理，有很多合理的因素，在過去的幾年時間我們能夠看得到整個宏觀槓桿，包括去槓桿的過程中對整個宏觀經濟的走勢，特別是包括金融市場的走勢產生一個非常深遠的影響。時過境遷，我們看到從去年的四季度開始，中央的政治局會議“去槓桿”三個字從他們公報中已經去掉了。所以，現在目前整個市場或整個經濟也發生了在槓桿層面一些非常微妙的變化，這些變化究竟是什麼，未來走向何方，對我們經濟和市場什麼影響，這是我今天前面用15分鐘的時間和大家分享的議題。
大家知道在過去的一段時間內，我們的貨幣是比較緊縮的，在過去一年多的時間房貸利率在四季度有了變化，但在此前我們看到整個銀行間市場利率也好，貸款利率都是向上的，客觀上講銀根的緊縮對槓桿的擴張是有很強的抑制作用的。所以，我們這張圖可以很清楚的表達當銀根發生一些變化之後，對我們整個企業，整個經濟體債務槓桿事實上是有約束的。
問題是這種約束我們看到隨著利率的不斷抬升，在現實過程中確實遇到了很大的一些問題。我們發現隨著銀行間市場利率，包括房貸利率、信貸利率變化的過程中，我們看到確確實實我們的名義GDP在不斷的出現往下的趨勢。客觀上講，如果沒有過去兩年的去槓桿，或許周圍的經濟和全球經濟同步復甦是一致的，但是由於比較高的債務的約束，使得我們進行一些去槓桿的措施。去槓桿的措施我們確實把槓桿率得到一個有效抑制，事實上它的影響對槓桿率的分母，包括名義GDP客觀上產生了影響。
與此同時，槓桿率分子我們覺得也產生了影響。比如我們看到在去年以來，整個信用債的違約或者債券市場違約的概率也在不斷加大，客觀上講靠單方的貨幣或者銀根的變化來抑制槓桿的話，客觀上講是對我們整個宏觀，不管是經濟增長，還是債務和債券產生了比較明顯的影響。
我們看全球的範圍可以清楚地看到槓桿率這個東西古今中外要上去比較容易，但是真正要下來很困難，為什麼上去容易下來很難？原因或許每個人有每個人的解讀，每個人在借債務的時候總是期待著我們下一期會有更好的投資機會或者下一期勞動生產率會高於上一期。所以，我才能大膽的借債。但事實上我們的結果或者我們看到的結果未必是完全這樣，我們看到現在是借了，但是未來本預期的投資回報很高，不知道什麼原因反而投資回報率越低，債務不斷累積。客觀上講，過去十幾年全球都面臨著一個很深重的問題，目前為止依然沒有得到很好的解答。不光中國，其他發展中國家和發達國家業面臨著同樣的問題。
對中國而言，更多深層次結構性的原因，比如我們看到中國槓桿率之所以起來在很大程度上看分母，槓桿率如果要做小，最明顯的是把分子做小，分母做大。做大的過程中，我們如果要把分子五做小，當年這個債務是怎麼起來的？很可能是國企的槓桿率比較高，或者軟預算約束有關，或者地方政府債務比較高或許與分稅制下中央和地方的財權、事權不匹配有關。當然，可以由眾多的方式讓債務變小。比如一些企業過去是借的債，我現在能不能債轉股呢？當然，金融上有技術性的操作和方案。但是事實上執行下來有些東西可能還觸及一些國有資產的所有權的問題，一些更加複雜的問題。
如果看分母，我們知道GDP的上升，短期內與貨幣財政有關，但是從中期或者中長期的視角而言，GDP的變化不是那麼容易，它與我們全要素勞動生產率，勞動資本一系列有關。大家目睹了這麼多與槓桿率深層次有關的問題，很少問題是與短期經濟週期，逆週期調節，包括貨幣和財政相關的。所以，槓桿率把它作為一個目標函數而言，客觀上要實現這個目標不是一個容易的事情。所以，在現階段我更願意把槓桿或者槓桿率的問題看作是當前實現我們國內所謂六個穩其他的宏觀經濟政策目標的一個約束條件，而不是目標函數。
我不知道大家對這點有沒有比較深刻的理解，我們做宏觀研究非常強調誰是目標函數，誰是約束條件。目標函數是我想實現的目標，而我實現目標會有個約束，我會現在既有的約束下求解最優的宏觀目標的解，如果把目標和約束兩者搞反就會引發很多很痛苦的問題。
客觀上講，在我們過去兩年多的時間內國內進行了如火如荼的供給側改革，但是從國際大的背景而言，供給側改革事實發生的背景是在全球經濟一直想好的背景下。今年我們或許不會有那麼幸運，雖然我們看到近期3月份的數據也還不錯，但是要素或者外需的動能能不能持續我們是持懷疑態度的。目前現有的不管國際組織的，還是華爾街的一致性預期，外需下降的動能是顯而易見的。所以，在這種情況下，當外需動能趨弱情況下，國內很多的措施調整，包括槓桿率的變化也是可以預計得到。其實中國曾經出現過國內經濟增速很好，但是國內槓桿並沒有增加的結果。我們2002年到2007、2008年的時間，當時國內經濟增速非常不錯，與此同時國內槓桿率總體是穩中趨降的。為什麼？是因為外需。2002、2003年加入WTO外需火爆，國內不需要加槓桿，不需要大的房產、基建整個經濟也能起來。這個情況下槓桿率很低，但是與此同時經濟很好的狀況。
我們之所以回憶這段史實的目的是想表徵在現在中國國內槓桿率在很大程度上是與我們外需相關的。當外需發生變化之後，可能國內的槓桿率就發生了很大的變化，過去兩年外需不錯國內可以去槓桿，今年外需真的下來，國內可能去槓桿的步伐或者力度程度會發生一些變化。
這是我們對2019您出口的判斷，過去一年時間我們把過多的精力放在關稅，回過頭來看，過去老美加了關稅，關稅當然對中國經濟有影響，但是影響有多大，量化未必那麼大，美國貿易只佔中國貿易的1/5多一點，我們回測2018年，貿易戰對中國經濟的影響，特別對貿易外需的影響是客觀存在的，但是有多大我們覺得也不需要太過於誇張，真正影響我們整個外需最主要的還是全球經濟的大勢，包括匯率的變化等等。
這種情況下，國外的外需遇到一些潛在問題時，我們在談貨幣和財政刺激之前先要考慮國內自身的經濟動能。一個健康的人如果他遇到外界病毒侵襲，他如果有足夠的抵抗力的話我們是可以抵禦這樣的衝擊，即使用刺激用藥，藥刺激的力度是可以不那麼大的。看國內經濟動能的時候，我們現階段和過去幾年很不一樣的地方就是中國確確實實處在債務和槓桿比較高的情況，但是如何客觀真實的看待我們的槓桿，及其槓桿主體的負債能力，我們過去沒有經歷過這個階段，當我們沒有經歷過這個階段的時候我們不知道未來會發生什麼，這時以人為鏡，以銅為鏡，以史為鏡，或許能讓我們看清楚自己處於哪個階段。客觀上講中國的槓桿率，特別居民的槓桿率偏高是不爭的事實，但這麼比較我們覺得也應該科學，應該是大人和大人比，小孩和小孩比，不能把小孩和大人比。你進行比較的時候，一定要和當時和中國處在同樣人均GDP階段的國家比，或者同樣人均GDP的國家，哪怕現在是發達國家，但是它的人均GDP當時和我們基本接近，我們列舉了中國和世界上其他主要國家和我們現在人均GDP相似的階段，看得出來中國居民槓桿這麼高，但是也不是特別離譜，我們和主要的國家，包括日本、韓國、加拿大、韓國、美國、英國高於它，但是數量級總體還是在一個數量級上。
這種情況下我們再來看看，我們知道居民槓桿率和債務相對比較高，現在大家更大新的是什麼？現在一二線房地產，包括北京的房地產現在已經開始蠢蠢欲動，市場已經開始逐步回暖，大家更擔心的是三四線的房地產。與此同時，三四線也是過去兩到三年棚改貨幣化刺激比較集中的地方。在這種情況下，現在三四線是不是比一二線的情況更嚴重，至少從居民負債和槓桿率情況下三四線債務壓力是不是比較高或者完全達到了透支的情況？我們列舉了很多有關居民債務的比例，衡量居民負債壓力的圖像，右圖兩列數據都表徵一二線債務比GDP的比一二線的債務壓力是高於三四線的。有時這種比較不合理，雖然看上去一二線負債很高，但是一二線居民有更多的工作機會和未來收入，這樣債務高一點償還能力強一點，我們又做了一個最左邊的數據，就是所謂的償債比例，居民還本付息的壓力除以他人均的可支配收入，其實一二線城市的償債的比率也是高於三四線。什麼意思？舉個不恰當的比方，如果一二線我們買一套房子要20年還清的話，按照現在的收入水平和未來的收入狀況，其實三四線十年就還清了。從這個意義上講，我們生活在一二線城市的壓力客觀比三四線大，大家說活在大城市很累，這句話是有數據支撐的。債務的壓力一二線更大。更重要的是如果居民槓桿率出現了比較嚴重的透支，我們就應該能看到在居民槓桿率增速快的地方，消費是受擠壓的。這張宏觀上而言，我們確實沒有看到在居民槓桿率增速比較快的地區它的消費低迷，反而這兩者是略微正相關的關係，原因是什麼大家可以想一想。我們對很多經濟事物的理解，個體和微觀的理解和我們宏觀理解效果是不一樣或者結論是不一樣的。
舉個簡單例子，經濟學中有一個非常著名的悖論叫節儉悖論，每個微觀主體勤儉節約是一個好事情，但是如果所有家庭都秉承這樣美德大家都不消費或者審慎消費對整個國民經濟發展就是一個壞的事情。所以，微觀理解，在座的各位不管買房還是沒有買房，不管上車還是沒有上車，不管為自己買還是為兒女買只要與房子沾邊我們都能感覺自己口袋錢包的趨緊，但是這種趨緊當然會抑制我們當前的消費，錢包趨緊我們肯定不會自己花一百塊錢看所謂的電影，問題是宏觀理解或許不是這樣，微觀看到居民債務上升對消費可能存在的擠壓，宏觀上還有另外一種理解，如果居民槓桿率在不斷的攀升，或者保持一個良好的節奏攀升，它拉動了我們的房地產，拉動了GDP，從而使得人均可支配收入上升，從而大家的消費會上升。所以，同樣一個居民槓桿的上升，宏觀、微觀而言，對我們消費的影響其實可以得到截然不同的兩個結論。一個是微觀主體看到對消費的擠壓，但是宏觀上是一種拉動。所以，關鍵是當宏微觀矛盾的時候，總體而言它的方向到底是往左還是往右。
這張圖大概率的能夠感知宏觀上的拉動作用，在現階段而言依然大於對於微觀上所謂的擠出效應。更重要的是如果居民出現了比較嚴重的所謂透支狀況我們夠能看到在槓桿率比較高的，當利率政策發生邊際變化的時候居民槓桿率就會出現鈍化。客觀上我們列舉了日本、韓國現在居民槓桿更高的時候，利率對居民的逆週期調節依然是客觀有效的。
上週發改委做了一個進一步推行城鎮化放開戶籍的制度安排，城鎮化可能還在路上，剛才周教授也講了，但是大家可以看到城鎮化率天然的與居民的槓桿率之間有一個，彌合這條線上，中國、德國、美國、英國、日本、中國香港，城鎮化率高的地方槓桿高。這是一個2017年面板數據，基於中國的時間序列，中國城鎮化率進行，中國居民槓桿率的水平客觀上還是往上的，城鎮化率增速減緩，中國居民槓桿率增速可能會誘變劑上的減緩。這兩條線路方法在一起不僅有相關關係，兩者還有所謂的格蘭進（音）因果關係，城鎮化率的上升是居民槓桿率上升的原因，而不是相反。
這樣一種情況下，過去一年多的時間，好長一段時間大家說銀行間市場寬鬆並沒有傳導到實體經濟，如果從圖像而言這種判斷我們覺得是有失偏頗的。隨著銀行間市場利率持續下降將近一年的時間，從去年11月份開始，房貸利率已經出現了明顯的下降趨勢，這樣客觀上講從歷史的規律，我們居民的槓桿率是有支撐的。從紅色的線來看，不管BIS的數據還是國家資產負債表居民槓桿率，去化的階段已經終結，現在已經在企穩。
與此同時，我們並不覺得2019年房地產投資是寒冬，我們相信價格，我們相信市場的力量能夠把房地產有一個企穩的動能支撐。
基建有很大的問題，很多融資平臺有很大的債務，有很大的約束。但是客觀上講，大家如果看我們計算的政府的槓桿率，去年四季度開始，隨著這些債券的發行，特別是今年一季度專項債破天荒的從1月份就開始發行，事實上居民和政府槓桿率增速也在企穩，也在邊際抬升的過程。這種抬升如果我們外需下降，國內槓桿率邊際抬升可能是應有之意。
有些文件似乎提了穩槓桿，但是穩槓桿客觀上我們理解也不是槓桿保持一個直線，六個穩並不是數據就像一個人的心臟一樣，事實上是有些邊際的變化，這些邊際的變化現在正在發生。當然，比較麻煩的是國企，去年下半年國有企業對國有企業有資產負債表的約束，使得這部分企業很難進一步加槓桿，槓桿也在去化。但是現在也有企業想辦法規避國企資產負債表的約束，運用了很多的債轉股的形式規避所謂的國資委對資產負債表的約束。
不管怎麼樣，站在槓桿的角度看宏觀經濟，我們可以看得出來，展望未來，我們覺得整個企業的國企槓桿率難以明顯抬升，居民槓桿率隨著房貸利率變化依然會有些微微的抬升。藍色線代表社會的槓桿率，客觀上講，最糟糕的時候嚴重去化的時候已經過去，現在在築底，而且邊際在修復抬升的過程，這會對我們宏觀經濟的企穩起到一定的幫助作用。有一點，這種宏觀的幫助作用是在沒有考慮外需的情況下，我們不清楚外需在未來一段時間會怎麼變化，如果外需下降幅度很快的話，到時還得邊走邊瞧。
剛才用15分鐘時間簡單給大家彙報了一下基於槓桿的視角對中國宏觀經濟的過去和未來的一些想法。我的一個核心想表達的觀點，對於槓桿率而言，在過去很長一段時間我們把它作為一個目標函數，短期內當然是可以，但是中長期而言確確實實我們更願意把它看作是一個約束條件，因為古往今來，各國的槓桿率上來之後，由於種種的因，包括跨期選擇或者跨期投資回報率不如預期的原因，更重要的基於中國現有情況，中國槓桿率的上升或者過去的上升有很多深層次結構性的矛盾相關，而不是簡簡單單的逆週期貨幣和財政政策完全能夠解決。在這樣一種思路下，我們進一步觀察了包括國內，外需可能面臨下行壓力下，國內居民或者企業包括政府槓桿率的邊際變化，我們的研究發現雖然大家都討論居民槓桿的上升，但是一個客觀的事實是，居民的槓桿率上升在短週期，從長期而言更多的是與城鎮化很多長遠經濟結構的目標是相關的，從這個意義上說，居民槓桿率不管是短期還是中長期都有微微上升的可能性或者潛力。與此同時，國企確實面臨著比較強的資產負債約束，但是逆週期調節之下，政府槓桿率邊際的抬升過程中。
展望2019年，整個槓桿率可能會有一個溫和的變化，是在過去強烈去槓桿情況下現在總體槓桿趨穩甚至邊際抬升的過程。在這樣一種槓桿率的變化下，我們能預期到整個2019年國民經濟可能不會是一個V型反轉，而是一個溫和反轉。我想這對我們宏觀或者資產配置可能會產生一些影響。謝謝大家。
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