要約收購是一種重要的資本事件。此前，麵包財經已經剖析了若干主動要約收購的案例，今天談另外一種要約收購——被動要約。
代表性案例是剛結束不久的華潤醫藥（3320.HK）被動要約收購江中藥業（600750.SH）。
江中藥業此前發佈公告稱，華潤醫藥要約收購公司股份已交割完成。
今年2月末，江中藥業發佈了正式的要約收購報告書，4月3日，江中藥業發佈公告稱：華潤醫藥要約收購期限屆滿，按照要約收購的條件購買了14657股公司股份。與江中藥業的總股本和預定收購股份數相比，這個收購量相當“迷你”。
當前，江中藥業的總股本約4.2億股，預定收購股份數量約2.39億股。這意味著最終要約收購的股份數量只佔預定收購量的不到萬分之一。以下為本次要約收購的主要內容：
分析整個要約過程，出現這一巨大差異的原因在於，這是一次被動要約收購，華潤醫藥的要約價，按照法律法規許可的範圍下限定價。這或許是被動要約收購的一種常規做法，既在滿足法規要求的前提下，降低收購成本，避免上市公司被動出發暫停上市和退市條件。
此次要約收購是華潤集團成為江中集團控股股東後，觸發的全面要約收購義務。換句話說，本次華潤醫藥對江中藥業的要約收購是一個被動收購，並非是主觀意願上的收購行為。
那麼，這種“被動”要約收購是如何發生，我們從華潤醫藥與江中集團的戰略重組看起。
華潤醫藥戰略重組江中集團，觸發全面要約
2018年5月17日，江中藥業股份有限公司實際控制人江西省國有資產監督管理委員會（以下簡稱“江西省國資委”）與華潤醫藥集團有限公司簽署了《華潤醫藥集團有限公司戰略重組江中集團合作協議》。華潤醫藥控股將通過增資與購買江中集團部分股權相結合的方式，持有江中集團不低於51%股權，併成為其控股股東。
對於華潤醫藥來說，想要完成戰略重組，要麼收購股權，要麼增資。
公告顯示，華潤醫藥控股有限公司原本將收購江中集團另一大股東—大連一方集團有限公司持有的29.28%股權，但華潤醫藥控股和大連一方未能就股權轉讓事項達成一致。既然收購股權的路走不通，華潤醫藥便開始增資。
2019年2月23日，江中藥業發佈公告稱，公司收到控股股東江中集團通知，華潤醫藥控股取得江中集團51%股權事項完成工商變更登記手續，註冊資本由1.245億元增加至2.541億元，華潤醫藥控股認繳約1.30億元。至此，華潤醫藥控股成為江中集團控股股東。
然而，江中集團作為上市公司江中藥業的控股股東，持有上市公司已發行股份的43.03%。戰略重組完成後，華潤醫藥控股通過江中集團間接擁有江中藥業的權益超過江中藥業已發行股份的30%，從而觸發全面要約收購義務。
根據《證券法》和《上市公司收購管理辦法》，收購人擁有權益的股份達到該公司已發行股份的30%時，繼續進行收購的，應當依法向該上市公司的股東發出全面要約或者部分要約。
根據規定，華潤醫藥控股向江中藥業除江中集團之外的其他所有持有上市流通普通股股東發出全面要約。共收購江中藥業約2.39億股，佔江中已發行股份比例的56.97%。
低價要約：降低成本，規避終止上市風險
根據要約收購公告計算，本次要約收購的最終價格定在法律法規所允許的下限附近。
在此次要約收購報告書摘要提示性公告日前30個交易日，江中藥業的每日加權平均價格的算術平均值為25.0279元/股。而此前的6個月內，華潤醫藥也不存在買賣江中藥業股份的情形。所以，華潤醫藥調整前的要約價格為25.03元/股。
但江中藥業2017年度的利潤分配方案是以2017年末上市公司總股本30,000萬股為基數，每10股派送現金4.5元（含稅），同時以資本公積向全體股東每10股轉增4股。基於該利潤分配方案已經實施完畢。因此，本次要約價格也相應調整到17.56元/股。
華潤醫藥本次的要約期限為2019年3月4日至2019年4月2日。在此期間江中藥業的股價最低為17.67元，均高於要約收購價。
從上交所公佈的預售要約情況來看，在要約收購期內，接受預受要約的股份共計約81.62萬股，但撤回的預受要約股份約80.15萬股。最終，僅有17個賬戶，14657股接受了要約，佔總預受要約股份的1.8%。
對於投資者來說，華潤醫藥的要約價格低於當前的市場價格，所以大多數投資者不會選擇接受要約。另一方面，本次的要約收購併不會影響華潤醫藥間接控股江中藥業，此次要約收購前，華潤醫藥已間接持有江中藥業43.03%的股份，為公司第一大股東。
那麼，要約價格儘可能的低，對於本次觸發的強制全面要約來說，最終的預受股份則會越少，那麼，華潤醫藥針對本次要約需要支付的金額也會越少。
此外，華潤醫藥本次的要約收購是不以終止江中藥業上市地位為目的。但倘若本次要約收購期屆滿時，社會公眾股東持有的江中藥業比例低於江中藥業總數的10%，江中藥業也將面臨股權分佈不具備上市條件的風險。而較低的收購價格，也可以為公司規避該風險。
雖然，華潤醫藥的要約收購已經完成，但公司將要面臨的其他風險也值得關注。
江中藥業：同業競爭存在風險，業績波動較大
華潤醫藥在收購江中藥業之前已控股三家醫藥上市公司，別是華潤三九（000999.SZ）、華潤雙鶴（600062.SH）、東阿阿膠（000423.SZ）。
其中，華潤三九主要經營OTC和中藥處方藥，OTC產品集中在感冒、皮膚、胃腸和骨科用藥，中藥處方藥主要為中藥注射劑，主要產品包括參附註射液、參麥注射液、華蟾素等，主要用於提高腫瘤病人的免疫機能。華潤雙鶴主營心腦血管、內分泌、兒科與大輸液等領域的處方藥產品。東阿阿膠主要生產中藥保健品。
從產品來看，華潤雙鶴與東阿阿膠的主要產品在產品類型、產品成分、適應症等方面與江中藥業主要產品存在顯著差異，但華潤三九的部分產品卻與江中藥業及其控制的企業產生了同業競爭。存在同業競爭的藥品主要有：健胃消食片、風寒感冒顆粒、複方丹參片、腎石通顆粒、小柴胡顆粒等8個藥品。
此外，江中藥業在3月中旬發佈了2018年報，公司全年實現營收17.55億元，同比增長0.49%；實現歸母淨利潤4.70億元，同比增長12.55%。以下為江中藥業近幾年的營收及淨利潤情況：
從以上數據來看，江中製藥的總營收波動較大，2016年公司總營收大幅下滑後，2017年出現回升，截止2018年底，江中藥業的總營收較上年相比小幅增長，但增速明顯下滑。
歸母淨利潤雖然整體保持增長，但增速在2014年達到53.75%後便開始下滑，截止2016年末，公司歸母淨利潤同比增速僅有3.47%，隨後兩年增速雖有回升，但與2014年的水平相比，相差較大。
目前，隨著要約收購股份的交割完成，華潤醫藥對於江中藥業的要約收購也告一段落。在此之後，怎麼解決江中的同業競爭問題以及如何穩定公司業績，或許是華潤醫藥即將面臨的問題。（JW）
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