4月22日晚間，ST新梅披露了重組交易草案，光伏PERC電池龍頭愛旭科技，擬作價58.85億元，以資產置換+發行股份的方式借殼上市。其中置出資產作價5.17億，剩餘差額由上市公司以3.88元/股的價格，向愛旭全體股東增發13.84億股購買。
與之前二次修訂版預案相比，重組草案最大的變化便是交易價格調低12.16%、三年合計業績承諾金額調低6.5%，並擴大承諾主體至全部股東。
光伏降低成本最核心的方式是轉換效率。在最新重組草案中，愛旭科技新加詳細披露了新一代產品——方單晶電池的進展情況，其電池轉換效率可達22.5%，成為全球首個實現GW級量產22.5%高效PERC電池的企業。
業內人士指出，調低交易價格和調低業績承諾，並追加全部股東成為承諾主體，以及在草案中披露新一代產品的領先地位，意圖均是向市場傳達誠意和信心。
調低估值擴大承諾主體
目前，愛旭科技主要從事晶硅太陽能電池的研究、製造、銷售與服務，是全球排名前列的專業光伏電池製造商，擁有全球領先的 PERC 電池製造技術和生產供應能力。
愛旭科技借殼ST新梅備受市場關注，其中定價、業績承諾、市場前景等是此次重組的熱點問題，交易所對此也進行了問詢。筆者發現，最新披露的重組草案很多是根據監管層的問詢以及市場反應做出的調整。
在最重要的交易定價方面，起初愛旭科技100%股權的預估值為不超過67億元。上交所指出，愛旭科技歷史上進行過較頻繁的增資與股權轉讓，最近一次是在2019年1月5日，愛旭科技估值約為52.6億元，距兩年前股權轉讓時的20億元估值增長一倍多，而這次重組資產預估值約達67億元，估值繼續提高約15億元。對此，上交所要求補充披露愛旭科技歷次股權轉讓背景與估值依據及合理性，並重點說明2019年1月的股權轉讓與同時進行的重組之間估值存在約15億元差異的原因及合理性。
在最新的草案中，交易雙方將愛旭科技100%股權預估值調低為58.85億元，較起初預估值調低了12.16%，相較2019年1月5日的轉讓估值提高了6.25億元。
此外，愛旭科技的高業績承諾也備受關注。，愛旭科技2016 年至2018 年分別實現淨利潤8885 萬元、9069 萬元和2.56 億元。而根據重組預案中的《業績承諾補償協議》，愛旭科技在2019年度、2020年度和2021年度實現的淨利潤分別不低於4.38億元、7.40億元和9億元，各年同比增長率分別為70.79%、68.95%、21.62%。交易所對高額的業績承諾也提出問詢。
新的重組草案中，業績承諾進行了微調。其承諾變更為2019年-2021年實現的淨利潤分別不低於4.75億元、6.68億元和8億元，三年合計承諾金額較前次承諾調低6.5%。
值得注意的是，為了傳遞信心，此前存在可能不參與業績承諾風險的天創海河基金在此次草案中也參與了業績承諾。最終，愛旭科技的全體股東均為業績承諾補償的主體。
分析人士指出，與預案相比，愛旭科技調低了承諾金額和估值，同時增加承諾主體至全體股東實施承諾，一是基於愛旭科技強勁的增長勢頭與可觀的在手訂單量，二也體現了管理層的誠意與信心。
細揭最新迭代產品面紗
光伏電池遵循效率定價模式，效率越高則溢價越多。光伏降低成本最核心的方式是轉換效率。轉換效率的提升能夠在攤低組件成本的同時，還能夠攤低BOS成本。
最明顯的例子就是單晶對多晶的替代，由於單晶擁有更高的轉換效率，並且與多晶的轉換效率差距越拉越大，導致多晶自 2018 年以來始終處於以現金成本銷售也難以扭轉被替代的命運。
在重組草案中，愛旭科技又披露了在產品方面的新進展，表明其在轉換效率的提高上再度取得新的突破。
2019年2月，愛旭科技推出新一代產品——方單晶電池，電池轉換效率可達22.5%，其封裝的組件功率更高（超過415W）、度電成本更低，可兼容半片、MBB等技術。自此愛旭科技成為全球首個實現GW級量產22.5%高效PERC電池的企業。
愛旭科技在行業的領先地位跟其自身的優勢密不可分。東吳證券發佈研報指出，愛旭科技自2009年成立以來專注於電池環節，技術、品質、成本、服務、規模五大優勢，全行業領先：1）擁有國際化的研發團隊，18年碩博士研發人員達到32人、研發投入佔比4.89%，累計授權專利443項，遠超對手；2）擁有管式PECVD核心工藝技術專利，技術壁壘高，18年公司量產電池效率22%、良率96%，行業領先；3）目前新產能的非硅成本降至0.28元/W以下，處於行業第一集團軍；4）封裝功率全面超過“領跑者”滿分標準，是國內領跑者項目排名前列的單面和雙面PERC高效電池供應商；5）擁有佛山、天津、義烏三大電池生產基地，至19年中、20年底將分別具備9.2GW、13GW的高效PERC電池產能，成為全球最大電池廠家之一。
22.5%這一數字意味著什麼？
根據業內測算，愛旭22.5%的高效電池封裝的72版型415W（組件效率20.6%）組件，相比於常規375W（組件效率19.3%）組件，組件效率提升1%，光伏發電系統價格下降5%-7%,愛旭產品此次效率的突破，對目前的光伏行業來說尤為關鍵，2019是光伏邁向平價的轉折點，而愛旭高效產品將是助力行業更快實現平價目標的利器。
國泰君安研報指出，“預計到 2019 年底 2020 年初，愛旭科技量產效率有望達到 23%。由於電池片的效率定價原則，更高的效率能夠帶來更高的利潤，1%效率的差距可以帶來約15W 的功率提升（60版 型組件），意味著單個電池片的售價可以提升約 0.5元/片。同時效率的提升帶來BOS 成本的攤低，更加提升溢價能力，理論上單 W 可溢價0.1 元/W。”
至於產能方面，草案披露，目前天津愛旭已經與渤海銀行股份有限公司天津分行簽訂9億元的項目貸款協議；浙江愛旭已經與中國農業銀行股份有限公司義烏分行簽署了10億元的《貸款意向書》。資金的到位促進了兩個項目順利快速的推進，預計2019年9月天津一期3.8GW高效電池項目即可投產，從而成為全球首家可以全部量產166mm電池的智能化工廠，量產電池尺寸更大，更具市場競爭力。
此外，義烏二期項目目前已取得相關證照，開工手續齊全，正在準備施工，預計於2020年4月投產。兩個項目的陸續投產將促進愛旭的產能提升至13GW，成為全球規模最大的高效電池廠商之一。
業內人士指出，在光伏“531新政”的推動下，我國光伏行業也正在步入新的發展階段，從補貼時代逐漸向“平價上網”時代轉變。此種行業背景對於坐擁高轉化率、低成本的雙面PERC電池產品與先進產能的愛旭科技來說，無疑意味著巨大的機遇。
技術研發+智能製造助力突圍
成立於2009年11月的愛旭科技在10年的時間裡就能以接近60億元的估值闖關A股，真正實力不容小覷。在競爭日益激烈的光伏行業，愛旭科技是如何突圍的？
回顧愛旭科技的發展歷程，低調、務實、前瞻的基調貫穿始終。2016 年以前，愛旭科技主要生產多晶太陽能電池，經營團隊前瞻性判斷單晶趨勢，果斷投入大量的人力、資金持續進行技術和產品的轉型升級，於 2016 年開始量產常規單晶太陽能電池，並於當年實現晶硅太陽能電池年產量突破 1GW。
2017年的光伏電池市場正是單晶電池大行其道的時代，但一向具有超前思維的愛旭科技卻著眼行業未來發展方向，提前佈局PERC，不僅僅滿足於PERC技術的領先，更是把眼光投向了智能製造。
對此，愛旭科技團隊認為，“差異化、規模化、智能化是企業面對未來的核心競爭力。愛旭科技的浙江義烏生產基地，是國內最早利用RFID、CPS、神經網絡等新一代信息技術，基於工業互聯網、人工智能建設的高效太陽能電池智能製造工廠之一。技術更新+智能製造的協同發展，促使愛旭成為行業內只此一家的、率先形成先進PERC產能的電池片廠商。”
愛旭科技的開拓創新並沒有止步於此。2018年，愛旭科技成功研發並量產單晶 PERC 雙面電池。據PVInfoLink2019年1月數據顯示，在專業電池廠商中，2018年愛旭PERC電池片出貨量排名全球第一。
在不斷的攻堅研發中，愛旭科技的業績增長也頗為不俗。草案顯示，2016-2018年度，愛旭科技經審計的淨利潤分別為9,906.08萬元、10,569.18萬元和34,505.83萬元。淨利潤和營收均實現連續三年持續增長，尤其是2018年度，淨利潤翻倍增長的成績十分亮眼。
若成功登陸資本市場後，愛旭科技下一步發展重點是什麼？近日，公司方面表示，“本次交易完成後，將有助於愛旭科技加快推進天津一期和義烏二期項目的順利建設、按期投產，將有效提高愛旭科技的電池供應能力，滿足客戶對高效能電池的需求，這也將進一步促進愛旭科技業績的持續穩定增長。交易完成後，愛旭科技將充分利用上市公司平臺，拓展融資渠道，加速發展壯大自己，以推動公司的可持續發展。”
（專題）
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