20世紀下半葉以來，全球經濟迎來了快速成長期，現代城市文明和商業經濟也逐步興起，在這一背景下商業地產也經歷了一輪輪的蓬勃發展。

自美國開始，到西歐，亞洲，尤其是新加坡、香港，崛起了一大批以商業地產開發與運營管理見長的商業地產企業，這些企業歷經多年發展，不斷做大做強，尤其是隨著全球資本市場的繁榮，其中的佼佼者借勢快速成長，至今依然在商業戰場上叱吒風雲，引領著全球商業地產市場的發展格局。

美國等國家和地區的知名商業地產企業，如美國的西蒙地產、鐵獅門，新加坡的凱德，香港的太古、新世界等，一直是中國商業地產企業學習的對象。在持續發展中，這些知名商業地產企業積累了極為豐富的成功經驗，但與此同時，在數十年的風風雨雨中，這些企業也遭遇了許多跌宕起伏的時刻甚至是滑鐵盧，其成敗起落，本身就是一部鮮活的極具價值的商業地產教科書。

乘勢而起

境外優秀商業地產企業核心發展模式解析

上世紀50、60年代，美國商業地產頭部企業陸續誕生。1954年，美國商業地產巨頭通用增長物業公司（GGP）成立；1960年，當前美國最大的商業地產公司西蒙地產（SPG公司）成立；美國商業地產巨頭馬塞裡奇房產（MAC）誕生於1964年。十多年後，進入上世紀70年代，商業地產呈現出新的發展脈動。一是市場湧現出新的力量，尤其在亞太地區，一批優質的商業地產企業開始興起。1970年，新世界在香港創立；1972年，太古地產在香港成立；1976年，凱德在新加坡成立。二是老樹開新花，1978年，美國赫赫有名的老牌地產企業鐵獅門從母公司中獨立拆分出來，成為以商業地產業務為主的專業平臺。

這些企業之所以成長為一艘艘商業鉅艦，主要得益於上世紀90年代以來全球經濟和金融資本市場的繁榮，以及21世紀以來經濟全球化的推動。經過50年、60年乃至70年的發展，這些商業地產企業逐漸培育形成了各自獨有的核心發展模式，並以此為根本驅動力，助推企業最終成長為如今的龐然大物。

依據核心發展模式與金融的關係，這些商業地產企業主要分為三類。

第一類是以金融為翼，發展商業地產實體的企業，這類企業大都以運營管理收入為根本業務收入，其主要代表企業為美國的西蒙地產、香港的長江實業、新世界與太古地產等。

以西蒙地產為例，在1993年上市之後，藉助資本市場的融資，西蒙地產逐步開啟了其併購擴張之旅。1996年，西蒙地產收購了DeBartolo Realty,這使得重組後的西蒙地產擁有美國7%的商業地產市場份額,成為北美最大的上市商業地產商。1998年, 西蒙地產與CorporateProperty Investors達成協議,這為西蒙地產增加了23個購物中心和4個寫字樓。在併購的同時，西蒙地產還通過與其他REITs的戰略合作，高效地開闢新市場。1997年, 西蒙地產與以開發奧特萊斯購物中心聞名的NewJersey-based Chelsea合作,1998年二者共同在休斯頓及奧蘭多開發兩個outlets 大賣場。就實體物業而言，截至2016年底，西蒙地產在美國本土擁有206處物業，其中包括108個區域性購物中心、67個名牌折扣中心、14個大都會購物中心、4個社區服務中心以及13個其他零售資產。從實際佔有商業實體資源與營收貢獻來看，儘管與金融密不可分，但西蒙地產開發實體商業的色彩較為濃厚。

第二類為深度整合金融產業鏈條，以實體運營收益和金融資本收益共同構成企業的主要收入來源，其特徵是除了開發運營效益好之外，其金融端的收益也被企業所格外看重，這類企業巨頭主要有鐵獅門、通用增長物業公司、凱德等。由於金融收益主要有基金管理費和資產增值收益兩方面，據此這類企業又有所不同，可以細分為兩小類。其中，鐵獅門、通用增長物業公司在金融端深度參與資產增值收益的鏈條中，採用投入較小的資金，撬動更大的資源，從較高的槓桿率中獲得超額的資產增值收益。而類似凱德等商業地產企業，在金融端的收益更多的是以基金管理收入為主。當然，這兩小類企業都在內部培育了強大的金融團隊，擁有發達的金融業務能力，如在金融市場上，發行各類基金，包括髮行REITs等。

第三類幾乎是純粹的金融企業，只是其業務與商業地產聯繫較深，收入較為依賴商業地產的發展，是商業地產各類資產的整合高手，其中以黑石最為矚目。這些企業幾乎都並不以開發商業地產為主，而是一種投行模式，追求的是低買高賣，賺取價差。所不同的是，不同的企業之間，存在著風格的激進與否、時機的把握準確與否、專業程度高低的差異。由於涉及地產開發較少，本文不展開敘述。

穿越危機

差異化運作模式帶來不同的命運

不同的發展模式，註定了企業將演繹不同的命運。當然，在市場形勢好的時候，不同的企業之間表現差別不大，孰優孰劣還難以判斷，但是從更久的歷史長河中來看，一旦遭遇到危急時刻，尤其是遇到了2008年那樣罕見的國際金融危機時，不同的企業頓時走勢各異，甚至部分企業至今還無法走過危機的陰影。

首先，當危機到來時，幾乎所有行業、所有地產企業都無一例外遭遇到劇烈震盪，商業地產企業受到的波及尤其深刻。從股市上看，無論是在美國上市的西蒙地產、通用物業增長公司、馬塞裡奇房產，還是在香港上市的新世界、太古地產，還有在澳大利亞上市的鐵獅門旗下的基金，甚至是內地房企、內地商業房企，都普遍遭遇了大幅下跌。

從西蒙地產、通用物業增長公司、馬塞裡奇房產的股市走勢來看，近20年來，這些企業股價下跌幅度最大的一次，就是2008年秋天金融危機爆發之時。深入分析來看，一方面國際金融危機爆發時，經濟形勢急轉直下，商務辦公需求必然大幅減少，商業地產項目的租金收益將會出現下滑；另一方面，金融危機意味著金融泡沫的退潮，潮退之時，商業地產這類此前金融資本大舉重倉的大宗資產必將遭遇嚴重貶值。

圖：西蒙地產（SPG）股價走勢

圖：馬塞裡奇房產（MAC）股價走勢

圖：通用增長物業公司（GGP）股價走勢

更值得關注的是，在危機爆發之後和逐步化解之際，不同模式的商業地產企業之間出現了巨大的分化。正所謂，潮退之後，才知道誰在裸泳，商業地產發展模式的高下在穿越危機的路程中就此暴露得一覽無遺。

在危機過後，第一類商業地產企業普遍逐步得到了復甦，甚至是攀登上了更高峰。以美股的西蒙地產為例，在危機中，其股價也從高峰時期的120美元/股下跌到60美元以下、40美元以下，下跌了2/3以上，但隨後，隨著其經營有序、收入穩定的優勢逐漸顯露出來，西蒙地產就此逐步展開強勢反彈，股價節節走高，並最終創下了229美元/股的新高，股價較金融危機前的高點上漲了幾乎一倍。李嘉誠旗下的長和系（00001）也是如此，在國際金融危機爆發時，其股價也是下跌了2/3以上，從160港元/股下跌到50多港元/股，但在其後的2015年，其股價再度創出新高，達到178.76港元/股。

圖：長和股價走勢

從實際的商業地產市場表現來看，基本也是如此。在2008年之後，美國西蒙地產、香港的長和系、太古地產、新世界等，在商業地產市場上依然有著強大的資源騰挪和資金佈局的能力。當然，如長和系等，其股價起落很難用單一因素來衡量，但是其在市場調整的局面下依然能夠遊刃有餘地進行重新佈局，這與其當時的地產發展模式必然有很大關聯，也最終有所體現。

但第二類企業中，則有不少企業在股市和實際的商業地產市場上遭遇了一蹶不振的痛局，其中以鐵獅門和通用物業增長公司為最。

在金融危機到來前，鐵獅門通過大舉加槓桿的方式收購了多處商業物業。其中最能體現其運作模式和市場走勢的一個收購是，2007年5月，鐵獅門聯合雷曼公司成立地產基金，雙方各投入股本金2.5億美元，雷曼又安排了過橋資本金46億美元和貸款上百億美元，合計以135億美元現金及87億美元承債，總價222億美元收購美國第二大公寓類REITs公司Archstone REIT，交易標的涉及359處公寓大樓、88000套公寓。但隨著國際金融危機的到來，到2008年9月雷曼破產前夕，這些商業物業已貶值了25%，其後更是繼續一路下跌，這不僅造成了嚴重的資不抵債，導致鐵獅門和雷曼兄弟直接虧掉了本金，而且由於租金收入不達預期，其現金流連維持基本的運營也是捉襟見肘。與此同時，鐵獅門旗下澳大利亞上市的基金所對應的物業也遭遇到資不抵債的困境。在危機過後，鐵獅門受到較大波及，其急於拋售在上海購買不久的新江灣地塊以補充現金流，並且還由於資金問題退出了美國紐約地鐵項目的競爭。時至今日，鐵獅門還難說完全消化了金融危機的影響，其行業影響力和市場形象也仍在修復。通用物業增長公司的處境也有些低迷，由於與鐵獅門一樣採用了較多的加槓桿的方式擴張，通用物業增長公司也受到了國際金融危機的持續影響，至今股價還在低位徘徊。

相比而言，雖然同屬第二類企業，但凱德的狀況好一些。在金融危機過後不久，凱德即又開啟了在我國內地的新一輪擴張，包括在重慶等城市拿地開發新的商業地產項目等。

至於第三類投行類企業，由於退出時間不同，其命運也各不相同。此前高歌猛進的雷曼兄弟還來不及抽身，就引爆了國際金融危機，成為了危機中的一大標誌性事件。

透視危機

不斷優化升級發展模式、迎接美好明天

縱觀境外商業地產企業長達近70年的成長史，我們可以明顯發現，商業地產企業的發展離不開金融的支持。商業如舟，金融就是水，由於對資金需求量大，沒有金融手段如水一般提供融通與運載的功能，商業地產就是無本之木，根本難以發展。

當然，對於商業地產企業而言，構築強有力的金融模式有很多的選擇，發債、上市以及資產證券化，商業地產企業有很多切實的辦法來打通金融鏈條。以REITs為例，截至2016年末，美國市場共發行REITs產品200多隻，市場價值達到1.01萬億美元，其中權益型REITs產品佔比達到94.3%。龐大的市場規模無疑奠定了美國REITs世界領先的地位，也驗證了REITs在地產領域尤其是商業地產的巨大成功。

圖：REITs在美國的發展歷程

但隨著金融危機的到來，境外商業地產企業普遍經歷了這場資本市場上數十年罕見的暴風雨的洗禮，即使一些絕對頭部企業也難以置身事外，這無疑將給予我們更多的啟示。

從上述市場表現來看，第一類以實體運營收入為主的商業地產企業在穿越金融危機時表現更好，第二類以商業運營收益和金融收益為主要收入來源的商業地產企業表現則遜色一些。即使在第二類企業中，其表現也有所不同，過度追求金融收益的商業地產企業的走勢遠不如更依賴商業運營收益的企業，甚至可以說，過度追求金融收益的商業地產企業遭遇了真正的災難。

這充分表明，採取過度金融化、過度加槓桿的方式，迅速擴大商業地產的規模，儘管上升期時能獲得較快的成長性，但一旦金融危機、經濟危機到來後，隨著資本大潮的退去，這類商業地產企業更脆弱，也更無力應對金融危機，到頭來有可能將之前賺取的收益全部虧掉。所謂水可載舟亦可覆舟，正是如此。

在商業地塊開發中，我們也必須重新梳理、構建、乃至是深化地產與金融的關係。從境外優秀商業地產企業的發展史來看，地產應為根基，金融作為一種手段，應是一種枝葉，過度金融化，就是捨本逐末，必然根基不牢靠，有舟毀船亡的巨大風險。

尤其是當前，我國正處於去槓桿、穩槓桿的市場環境下，多個行業尤其是商業地產行業將面臨流動性相對緊張的局面，這更加考驗國內商業地產企業的運作模式，特別是其運營模式和金融模式；同時還在考量著商業地產企業是否能前瞻性地把握槓桿轉換的方向。

當然，這更是一場涉及到上上下下各層面的大考驗。

我們都需要看到，在70年後的今天，美國一些商業地產巨頭如西蒙地產等依然表現出較強的生命力。

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