5月6日，A股上市公司山鹰纸业发布公告，拟通过全资子公司山鹰投资管理有限公司（简称“山鹰资本”）受让云印技术(深圳)有限公司（简称“深圳云印”）58%的股权，并出资7436.7702 万元向深圳云印增资。
增资完成后，山鹰资本持有的深圳云印股权比例将提升至69.38%。
具体操作方式为，由山鹰资本以3067.92 万元的对价，受让其控股子公司安徽省鹰隼恒富一期新兴产业基金（简称“鹰隼一期”），于2017年获得的深圳云印19.99%的股权。
同时，山鹰资本出资7603.42 万元受让自然人程一军、蔡超凡持有的深圳云印38.01%股权。上述股权转让完成后，再由山鹰资本对深圳云印进行增资。从而，深圳云印将摇身一变，成为上市公司山鹰纸业间接控股的子公司。
山鹰纸业在印刷圈知名度不算很高，在造纸圈却举足轻重，实力相当不一般。2018年年报显示，山鹰纸业的主打产品是箱板纸、瓦楞原纸、特种纸、纸板，同时也涉及纸箱生产和再生纤维贸易，包装纸产销量位居中国第三，占据9%的市场份额。
2018年，山鹰纸业实现营收243.67亿元，同比增长39.48%；归属于上市公司股东的净利润32.04亿元，同比增长59.04%。无论是营收、利润规模，还是同比增速，都十分可观。
被山鹰纸业相中的深圳云印，是印刷电商圈的代表性企业。它成立于2013年10月，是最近一波印刷电商浪潮中率先起步的先行者之一。
加之，主要创始人张军头顶华为前高管的光环，以及其前期投资人深圳兆迪的印刷行业背景，都让深圳云印在圈内广受关注。
更重要的是，深圳云印是印刷电商中最早宣布获得资本注入的企业之一。与它前后脚获得融资的是阳光印网和世纪开元。2016年底，网红王思聪旗下的普思资本投资深圳云印，更是引发行业热议。
2017年8月，深圳云印经历了一次重要的股权变更：深圳兆迪、普思资本退出，鹰隼一期进入。这成为这家知名印刷电商牵手山鹰纸业的起点。
此后一年多时间，深圳云印在圈内略显沉寂，直到被一纸公告再度推到行业的聚光灯下。
深圳云印身价几何？
作为上市公司的对外投资，山鹰纸业在公告中披露了很多与深圳云印有关的核心信息，这让圈里人能够更深入地了解这家印刷电商的代表性企业。
比如，在印刷电商圈努力打拼5年多时间之后，深圳云印身价几何？根据公告给出的数据，山鹰纸业本次受让深圳云印股权并增资的估值为2亿元。
这个的估值怎么样？那要看怎么想了。立足于印刷圈的产业现实，假如是一家传统印刷企业，创办5年后以2亿元的估值出售变现，无疑会被认为是很大的成功。
然而，在互联网圈，一个创业5年多的项目获得2亿元的估值，显然并不算高。
远的不说，就拿2015年与深圳云印前后脚拿到投资的阳光印网、世纪开元做个比较。前者在2016年6月完成C轮融资时，估值已在10亿元以上；后者在2018年6月完成B轮融资时，估值同样达到了10亿元。
山鹰纸业的公告不仅给出了深圳云印的最新估值，还详细披露了其2015年6月以来的增资、股权转让及估值变化情况。
2015年6月，宁波鼎锋明道汇鑫投资合伙企业(有限合伙)和自然人程仁田按1.1亿元的估值，分别出资1100万元对深圳云印进行增资，增资完成后分别持有其10%的股权。这应该就是深圳云印对外宣称的A轮融资。
2016年12月，王思聪旗下的普思资本按1.3亿元的估值，出资1000万元对深圳云印进行增资，增资完成后持有其7.69%的股权。
这两笔投资分别于2017年5月、2017年8月转让退出，接盘者分别是鹰隼一期和自然人程一军。转让时，深圳云印的估值均为1.44亿元。
按这个估值计算，宁波鼎峰、程仁田投资深圳云印两年，收益率为21%；王思聪投资深圳云印8个月，收益率为10.74%。当然了，这是在未考虑税费的情况下。
与普思资本同时退出的还有深圳兆迪和创始人张军。兆迪合计24.37%的股权按1.44亿元估值转让，张军持有的4%的股权则按1.37亿元的估值转让。
新股东接盘后，曾于2017年10月合计出资近1000万元对深圳云印进行增资，增资估值同样为1.44亿元。然后，直到本次山鹰纸业以2亿元估值控股深圳云印。
这样一番理下来，从2015年6月完成A轮融资，到现在被山鹰纸业控股，深圳云印的估值增长了约82%。
这样的速度怎么样？相信深圳云印的新老股东及在旁围观的圈里人立场不同，感受也会不一样。
无论如何，深圳云印是印刷电商圈资本运作套路，最接近真正互联网项目的企业之一。其融资和股权转让退出的模式，乃至最终投身上市公司的结局，都能够为圈内类似或不类似的创业项目，提供参考和借鉴。
深圳云印运营情况如何？
与融资和股权转让历程同步曝光的，还有深圳云印的运营情况。
如果只看财务数据，深圳云印的表现显然有些出人意料。公告显示，截止2019年3月底，深圳云印的总资产为1712.6351万元，净资产为-1188.8193万元。也就是说，它已经处于资不抵债的状态。
公告还显示，2018年，深圳云印实现营收3323.25万元，净利润-1261.66 万元；2019 年前3个月，实现营收1661.1112 万元人民币，净利润-473.3082 万元。
从这里面能发现什么？一是深圳云印连续亏损；二是深圳云印的营收在快速增长，2019年前3个月的营收已经达到2018年全年的50%。
这两个看上去内涵截然不同的信息，或许可以回答很多做实业老板心中的困惑：一家资不抵债、连续亏损的印刷电商，为什么能估出2亿的身价？
按照山鹰纸业在公告中给出的说法，深圳云印是一家平台型企业，同时拥有云印电子商务和云印微供交易服务两大平台。
三好同学扒了一下，前者就是圈内熟知的深圳云印原有的印刷电商业务。后者则是鹰隼一期入股后，深圳云印与山鹰纸业共同推出的新平台，主要为纸板供应商和纸箱行业的三级厂提供在线交易与增值服务。云印微供交易服务官网上有句口号：拼购价更低，纸板采购“拼多多”。
深圳云印的主要业绩来源则是：平台采购和销售之间的差价，以及基于平台流量的增值服务费。
至于为什么愿意为深圳云印给出2亿元的估值，比此前的1.44亿元有所增长，山鹰纸业在公告中给出了3个理由。
一是深圳云印业务快速增长，活跃用户数量及网站成交金额（GMV）大幅增长。并附上下面这张表格作为具体说明。
从表中可以看出：2017年，深圳云印的活跃用户数约为5000户；2018年，实现翻番达到约10000户；今年前4个月，又增长至约12500户。
与此同时，深圳云印的网站成交金额（GMV），从2017年的约300万元/月，暴涨至2018年的约4800万元/月，2019年前4个月更是达到约1亿元/月，增势相当迅猛。
深圳云印的业务拓展情况
值得注意的是，2018年与2017年相比，深圳云印的网站成交金额（GMV）增长了15倍，主营业务收入却只增长了不到40%，并不同步。
这可能与2018年上线的云印微供交易服务平台的纸板交易抬高了成交额，但服务费比例相对较低有关。
二是深圳云印的业务模式已基本确定，具备快速扩展的基础。
三是深圳云印与山鹰纸业的的产业协同效应逐步显现，具备在后续进一步迅速提升的空间。
寥寥几句话，凸显了实体企业与互联网项目截然不同的估值逻辑。相对而言，前者更看重现时的盈利能力及未来三五年可能的利润水平；后者则更看重成长性、爆发力及长远的盈利空间。
否则，就会很难理解净资产、净利润均为负值的深圳云印为什么能得到2亿的估值，更难理解一年巨亏85.2亿元的美团点评为什么市值能超2800亿元。
当然了，既然互联网项目的估值很多时候赌的都是未来的成长空间，难免也会有失手的时候。就像两三年前还受到资本疯狂追捧的“小黄车”，现在连用户的押金都退不起。
看得见的印刷电商几乎都在亏损
由深圳云印联想到前几年风起云涌，近一两年稍显沉寂的印刷电商圈，三好同学发现一个令人难过的产业现实：目前，看得到财务数据的印刷电商几乎都在亏损。
比如，原本的长荣健豪，现在的长荣云印刷是圈内启动较早，最受关注的电商、云印刷项目之一。2016-2018年，长荣云印刷分别实现营收5520.94万元、9908.63万元、8717.16万元，净亏损3219.64万元、4093.54万元、3537.13万元。
再比如，2013-2017年，在数据可见的年份，虎彩旗下按需出版印刷板块的4家公司合计实现营收2.44亿元，净亏损1.28亿元；个性影像板块的2家公司合计实现营收1.89亿元，净亏损7309.45万元。2018年，两个板块的主力公司京华虎彩、虎彩影像、虎彩网络分别净亏损1601.63 万元、1415.56 万元、1082.09 万元。
还有，以知名网站猪八戒网为依托，有业内资本加持的八戒印刷，2016年、2017年分别净亏损1520.82万元、871.14万元；2018年上半年，净亏损119.43万元。
以及，新三板挂牌企业金冠科技原本运营圈内最早的小彩盒电商项目之一“e盒印”。自2015年下半年“e盒印”上线后，金冠科技的净利润持续下滑：2015年为509.83万元；2016年，减少51.50%降至247.25万元；2017年，大跌-474.42%变为净亏损925.75万元。
据年报解释，亏损主要与电商项目处于培育期投入较大有关。仅2017年一年，金冠科技旗下运营“e盒印”项目的子公司冠晟网络便净亏损1748.48万元。
在将电商项目剥离后，金冠科技的净利润在2018年一举翻身，达到1214.55万元。
此外，还有圈内知名的印刷电商、器材电商，被爆一年净亏损1000多万，两三年亏掉全部融资。
作为近年来印刷圈商业模式突破的主要创新点，印刷电商为什么会出现批量亏损？以破解行业“痛点”为己任的印刷电商，为什么行业问题没解决自己先经历“阵痛”？
首先，必须承认：商业模式的突破与创新，从来就不是一件容易的事。即使在看似机会遍地的互联网圈，大家关注的往往也是极少数经过大浪淘沙脱颖而出的少数成功者，而忽视了众多出师未捷的“分母”项目。
其次，即使是最终成功的明星项目，也可能经历漫长的投入和亏损期。比如，京东创立之后连续亏损11年，到2016年才实现第一次年度盈利；美团成立8年多，烧掉了40多亿美元的现金，还从未赚过钱。
与部分大众互联网项目的持续高投入相比，印刷电商一年亏损一两千万简直就不值得一提。
问题在于：印刷电商的亏损与大众互联网项目的持续高投入有两点不同。
一是大众互联网项目的持续高投入，为的是快速跑马圈地，抢占市场份额，最终在寡头垄断的市场格局中占据有利位置。而多数印刷电商的亏损并未转化成营收和市场份额的快速增长。
二是多数大众互联网项目烧掉的都是风险投资人的钱，持续的融资能力是其能够以烧钱抢市场的必备前提。而多数印刷电商烧的是大股东自己的钱，少数获得了圈内老板类似众筹的投资，只有极个别的拿到了风险资本的投资。
由于大股东自身投入能力和产业资本投资理念的局限，一旦先期投入出现超出预期的亏损，又没有后续资金跟进，原本看似热火朝天的印刷电商项目，很容易就会出现骤然熄火的情况。这已经被近年来多个印刷电商项目所验证。
看得见数据的印刷电商几乎都在亏损，看不见数据的想来也差不多。这其中，难免也跟印刷电商自身的战略、战术选择和操作能力有关。
各位老板可以想想：这些年，这么多印刷电商项目，有多少低估了创新的难度，迷失在过高的目标、期待与实操层面的碌碌无为之间？
无论如何，“互联网+”、印刷电商都是行业值得期待的发展方向和创新突破点。否则，就很解释：在先行者纷纷遇挫的情况下，为什么新的印刷电商项目还在不断出现。
在三好同学看来，印刷电商的批量亏损和阶段性遇挫，或许都是互联网圈常说的“试错”。在不断的试错与纠偏中还能存活下来的企业，通常会成为最终的赢家。
而在持续投入短期又难以盈利的情况下，哪家企业能够活得更久，本质上取决于项目的融资能力。
所以，像深圳云印一样投身资金实力雄厚的上市公司，也许是不错的选择。各位老板说呢？
中国国际彩盒展专家委员会专家
刘积英
刘积英先生，笔名王三好，长期从事印刷包装专业媒体工作，具有近20年从业经验，曾担任《印刷技术》杂志副主编、《印刷经理人》杂志主编、《印刷工业》杂志社总经理兼总编辑、《出版商务周报》总编辑、印刷工业出版社副社长兼副总编，及中国印刷及设备器材工业协会副秘书长。
现任《中国印刷》杂志社社长，微信自媒体“印刷企业家”创办人兼主要撰稿人。对印刷包装行业的发展现状有深入思考，擅长行业数据及上市公司、新三板挂牌企业财务数据分析，对印刷包装电商及其他新型商业模式有一定思考，可为纸箱企业提供战略层面的咨询、顾问服务。
擅长领域
➤印刷包装企业（含纸箱企业）企业战略分析、诊断、规划，印刷包装行业、企业分析报告、可行性报告及专题研究报告撰写。
可为纸箱企业提供一对一的战略咨询、顾问服务，项目可行性研究及专题研究报告服务。
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