1、教育公司普遍虧損成了新常態？

前不久，好未來集團公佈了2020財年第一季度財報，當季營收增速低於市場預期。更令大家意外的是，這是好未來上市整整9年以來，第一次出現季度虧損。

同期，新東方在線發佈了上市後的首份年報。該公司於今年3月底登陸港交所，與新東方集團關係緊密，也是首家在港上市的在線教育公司。數據顯示，其2019財年營收增速尚可，但利潤方面，卻開始由盈轉虧。

新東方集團發佈了2019財年第二季度財報，這是自2012年以來，這家老牌教育公司首次出現季度虧損。

作為傳統教育培訓領域最大的兩家上市公司，新東方和好未來過去兩年收入高達數十億美金、淨利潤也有數億美金，但近段時間卻相繼出現罕見虧損。除卻監管因素外，最主要的原因是兩家傳統教育機構紛紛開始增加對在線教育的大幅投入。

最近兩年，在線教育成了互聯網行業為數不多的、活躍時間較長的風口之一。不僅二級市場的巨頭公司願意付出高昂成本、持續加註在線教育，一級市場的眾多VC機構也把大筆資金投給這個領域的創業公司，大家爭先恐後地燒錢進場。

但競爭很快加劇，創業公司們都得承擔持續高漲的營銷費用，於是造成了普遍虧損的僵局。就算是深耕已久的玩家，也因為短期盈利不佳而陷入財務泥沼。

但是，燒錢是否划算？短期來看，燒錢換份額的打法成了在線教育領域玩家們的共識，而這領域背後蘊藏的市場目前看十分巨大。

最直接的證據就是在線教育的用戶規模保持持續高速增長，Questmobile數據顯示，截至2019年6月，教育學習App月活已經超過4.8億。換句話說，海量用戶對在線教育的接受度正在不斷提高。

除了滲透率在提升，從教育學習App的用戶城際分佈來看，低線城市的需求相比一二線城市用戶更加旺盛。這又正好契合了最近幾年短視頻、電商等諸多領域所熱衷的“下沉市場紅利”。

出於對市場佔有率的考慮，面對尚未對在線學習形成穩定需求的新市場，教育公司們延用了互聯網行業的傳統——補貼甚至免費的燒錢策略。資本則加速了“燒錢圈地”策略的實施。

這就造成了，多數在線教育公司以註冊用戶、活躍用戶數為KPI，普遍並不關注營銷成本高、盈利能力弱的致命弱點。

但是，被低價推廣吸引而來的用戶，忠誠度高嗎，他們是會產生二次消費的精準客戶嗎？

理論上，從追求用戶規模到實際盈利、從低價營銷到合理定價，應該是必經之路。對在線教育公司而言，便宜不可能成為核心競爭力，品牌和服務才是。這能帶來定價權，也是決定公司未來提價空間的重要因素。

2、實力玩家角逐在線K12

在線教育是個行業統稱，它還可以細分成很多小類。如果我們按照月活排個序，可以發現，截至2019年6月，在線教育各細分方向從大到小依次是：K12、詞典翻譯、教育工具、語言學習、學前教育、職業教育、高等教育。

K12賽道之所以備受追捧，我們認為原因主要有四：

其一，K12的確是教育學習領域用戶規模最大的一類，此類App月活接近2.2億（2019年6月數據）。根據教育部統計數據，2018年K12階段在校生總人數達1.73億人，其中普通小學在校生為1.03億人，普通初中在校生為4652.6萬人，普通高中在校生為2375.4萬人。

龐大的K12學生基數長期保持穩定，這是K12教培行業發展的根基所在。

第二，K12學習和教育培訓都是應試需求導向，屬於強剛需。家長和學生面臨應試壓力及提分需求，必然會選擇校外培訓輔導的方式來彌補課堂教育的不足。

第三，對於新一代的80、90後父母而言，相比前一代，與互聯網的接觸和聯繫更為緊密。因此，對在線教育新模式的接受度自然也就更大。

最後，K12教育可供拓展的空間還有很大，原因在於目前其在線化程度還非常低。據艾瑞統計和核算，2018年我國在線教育市場佔整體教育市場營收規模比例不超過10%，也就是說，線下教育仍牢牢佔據絕對主流地位。

而具體到各細分年齡段，成人教育市場的在線化程度較高（20-35%），18歲以下人群的教育市場的在線化程度很低，不超過10%。

既然在線教育能夠彌補和改造傳統線下教育，那麼在K12領域，受制於優質資源稀缺（總量不足、分佈不均）、效率低下（依賴人力、過程不透明、效果不確定），在線教育也許會發揮出巨大作用。

而在2018年的一級市場，K12項目也佔據了教育領域十大投融資案例的三個，成為細分賽道中佔比最高的一類。

3、K12領域，誰虧損，誰賺錢？

從線下轉線上最激進的玩家非好未來莫屬。

2003年初，張邦鑫開設了學而思第一個奧數教學班，隨後逐步擴充教學品類和分校城市。目前，好未來旗下共有五大事業群：K12及綜合能力、智慧教育、教育開放平臺、素質教育、國際及終身教育。

其中K12及綜合能力事業群是業務核心，學而思（小班）、愛智康（一對一）成為營收主要來源。素質教育事業群瞄準長線賽道，國際及終身教育事業群瞄準“K12後”。至於智慧教育和教育開放平臺，則是 to B 的定位，為公立體系和外部培訓機構賦能。

可以說，好未來現在不僅是國內K12課外培訓龍頭，還構建了線上+線下、平臺+內容、K12課外輔導+素質教育的綜合教育生態。

當然，這個行業並非一家獨大。從K12 培訓機構營收規模來看，新東方始終是好未來的強勁對手。與此同時，眾多創業公司也因為切入細分市場而取得了超高增速，令行業頭兩名如芒在背。

好未來最近四個季度營收總和為27.16億美元；而新東方最近四個季度營收共計30.96億美元，其中K12業務貢獻佔比64%，約19.81億美元。至於行業第三名的精銳教育，最近四個季度營收為36.17億元人民幣，不足行業前兩名的五分之一。

具體到好未來的最新一季財報，2020財年第一季度，好未來營收7.03億美元，同比增長27.63%；但利潤方面出現了上市9年以來的首次虧損，730萬美元。

當時業績一出，二級市場股價應聲大跌10%以上。

從公司業務來看，這一季度好未來增長的三大驅動力分別是：學而思培優、

網校和在線業務（網校指在線教育部分，在線相當於培優的線上補充）。

學而思培優屬於線下業務，一直是好未來營收的大頭，本季度佔比為64%，低於去年同期的71%。原因是學而思網校和在線業務也在增長，2020財年第一季度學而思網校營收佔比已經上升到15%，而學而思在線收入佔比也來到了7％。

相比去年同期，這一季度學而思培優營收增長了22％，網校營收增長率為122％，在線業務營收增長了165％。三者共同幫助好未來拿下28%的營收增速。由此我們也可以看到，在線業務仍處於高速增長狀態，營收貢獻也在同步上升。

學而思網校一直是好未來在線教育的營收大頭。2019財年營收3.4億美元，同比大幅增長183.5%。主要驅動力則是參培學生人數的持續高增長。

從下圖也可以看出，自2014財年往後，在線課程招生佔比逐年上漲。截至2019財年，在線課程貢獻了約40%的招生。

也就是說，不僅是營收角度，從招生構成來看，在線課程的貢獻也日益凸顯。

如果好未來希望更進一步，更堅決地押注在線業務是種必然。

在線教育是趨勢，而好未來的季度虧損只是結果，那麼當下它到底出了什麼問題？

目前來看，問題主要是營銷成本持續飆升。這一季度好未來的成本費用意外地高。營銷費用為1.55億美元，同比增長64.43%；

行政及管理費用為1.76億美元，同比增長40.30%。

好未來給出的解釋是，因為銷售和營銷投入增加、行政及管理人員增加和薪酬上漲導致本季度費用率提升，直接影響了淨利潤。而在財報公佈後的分析師電話會議中，好未來CFO羅戎也表示，此次虧損的原因主要是因為:“進一步擴大了在線業務的產品和規模，並加大了對技術的投入。”

也就是說，高增速是有代價的。

2020財年第一季度期間，好未來新增學習中心49個。與此同時，好未來進入新城市的步伐也日趨穩定。截至5月底，好未來在全國57個城市設有725個學習中心。

這些成績能在一定程度上證明好未來成本費用增長的合理性，但這些錢到底花得值不值？（待定）

一直以來，好未來都十分依賴外部流量獲客。所以，它一邊圍繞K12相關業務進行投資，另一邊還得大筆投放廣告，藉此觸及更多用戶。

而最近幾個季度（尤其是今年暑假），在線教育龍頭們紛紛在線上、線下渠道展開投放大戰。有媒體報道，在線教育Top3的學而思、猿輔導、作業幫，每日廣告投放金額均值高峰時超過1000萬元。由於爭奪氛圍實在如火如荼，2019年參與暑期招生戰的在線教育公司廣告投放總額達到30-40億元。

與此同時，今年暑期各大機構也紛紛打響了在線大班直播課的“價格戰”。如學而思網校開設“49元暑期試聽課”，猿輔導推出“49元暑期系統班”，作業幫開設50/99元特惠課。

營收增長不及預期、線上燒錢過猛，已經開始讓好未來的投資者有了疑慮。此外，最新財報顯示，由於在多個投資標的上產生虧損，好未來長期投資減值損失5060萬美元，而這個數字是去年同期的5倍。

多個因素疊加起來，好未來最新季度的難看財報引發股價大跌也就不難理解了。

當然，好未來只是在線教育和K12教育的一個重要玩家，為了還原這個行業的全貌，還需要借其他稟賦不同的公司來進行多個維度的對比分析。

我們來看看新東方在線、跟誰學、流利說、51Talk、尚德機構的近況如何。

新東方在線

新東方在線2019財年營收 9.19 億元，同比增長 41.27%，其中，大學教育業務付費佔了大頭，用戶佔比 59.33%，營收佔比 68.71%，大學教育、K12教育以及學前教育的營收增速分別為 36.5%、80.8%、205.8%。

其K12分部增長之快，主要受2019財年付費學生人次增加188.3%影響。

目前新東方在線關於K12在線教育的業務主要有二：（新東方在線的深度研報）

其一是東方優播，目前已進入中國 15 個省的 63 個城市。主要定位 3-5 線城市用戶，定價在 5000-6000 元/門。公司預計，單個城市在2021財年將會貢獻正利潤；

其二是線上大班，2019財年正式推出，目前處於起步階段，有較大提升空間。它的定位更為寬泛，目標是覆蓋 1-5 線所有城市、帶有普惠性質，定價在 2000-3000 元/門。

雖然2019財年取得營收同比增長 41.3%的好成績，但利潤卻由2018財年的盈利8202.6萬元變為虧損6410.9萬元。

財報中解釋說，這主要是因為2019財年投入了大量資源用於提升課程質量、拓展K12業務。因此教學人員成本同比增長54.6%、課程研究人員成本同比增長73.1%、教材成本同比增長67.3%。除此之外，銷售及營銷開支增加98.2%、銷售費用率上升至48.28%，主要是因為投資推廣大學課程以及 K12 分部，特別是線上媒體推廣大幅增加所致。

流利說

2019財年第二季度營收2.76億元人民幣，同比增長104%，低於市場預期；淨虧損0.88億，和去年同期虧損0.90億相差不大。累計註冊用戶1.388億，同比增長66%；獨立付費用戶90萬，同比增長30%。乍一看沒有太大問題，但事實並非如此。

首先是營收增速下滑嚴重。2018財年第三季度是265%，第四季度下滑至195%，如今只剩下104%。本季度付費用戶90萬，雖然同比增長，但環比首次下跌（過去七個季度分別為34萬、40萬、55萬、70萬、87萬、100萬、110萬）。其次，運營成本實在太高。第二季度期間運營總支出3.005億元，單單是2.19億元的銷售與營銷支出就比毛利還高。對此流利說解釋，今年暑期前後K12公司發起的營銷競爭導致流利說在線獲客成本上升，加之微信禁止分享打卡的規定，公司獲客變得更加困難。

尚德機構

第二季度淨收入5.53億元人民幣，同比增長14.7%；淨虧損1290萬元，同比下降95.3%。而銷售和營銷費用同比下降33.0%至3.897億元。CFO李亦鵬在財報會議表示，第二季度尚德機構通過減少銷售和營銷費用來應對市場環境的變化，保持了淨收入的穩定增長。

雖然營收確實在漲、虧損確實在降，但截至2019年6月30日，公司遞延收入餘額為32.28億元。而且，其第二季度新生入學同比下降44%至74958人次。這不免讓人質疑其獲客能力和未來營收潛力。

51Talk

本季度營收同比增長25.2%至3.53億元，淨虧損同比減少60.2%至0.27億元。與此同時，公司經營現金流同比增長266%至9920萬元。因為此前令人擔憂的淨利潤虧損和經營現金流主要靠融資的問題有所緩解，股價應聲大漲。

在線教育行業雖然普遍燒錢造成嚴重虧損，但像51Talk這樣的中等規模玩家，此前在自己領域裡深耕已久，面對來勢洶洶的新創業公司謹慎迎戰，並沒有選擇大舉跟進、瘋狂營銷，而是兼顧了健康增長和盈虧平衡的戰略。

但是也要指出，雖然短期財務數據相對良好，長期來看，這種求穩策略無助於其在新市場打開局面。

跟誰學

這一季度營收同比增長413.4%至3.54億元人民幣，淨利潤5030萬元同比扭虧。跟誰學的不錯成績主要受益於其大班課模式。大班課毛利率高（能夠達到50%-70%），且固定成本佔比低，邊際效益高。除此之外，更容易產生口碑效應。因此，頭部大班直播課公司不僅營收增長迅猛，盈利看上去似乎也不難。

也難怪跟誰學創始人陳向東會屢次提及，“公司將繼續專注於在線直播的大班教學”。不過值得注意的是，2019財年第二季度期間，跟誰學銷售費用率也有所上升。官方解釋說，這主要是為了擴大用戶規模、提高品牌知名度所增加的市場推廣費用，以及銷售和營銷人員薪酬的增加。

基於以上五家公司的近況，我們還可以發現一個事實：

純在線教育公司中的流利說、51Talk、滬江英語以及尚德機構，銷售費用率雖然試圖逐漸優化，但始終遠高於好未來、新東方。

這並不難理解。好未來、新東方線下業務所打造的堅實品牌，有助於其線上網校的轉化，因此對比純在線機構而言，存在一定的優勢。換個角度看，好未來、新東方雖然猛砸錢投線上廣告，但這部分費用並不是只起一次效果，他們還可以借線上低價課程向線下高價課程導流，這有利於其進一步降低獲客成本。

下圖是Questmobile的調研結果，從中可以發現明顯差異：

一般來說，在線教育客單價無法超過線下，而且長期來看也難以超過線下。線上課程價格低，上了之後學生/家長會覺得沒有學到核心東西，所以“光線上課不夠，還得線下報個名”。這種引流方式的 ROI 可能高於直接燒錢投放廣告。

不過再對比新東方在線和好未來的網校部分，還可以發現一個有意思的點：二者都是線上+線下，為什麼好未來的在線課程營銷效率更低，而新東方在線更高？

這個原因可能出在：二者核心課程方向不同。

新東方在線以大學課程（四六級、出國考試等）為主，其大學課程學生人數佔比接近60%，而K12課程學生佔比在10%。我們開頭提過，高教、職教等在線教育滲透率本就高於K12，用戶使用門檻更低、無需培養行為習慣，因此新東方在線的線上獲客效率更優。

這些信息彙總起來，大致可以得出眼下在線教育板塊的狀態：

純在線教育機構普遍獲客較貴，想盈利，要麼靠教學模式的優化（如跟誰學），要麼靠某個平臺的紅利（如朋友圈可打卡時期的流利說）；而像好未來、新東方這樣的線上+線下教育機構，此時的投入可以理解為出於市佔率的考慮，等大多數同行公司冷靜下來/無錢可燒，理論上應該可以做到逐步打平、想不虧就不虧。

(兩大類，一類純線上，一類線上+線下，純線上按照盈利原因分兩類，一類靠渠道、獲客成本低，一類靠模式相對創新，一共三類，51talk短期數字好是因為燒錢少，之前流利說成本極低，現在很燒錢。51talk相對平穩，所以短期財報表現好)

4、模式之辯：哪種模式能征服最多人？

教育是個很大的話題，除了針對各年齡段的在校/校外學習內容之外，還有很大一部分是語言、技能類培訓。如此豐富的需求，自然也就倒逼所有想分杯羹的玩家們用不同形式來改造傳統線下教育。

還是以K12為例，目前常見的就是直播和錄播兩種形式。

儘管最有學習氛圍感的當然是線下實時互動教學，但它的業務擴展效率也比較低；而錄播形式雖然氛圍感極淡，但一次錄製可以無限回放，也不會受到物理因素的制約，因此推廣的邊際成本極低。

直播介於線下和錄播之間，既在授課效率上相對於線下有所提升；又能夠提供不弱的氛圍感，從而彌補錄播這種形式的天然缺陷。

為什麼要講氛圍感這件事？

從行業結構來看，高教培訓（考研、雅思等）、職教培訓（公考、教師資格等）的在線市場規模至今遠高於K12，重要原因之一就在於成年用戶更自律、學習動力和目標感更強，更不需要氛圍感。

相比之下，K12學生自主學習動力弱，再加上學習時間持續長，注意力容易分散。錄播課程既無互動、也無法讓他們沉浸其中，吸引力十分有限，就算家長督促教學效果也不明顯。

當然也有人認為，直播和錄播都是線下課堂的一種形式變化，直播是把線下的動態課堂場景線上化，錄播是把線下的固態知識線上化，二者都可以創造優質內容並以低邊際成本傳播。

不過理論上，直播更容易做成平臺，兩頭對接源源不斷的老師和學生，這是資本更喜歡的模式；而錄播更容易單純變成賣內容，可能會出現垂直品類的頭部公司，相較前者不太容易做成一個大生意。

值得一提的是，直播課程本身也在不斷進化，比如近幾年頗為流行的一種模式：雙師課堂。

在雙師課堂上，一位主講老師只在線上授課，一位助教老師線下負責課堂紀律、批改作業等事務。雙師課堂的誕生部分解決師資不足的同時，也一定程度彌補了直播模式在線下督促方面不足的缺陷。它既可以讓三四線城市的學生接觸到一線城市水平的師資，又可以，是一種相對現實的解決方案。

（當然，解決師資缺乏問題、平抑教育水平差異只是一方面。以好未來、新東方為主的巨頭機構大力推廣此類模式，也有自己的訴求。雙師模式有助於提供優質師資資源的公司開啟to B業務，近幾年，學而思、新東方已在多地與當地教培機構合作，自己提供主講教師和教研支持，中小機構提供輔導教師，同時負責招生、答疑等用戶服務。一來可以提升課程輔導環節質量，二來又能加強當地教師授課水平與經驗，長期來看，有望共贏。 ）

如果對直播課本身再進行細分，又有一對一、小班課、大班課可供選擇。三者在具體教學環境中，獲得的反饋會不斷變弱，而大班課大到極致，實際上等同於錄播無異。

我們知道，直播相比錄播成本要高，相比線下可擴張性要更強。但它直到今天也遠遠沒能走到盈利的局面，這就牽扯到了單位經濟模型的問題。目前，在線教育行業普遍虧損，主要原因可以歸納為三條：1）嚴重依賴外部流量，因此獲客成本高；2）師資及內容缺乏且教學效果低，導致續費率低；3）人工費用和營銷費用高，導致現金流要求高

有沒有什麼解法呢？

線下K12課外培訓的演變軌跡是，剛開始大班課是主流，隨後一對一服務順勢出現，目前以一對一和小班課為主。從“大班課”到“一對一”，背後是用戶的教育消費升級；從“一對一”到“小班課”，則反映了教育機構的盈利訴求。

參考這個演變軌跡，K12在線教育也應該大致遵循“大班、一對一、小班+一對一”的邏輯。

與此同時，我們需要考慮到單位經濟模型：

1）線上大班課：相對依賴名師，課程便宜但依然高毛利率（毛利能夠達到50%-70%），邊際效益高，也更容易產生口碑效應。但名師容易自立門戶，並且相對門檻不高，其他巨頭想做的話並非難事。跟誰學目前是一個較為成功的案例，但競爭會日趨激烈。

2）線上一對一：客單價最高，相對依賴銷售，但因獲客成本高昂、規模不經濟，盈利依然困難，VIPKID即是一例；

3）線上小班課：客單價適中，相對依賴教研和課程打磨，不依賴名師，兼具強互動性和較優的財務模型，但起量較慢，規模化運營難度也是個問題。目前是好未來、新東方等巨頭的重點押注對象。

目前，大量的學前和小學低齡段在線教育項目集中在直播+小班為主。

當然，要比較直播、錄播，甚至是大班課、小班課、一對一等細類，目標人群的特徵和需求是絕對無法忽略的。我們依據地理差異把人群籠統分成兩種：一二線城市受眾和三線以下城市受眾。

從供給端看，一二線城市人口最密集、競爭最激烈、家長付費意願最強。而從供給端角度看，一二線城市有最好的大學，能夠帶來低成本、標準化的大學生師資供給。這是三線以下城市受眾難以迴避的劣勢。

但不可否認，兩類受眾都有培優VS補差兩種需求。“培優”是指輔導學業中尚有餘力的學生，通過學習超越現有課本知識衝刺重點中學，這一概念由“學而思”2003年成立後首創，專為有奧數競賽需求的學生服務；“補差”指輔導成績偏弱的學生，進一步鞏固現有內容，如新東方優能。相比補差，培優是一二線城市K12教育市場的“特色”。在北京、上海等地，好未來建立以奧數為基礎的“超綱”“掐尖兒”的培訓策略；而側重於“補差”的新東方，相對而言業務更加”下沉“。

不管是一二線還是三-六線，不管是培優還是補差，現在來看對直播的三種形態的課程都有需求。

結合K12受眾需求和各類教學模式特點來說，目前一二線城市、以培優為導向的家長，主要會選擇線下大課+一對一輔導的形式；而同屬一二線城市、以補差為主要目標的家長和學生，則更多地藉助小班直播和一對一直播來滿足需求。礙於物理條件的限制，絕大多數三四線城市潛在客戶，則會選擇小班直播+名師大課錄播的方式。

5、在線教育行業未來幾何？

刨去市場、公司、模式等中微觀因素，教育行業的未來離不開的政策這個宏觀變量。過去幾年，從幼兒園到K12政策頻出，也多次引發這個領域的震盪。

比如，2018 年 2 月發佈的《關於切實減輕中小學生課外負擔開展校外培訓機構專項治理行動的通知》，開啟了校外培訓整頓歷程。隨後《中小學生減負措施三十條》、《關於深化教育教學改革全面提高義務教育質量的意見》相繼出現，劍指超標培訓、競賽培訓，這些或多或少導致了相關業務方在業務層面上的側重。

引起業內軒然大波的一份文件則是2018年8月國務院辦公廳印發的《關於規範校外培訓機構發展的意見》，針對安全隱患、證照不全等問題提出了很多足夠細的要求。

比如，培訓結束時間不得晚於晚上8點30分，同一培訓時段內生均面積不低於3平方米。而引發業內最大震盪的一條則為 “一次只能收取不超過3個月學費”，

這一要求，直接改變了很多公司的現金流，尤其對很多需要燒錢的在線教育創業公司來說。

進一步地，也使得各個玩家獲客壓力增大，並倒逼其提高留存率。業內普遍認為，對仍處在依靠外部融資、燒錢營銷階段的公司影響巨大，而規範度較高、有穩定流水的頭部公司有望受益。

可以理解為，雖然相關政策對巨頭也有短期影響，但其實對中小影響更大，反而利好巨頭對優質標的的併購整合。比如新東方已經投資過多家教育行業相關創業公司。如果自家業務部門被證明創新發展動力不足，投入遲遲不見效，投資收購是更優解。

當下這個市場還遠遠沒到半程。可以想象的是，巨頭為了追求壟斷、新勢力為了迅速崛起，必然還得處於膠著的競爭局面。雖然教育本身毛利不低，但因為服務很難差異化+平臺遷移成本低，各家公司都不得不支出巨量的營銷費用，依靠外部流量持續獲客。

也許，就像美團/餓了麼，滴滴/快的那樣，開始學習互聯網打法的在線教育行業最後也會只剩下 2-3 家近乎壟斷的巨頭，形成寡頭格局。對於當下還在陸續進場的公司來說，結局幾乎已經註定：要麼大，要麼死。