安信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
兗州煤業(600188)
事件： 2019 年 10 月 25 日， 公司發佈三季報， 報告期內公司實現營業收入 1506.11 億元，同比增長 26.36%，實現歸母淨利潤 69.84 億元，同比增長 26.88%。
點評
三季度業績基本符合預期： 據公告，公司前三季度實現歸母淨利潤69.84 億元，同比增長 26.88%。 三季度公司實現歸母淨利潤 16.23 億元，同比增長 39.57%，環比下降 29.7%，基本符合預期。
煤炭業務成本抬升下降導致毛利環比下滑： 據公告，三季度公司生產原煤 2542.3 萬噸，同比增長 2.19%，環比二季度下降 3.79%。 其中產量的下降主要來自鄂爾多斯能化，三季度原煤產量環比下降 28.2%，同比上漲 12.09%。 同時昊盛煤業產量恢復，三季度產量為 1375 萬噸，同比增長 108.02%，環比增長 83.82%。 三季度商品煤銷量 2870.2 萬噸，環比下降 0.51%，同比增長 5.60%。 測算三季度商品煤售價 536.51 元/噸，同比下降 8.24%，環比提高 0.05%。 而澳洲焦煤價格下降明顯，三季度煙煤澳洲綜合售價測算為 492.07 元/噸，環比二季度下降 5.44%。三季度銷售成本 363.81 元/噸，同比增長 5.69%，環比增長 17.81%，我們認為成本的抬升的主要原因是公司三季度產量下降測算煤炭業務實現毛利 49.57 億元，同比下降 24.16%，環比下降 24.45%。
非煤業務盈利能力抬升： 1）煤化工方面： 三季度公司生產甲醇 42.8萬噸，同比下降 2.51%，環比增長 10.03%，銷售甲醇 454 萬噸，同比增長 1.79%，環比增長 21.72%。甲醇售價為 1485.4 元/噸，同比下降32.42%，環比下降 12.68%， 銷售成本為 1225 元/噸，同比下降 12.71%，環比下降 15.51%。煤化工業務實現毛利 1.18 億元，同比下降 66.64%，環比回升 26.14%，毛利率 17.53%，同比下降 18.62 個百分點，環比提高 2.73 個百分點。 2）電力業務方面： 三季度公司完成售電量 37525 萬千瓦時，同比下降 16.54%，環比增長 4.02%；度電售價為 0.3435 元/千瓦時，同比下降 2.29%，環比下降 5.02%；度電成本為 0.2889 元/千瓦時，同比下降 13.36%，環比下降 7.74%。電力業務實現毛利 2048.3萬元，同比增長 151.73%，環比增長 17.11%，毛利率為 15.89%，同比增長 10.74 個百分點，環比增長 2.48 個百分點。 3）鐵路運輸業務： 三季度公司完成鐵路運量 444 萬噸，同比下降 11.04%，環比下降 7.31%。鐵路運輸業務實現毛利 0.44 億元，同比下降 24.09%，環比下降 25.08%，實現毛利率 49.99%，同比下降 4.56 個百分點，環比下降 5.7 個百分點。
非煤貿易業務環比略有改善： 根據公告測算，三季度公司非煤貿易業務收入為 274.65 億元，環比下降 36.96%，毛利為 0.72 億元，環比增長 0.3%，毛利率 0.56%，環比增長 0.4 個百分點。因為非煤貿易業務毛利較低，收入規模大，拉低公司整體毛利率水平，因此非煤貿易業務收入收縮利好公司盈利水平。
投資建議： 目前公司估值處於底部區間，預計有望合理回升，給予買入-A 評級， 6 個月目標價 13.44 元。預計 2019-2021 年公司歸母淨利為 82.66/90.23/91.00 億元，摺合 EPS 分別為 1.68/1.84/1.85。
風險提示： 外部經濟形勢惡化；煤炭價格大幅下降、產量攀升不及預期
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