公司情況簡介

兗州煤業股份有限公司是由兗礦集團有限公司控股的境內外上市公司，1998年分別在香港、紐約、上海三地上市，2008年公司總資產320多億元，營業收入160多億元，淨利潤近65億元，淨資產260多億元。公司總部位於山東省濟寧市鄒城市境內，地處中國經濟最發達的華東地區和北煤南調的前沿。

兗州煤業是中國唯一一家在四地上市的中國煤炭企業，是中國國際化程度最高的煤炭企業。公司全稱兗州煤業股份有限公司，其股權結構較為簡單，由兗礦集團有限公司作為第一大股東持有46.16%股份，由兗礦集團有限公司全資子公司兗礦集團（香港）有限公司持有7.63%股份，而兗礦集團有限公司由山東省國資委持股70%，總的來講，兗州煤業有限公司算是地方國企。

公司經營狀況分析

公司擁有許多子公司，各子公司業務劃分明確。

①其中與煤炭開採相關的國內子公司包括山西能化、菏澤能化、鄂爾多斯能化、昊盛煤業等，國外子公司主要包括兗州煤業澳大利亞有限公司、兗煤國際（控股）有限公司等，公司所經營的煤礦主要集中在中國山東、新疆、內蒙古、陝西、山西、貴州以及澳大利亞，在我國，煤炭儲量豐富的省份主要是新疆（18037億噸）、內蒙古（12250億噸）、山西（3899億噸）、陝西（2031）億噸，正因如此，兗州煤業擁有豐富的煤炭儲量，達117.39億噸（2018年），其中兗煤澳洲儲量達88.78億，佔主要部分，總的可採儲量25.39億噸，以公司2018年1.06億噸原煤產量計算，煤炭儲量足以滿足公司二十年內的正常運營以及進一步的擴張需要。

煤炭業務是公司的主營業務，2018年公司煤炭銷售業務總收入624.28億元，同比增長28.8pct，銷售成本345.44億元，同比增長34pct，淨利潤278.84，同比增長22.9pct，銷售毛利率44.7pct，同比降低2.1pct。煤炭業務淨利潤增速繼續保持，但由於員工薪資水平提高以及安全環保投入的增加，毛利率水平有所下降。

②與煤化工業務相關的子公司包括榆林能化和鄂爾多斯能化，主要生產和銷售甲醇。公司2018年甲醇銷量164.5萬噸，中國2018年甲醇消費量總計6414.22萬噸，公司甲醇市場佔有率較小。2018公司甲醇銷售收入35.95億元，銷售淨利潤12.41億元，銷售毛利率34.5pct，相較於2017甲醇銷售毛利率28.9pct有顯著提高。

③與電力、熱力業務相關的子公司包括華聚能源、榆林能化、菏澤能化，根據2018年年報數據，公司發電量可以在滿足公司自身需求大約十億千瓦時後售出約17億千瓦時，產銷量較為穩定。2018年公司電力銷售收入5.92億元，淨利潤0.6億元，熱力業務收入0.34億元，淨利潤0.15億元，兩者對公司業績影響十分有限。

④與機電裝備製造業務相關的子公司是東華重工，2018年公司該業務實現銷售收入4.77億元，淨利潤1.47億元，對公司業績影響有限。

除以上業務，公司還有部分金融業務以及非煤貿易業務，其中非煤貿易業務2018年收入為923.98億元，超過公司煤炭業務收入，但其淨利潤僅3.3億，對公司利潤的貢獻很小，卻是使公司營業收入規模遠超其他煤炭企業，僅次於中國神華的主要因素。

總體來看，公司層次分明，子公司各司其職，這有利於資源的合理分配以及公司經營效率的提升，近幾年得益於公司領導層的改革、煤價的上升、澳大利亞以及內蒙古煤炭產能的不斷提升，公司實現了淨利潤的穩步增長，2015年8.6億元、2016年21.62億元、2017年67.71億元、2018年79.09億元到2019年三季報的69.84億元，公司逐漸走出了2014年煤炭企業寒冬，實現了全面復甦，今年三季報仍然保持了淨利潤26.88pct的增長，並於中報披露後分紅，金額達49.12億元,充分展現出公司當前現金流的充足，也是公司對未來發展前景的自信體現。

公司核心優勢分析

兗州煤業公司相較於其他煤炭公司的優勢在於其首屈一指的國際化程度。兗州煤業公司是唯一一家在中國、中國香港、美國（已退市）、澳大利亞四地上市的中國煤炭企業，其資本運作不可謂不高超。

首先，從主營業務即煤炭開採及銷售的業務來分析，公司在國內煤炭可採儲量為5.45億噸，而在澳大利亞的可採儲量為19.94億噸，以2018年數據計算，公司澳大利亞原煤產量佔總產量約4成，商品煤產量佔約1/3，公司於國內所產煤炭基本銷往國內各地，澳大利亞所產煤炭則銷往澳大利亞、日本、韓國以及新加坡等地。由於我國對煤炭資源的依賴依然非常大，目前每年仍然需要從國外進口超過兩億噸煤炭，因此國內煤企大多著力於國內市場，國內煤炭市場競爭非常激烈。

在這種情況下，兗州煤業非常有遠見地在澳大利亞設立子公司兗煤澳洲，於2004年收購奧斯達煤礦，於2009年收購菲力克斯資源有限公司，進而獲得莫拉本、雅若碧、艾詩頓等煤礦所有權，於2017年收購聯合煤炭公司，現在已經成為澳大利亞最大的獨立煤炭運營商。

其次，根據2018年數據，公司煤炭銷售業務總收入624.28億元，非煤貿易業務收入923.98億元，總收入為1630.08億元，因此公司主要收入來源即煤炭銷售以及非煤炭貿易業務，這一點區別於許多其他煤炭企業，也是兗州煤業的一定優勢和特色所在。目前雖然有長協的機制保障煤價的穩定，傳統的煤炭企業利潤水平受煤炭價格的影響依然顯著，因為他們的業務方方面面都與煤炭價格掛鉤，除此之外，煤炭企業大多擁有火電業務，電價的波動也會對企業利潤造成顯著影響。而兗州煤業顯然已經不是傳統的煤炭企業，在營收方面，由於公司充分發揮其國際化優勢，拓展了非煤貿易業務，煤價波動對營收造成的影響減弱，同時，由於公司涉及的火電業務規模很小，電價波動對公司利潤的直接影響也很小。

公司發展前景分析

公司發展前景的影響因素來自兩個方面，一個是外部環境，主要是煤炭行業的發展前景，另一個是公司的內在潛力。

①煤炭行業發展前景

煤炭行業是國家能源的主要來源，也是國家經濟的重要支柱，在我國具有非常重要的地位。但是，隨著風電、水電以及新能源的不斷髮展升級，市場普遍認為煤炭行業將會被逐漸替代淘汰，因此將煤炭行業視為夕陽產業。

誠然，煤炭由於在使用過程中不可避免地產生二氧化碳以及其他有害氣體，與低碳環保理念相沖突，在構建可持續發展經濟、建設美麗中國的大趨勢下，前景被否定也是情理之中，但是仔細研究會發現，在這種大環境下，煤炭行業更應該得到人們關注而非一味地因為想象著清潔能源替代煤炭而將煤炭行業否定。

這是由我國能源供給的結構決定的。我國是多煤貧油少氣的國家，數據顯示，2018年我國煤炭對能源消耗的貢獻率仍然高達59pct，雖然有所下降，但未來隨著國家石油天然氣資源的日益減少，而清潔能源規模短期內無法快速擴大，煤炭資源仍將是國家經濟發展的主要資源供給來源，我國目前煤炭產量基本維持在全球一半產量的水平，煤炭能源在我國被替代決不可能在短期內實現，因此，當前並非煤炭行業的衰退期，煤炭行業仍然存在發展機遇。

從另一個角度看，矛盾雙方在鬥爭中得到發展，煤炭行業與環境及綠色發展理念之間的矛盾是風險也是機遇。首先，落後的煤炭企業將被淘汰，為響應國家去產能的口號，許多煤炭行業的殭屍企業將得到處置，優質的煤炭企業將會被保留並進一步提高自己的市場佔有率；其次，煤炭企業將得到轉型升級，為了在競爭中佔據有利地位，煤炭企業在綠色發展的大環境下不可避免地要加快煤炭開採、煤化工、火力發電等領域的轉型升級，加快新技術的研發，降低企業對環境的汙染，誰能夠在領域內不斷創新不斷優化企業結構，掌握核心技術，誰就能擁有廣闊的煤炭市場，而那些死板守舊的企業，將在競爭中逐漸被淘汰，這是整個行業的機遇所在，未來煤炭行業的集中度將進一步提升，中國神華一家獨大的局面不會改變，但是頭部煤企如陝西煤業、兗州煤業、中煤能源等均能享受行業集中度提高帶來的紅利。

②企業自身潛力

首先從基本面的角度分析，根據企業歷年淨利潤的表現，從2014年煤炭行業的低谷開始，兗州煤業利潤經過了兩年的飛速增長，之後維持在20pct左右的增長水平，鑑於煤炭價格的長協機制存在以及公司在澳大利亞及內蒙古的產能進一步釋放，我認為淨利潤水平將會保持，淨利潤增速將趨於穩定，加上公司承諾的不低於35pct的股利支付率，以及2019年超預期的中報分紅，公司稱得上名副其實的現金奶牛。另外，公司的資產負債率也在逐年降低，2016年為65pct，2017年60.35pct到2018年58.29pct，公司面臨的債務壓力逐漸降低，償債能力逐漸增強，這將有利於公司未來的發展。

其次從公司業務範圍分析，公司利潤主要來自於煤炭開採與銷售以及煤化工業務，主要是甲醇的生產和銷售。煤炭業務得益於公司在澳大利亞對於優質煤炭企業的收購兼併，其利潤獲得較快增長，公司在澳大利亞充足的煤炭儲量則是其業績進一步增長的有效保障。而根據前文分析，煤化工業務即甲醇生產與銷售的毛利率達到34.5pct，相較於2017年有顯著提高，並且隨著鄂爾多斯能化和榆林能化二期建設的投產，公司煤化工業務預期將創造更多利潤，為公司發展注入動力。另外，公司非煤貿易業務收入佔總收入水平高，但所創造的利潤較少，未來或將存在增長空間。

再者，公司還有許多促進企業未來發展的舉措。例如淘汰落後無效資產、實施資產負債率和財務費用硬約束制度以及實施股權激勵計劃等措施，將有效激發員工生產動力、提升企業生產經營效率，有利於企業長遠發展。

公司風險分析

風險分析具體見兗州煤業2018年年報P243－P244。

筆者認為其較大風險主要來自於匯率波動、權益性證券價格波動以及非煤貿易業務的不確定性。

首先是匯率波動，從表格可以看到，煤炭銷售中，有大約1/3銷往國外，而公司利潤在報表中以人民幣體現，煤炭業務是公司利潤的主要來源，而根據公司披露的信息，其並未使用衍生品工具進行匯率方面的套期保值，因此，匯率波動將顯著影響公司的利潤水平。

其次是權益資產價格的波動，2018年年報顯示，公司權益投資業務實現收益19.40億元，佔利潤總額比重較大，主要原因是報告期內公司參股浙商銀行和內蒙古伊泰準東鐵路有限責任公司獲得投資收益，這部分收益和股票價格波動息息相關，因此具有較大的不確定性，可能對公司利潤水平造成較大影響。

再就是非煤炭貿易業務的不確定性，公司非煤炭貿易業務收入佔總收入比重大，雖一定程度上使公司總收入水平受煤炭價格等因素波動影響減小，但該業務細則公司報表中並未詳細披露，其毛利率水平也非常低，若該業務經營不善，公司利潤水平可能受到較大影響，因此這也是一個風險所在。

總結

總的來說，兗州煤業業績的快速增長期已過，之後的增長點主要在於煤炭產能的進一步釋放以及煤化工業務的擴產，但兩者均受限於產品價格的波動，因此，宏觀週期依然是公司業績的較大影響因素。

重點關注其2019年年報表現以及分紅力度。

（出於合規考慮，本文內容僅為個人投資思考，不作為買賣建議，據此交易，盈虧自負）

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