興業證券發佈投資研究報告，評級: 審慎增持。
千禾味業(603027)
事件
千禾味業公佈 2019 年三季報，公司 9M19 實現營收 9.30 億元，同比+24.62%，實現歸母淨利 1.37 億元，同比-21.36%，扣非歸母淨利為 1.28 億元，同比+36.65%，其中，19Q3 實現營收 3.36 億元，同比+25.61%，實現歸母淨利 0.49億元，同比+28.64%，扣非歸母淨利 0.48 億元，同比+40.7%；每股收益為 0.30元。
投資要點
調味品發展穩健，全國性佈局穩步推進。 公司 9M19 實現收入 9.30 億元，同比+24.62%（Q1:+18.46%;Q2:+29.96%;Q3+25.61%)，增速同比+16.45pct。公司營收增長加速主要系醬油產品結構升級疊加區域擴張穩步推進所致。l 分產品來看， 醬油（佔比 67.62%） /醋（佔比 18.09%） /焦糖色（佔比 14.29%）收入分別同比+35.86%/+15.89%/-12.60%，其中醬油產品維持 30%+高增，主要系本地渠道加強下沉，外埠市場加強擴張，零添加+高鮮預計維持高增。9M19 焦糖色業務收入持續減少，主要系大客戶減少採購所致。l 分渠道來看，9M19 經銷模式（佔比 66.68%）/直銷模式（佔比 33.32%）同比分別+28.79%/16.55%，經銷商數量達 1157 家，較 18 年底淨增 309 家，其中 Q3 新增 225 家。東部/南部/中部/北部/西部經銷商數量分別+71/+25/+92/+57/+64 家。公司在優勢的中部（包含西南大本營）、東部（含華東）及北部（含華北）市場經銷商增量較多，主要係為了加強優勢市場的渠道下沉，同時南部/西部合作經銷商數量增加，全國化佈局進程穩步推進。預計全年不改戰略部署方向，佈局全國主要二級城市、百強縣和人口大縣。
分地區來看，東部/南部/中部/北部/西部收入同比+33.67%/+6.54%/+59.24%/+50.84%/+16.89%，東部/中部/北部營收均達到30%+高增，主要系渠道擴張、下沉建設效果逐步顯現，餘下地區收入均保持增長，全國性佈局進一步凸顯。控費衝抵毛利率下行，盈利能力保持改善。公司 9M19 毛利率為 46.53%（Q1:48.26%;Q2:45.03%;Q3:46.39%），同比+1.88pct，其中 19Q3 毛利率同比-0.11pct，主要系包材價格上漲，疊加產品結構調整，餐飲產品佔比逐步增加，毛利率有所承壓。從後續看，公司 25 萬噸擴產項目第一期 10 萬噸醬油產能已於 6 月逐步投產釋放，未來規模化效益下公司毛利率仍具上行空間。 公司 9M19實現歸母淨利 1.37 億元，同比-21.36%(Q1:-54.04%;Q2:+44.09%;Q3:+28.64%），主要系去年同期處置資產收益（6910.52 萬元），高基數影響所致；9M19 扣非歸母淨利為 1.28 億元，同比+36.65%(Q1:+19.07%;Q2:+61.64%;Q3:+40.7%）。控費衝抵毛利率下行，盈利能力保持改善。9M19 公司費用率為 29.04%，同比+0.64pct，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別為 22.91%/4.18%/2.64%/-0.69%，同比分別+2.49pct/-1.17pct/+0.36pct/-1.04pct，其中 19Q3 公司費用率為 25.92%，同比-1.83pct，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別為22.91%/4.18%/2.64%/-0.69%，同比分別+2.49pct/-1.17pct/+0.36pct/-1.04pct，其中 19Q3 公司費用率為 25.92%，同比-1.83pct，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別為 21.85%/4.30%/2.48%/-0.86%，同比分別-0.38pct/-0.24pct/-0.09pct/-1.21pct。銷售費用提升主要系公司區域拓展背景下，職工薪酬/促銷宣傳/運雜費用支出增加所致。9M19 淨利率為 14.71%，同比-8.6pct，其中 Q3 淨利率同比+0.34pct，扣非淨利率 13.76%，同比+1.16pct，其中 Q3 扣非淨利率 14.22%，同比+0.02pct，盈利能力保持改善。
三個維度看好千禾中期空間：
戰略重定位：零添加為主，高鮮為輔。公司於 18Q2 梳理品牌定位，確立採取零添加為主和高鮮為輔的戰略規劃。重新聚焦零添加產品，主要基於品類空間及品牌優勢的考量。品類空間：零添加醬油作為創新型產品，品類空間大。根據品牌諮詢公司調研測算數據，全國 7 大主要城市（北上廣深、成都、西安及重慶）有 98%的樣本消費者願意復購零添加產品；同時，在健康消費趨勢下，樣本數據顯示有 50-60%的消費者願意為具備健康概念的調味品支付 5元/500ml 的溢價。未來零添加產品的受眾有望持續提升。品牌優勢：目前公司零添加產品線佔比 50%+，收入體量達到 4 個億以上，為國內零添加產品市佔率第一。從目前看，調味品龍頭企業主力搶佔鮮味醬油市場，零添加產品的競爭環境相對溫和。公司未來將在媒體投放（電視廣告、地鐵燈箱等媒介）上重點傾向零添加產品，零添加在公司產品佔比持續提升至 60%+，公司在這一升級品類中確立了絕對的品牌優勢。
渠道再規劃：四箭齊發，有的放矢。公司將通過獨立團隊分別經營零售、餐飲、電商及特通四大渠道。1）零售：創建 3 個隊伍（經銷商、導購和公司直售），19 年覆蓋區域將擴大至 37 個，將重點強化對經銷商的培訓，將渠道進一步滲透至百強縣及人口大縣。2）餐飲：18 年 9 月 3 日公司開始針對餐飲渠道銷售獨立產品（添加醬油千禾東坡紅），產品差異化不如零添加顯著，但會在成本層面上強化競爭力。同時，公司引進專業餐飲團隊，選擇河北、西北和四川的幾個地級市（成都、綿陽等）率先擴張。餐飲基數低，18 年銷售規模約百萬量級，後續增速預計較為可觀。 3）電商： 主攻零添加產品， 2018年度已經做到天貓和京東旗艦店醬油產品銷售第一名， 後續仍將持續發力。 4）特通：18 年團隊進行重新梳理，目前約幾十人經營特通渠道，把全國分為五個大區，通過定製化解決客戶一對一需求，18 年收入規模約 3000-4000 萬量級。
品類待擴張：圍繞零添加概念，拓寬品類。公司將圍繞零添加概念，齊力發展醋與料酒品類。收購恆康醬醋：恆康醬醋目前擁有食醋產能 5.3 萬噸，18年實現銷售收入 4946 萬元，淨利潤 94 萬元，資產負債率 74%。收購標的可使用“鎮江香（陳）醋”集體商標，利於千禾在華東地區的品類拓展及渠道下滲。若公司二期調味品產能如期釋放， 預計 2020 年底公司將擁有食醋產能 18.3 萬噸，強化食醋品類競爭力。產品普適性強：鑑於醋和料酒在各區域口味有區隔（全國有四大名醋，料酒亦分黃酒和麴酒），公司針對口味區域性進行了創新糅合，結合了香醋陳醋研發清香醋產品；料酒產品亦兼白酒去腥功能，也有黃酒的口味。公司的醋和料酒產品普適性更強。
盈利預測及投資建議：公司產品結構不斷優化，伴隨渠道拓展+下沉，疊加新產能將逐步釋放，發展前景向好。我們維持之前的盈利預測，預計 19 年公司收入和淨利潤分別為 13.2 億元（+23.9%）及 2.23 億元(-7.2%），對應 2019 年 10 月 25日收盤價，2019 年 PE 為 45x。維持“審慎增持”評級。
風險提示：宏觀經濟下行、原料成本上漲、高端產品推廣失敗、收購失敗、行業競爭加劇
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