那麼中國股市哪個行業的歷史表現最好？哪個行業最適合價值投資？
長期來看，消費類的食品飲料行業、白酒行業或許是非常好的行業。據統計，2000/1/1-2019/9/27期間，申萬一級行業中表現最好的行業是食品飲料行業，漲幅為14倍，而三級行業白酒行業的漲幅更是高達41倍。當深入基本面研究的價值投資踐行者碰上長期景氣的食品飲料行業，會產生怎樣的火花？新中國70週年華誕之際，雪球借#做多中國#投資大咖對話系列活動，與同犇投資總經理童馴先生進行了深度對話。童馴，被稱為食品飲料行業的“老法師”，12年賣方分析師經歷，2008年至2012年連續5年獲得新財富食品飲料行業最佳分析師第一名，2011年的新財富得分獲得全市場最高分。2014年年初，童馴創辦同犇投資。同犇投資的理念是：價值投資，消費為王，做時間的朋友。雪球：今年以來，同犇旗下的產品都跑贏了大盤，並且在回撤的控制方面也非常出色，請問這一點是如何做到的？
元旦的時候我們倉位比較低，1月20日以後我們意識到情況跟原來想的不一樣，大盤沒有預想的那麼悲觀。當時和食品飲料經銷商聊下來感覺1月份的終端動銷明顯超預期，於是我們就不斷加倉，把去年賣掉的消費品又買回來了，然後一直持股不動。大盤在5月份之後有調整，但消費股總體還是比較穩健，所以回撤相對不大。
雪球：作為同犇投資的創始人，經歷同犇的整個成長，能否結合您自己的個人經歷，談談價值投資的基因是如何在同犇開始紮根和發芽的？
我的背景是2002-2013年在申銀萬國證券研究所工作12年，先後從事金融工程研究、行業比較研究、化工行業研究、食品飲料行業研究，這12年正統的方法論訓練對我的幫助很大。比如，那時學習怎麼深入研究一家上市公司，怎麼進行盈利預測，怎麼進行估值分析等等。
2014年年初創辦同犇投資後，我們逐漸確立了公司的投資理念：基於深入基本面研究的價值投資；基於行業比較思維的大消費投資。我們公司的品牌定位是：偏好大消費、深耕大消費。我們認為深入研究是價值投資的先決條件，沒有深入研究價值投資根本無從談起。
從投資實踐來看，2015年我們分享TMT的泡沫。那時為何不買消費股而買TMT？因為那時是牛市，那時提倡大眾創業、萬眾創新，那時收購兼併政策很寬鬆，那時高端消費受三公消費八項規定政策影響後仍在調整，有一句話叫“牛市重勢，熊市重質”，所以那時我們分享了TMT的泡沫，那時其實不叫價值投資。
2016年之後，白酒等部分消費品迎來了新一輪的景氣週期，新一輪的消費升級，這時我們迴歸初心，主配大消費。當然，2018年我們又逐漸減倉，當時一方面擔心大盤的系統性風險，另一方面擔心消費的行業景氣下行。2019年1月下旬發現之前過於悲觀，於是又買回來了。我們理解的價值投資並非一直持有，我們認為真正的價值投資者在2008年一季度和2012年四季度是應該賣掉白酒的。
雪球：國外有很多價值投資大師，巴菲特、芒格、格雷厄姆等等，他們哪一位給您的啟示是最大的？您從他們之中學到的最受用的是什麼？
如果說啟示最大的話一定是巴菲特，我們的理念、偏好、想法和巴菲特、芒格很像，我們經常把他們兩位放在一起說。
為什麼這麼說？我們公司的理念是“基於深入基本面研究的價值投資”，巴菲特肯定也是價值投資。巴菲特非常偏好消費，我們更是聚焦大消費。
在投資方面，巴菲特、芒格對我們影響很大，啟示也很多，比如說：要老老實實價值投資；要堅守能力圈，不要想著什麼錢都賺；要強調安全邊際，護城河；大機會來臨並且很有把握時要敢於集中持股。
雪球：您是如何對價值投資的方法進行完善和優化的？再過去十幾年的投資中，您認為國內的價值投資實踐和國外有什麼不同？你們是如何完善和打造適合中國本土的價值投資體系的？
好多人對價值投資其實有一些誤區，很多人認為價值投資就是買入並長期持有，其實不是這樣的。我們理解的價值投資是什麼？我們說價值投資核心是對一個企業當下內在價值的研判以及對這個企業未來價值曲線走勢的判斷。
真正的價值投資，不是說永遠都持股不賣。我剛才說過兩種情況都應該賣掉的，第一種就是當你覺得面臨很大的系統性風險，不是一點點，是很大的系統性風險。第二，當你覺得判斷這個行業景氣下行的時候，以白酒為例，真正的價值投資不是說白酒要一直拿著，實際上在2008年就有很大的系統性風險，應該要賣掉。在2012年的四季度禁止三公消費的八項規定出臺以後，白酒也是要賣掉的。因為那個時候政務消費佔高端白酒30%的權重。這30%突然沒了，你說這個行業景氣度影響有多大？我是我們對價值投資的理解，不是說買入就要長期持有。
國內跟國外存在一些差異，在國內，因為散戶比較多，所以你會發現除了價值投資之外，可能其他的方法也能賺錢。但是長期來看，對於做股票的多頭策略，價值投資是最有效的一個方法。
隨著外資的不斷流入，價值投資的這個方法會被越來越多A股投資者認可。當然，由於國內市場相對來說波動會更大一點，價值投資有些時候也會有一定的挑戰。所以我剛才講，當你面臨巨大的系統性風險的時候，還是要考慮撤退的。
還有，在國內除了價值投資之外，最理想的還要同時有絕對和相對的思維。我們去思考這個公司究竟多少內在價值，這是絕對的思維。但是在國內的投資有些時候也需要有相對的思維，特別是存量資金的情況下，有些時候什麼板塊漲跟資金的流動還是有關係的，所以有些時候不能僵化。
比如說，不能說一隻股票，原來估值20倍的，現在漲到25倍、30倍了，從價值投資角度來說它就貴了，其實也不是這樣的。像今年其實就比較典型的，有些行業你會發現估值比去年貴很多，但是沒辦法，因為真正景氣的行業太少了。所以價值投資的過程中不能太僵化，尤其是對估值。
我當年做賣方分析師時提出一句話叫“趨勢比估值更重要”。這句話什麼意思呢？不是說估值不重要，而是基本面的變化趨勢更重要。價值投資其實也要去豐富它的框架，不是說簡單的買了一個低估值的股票長期持有就叫價值投資，其實它還是一個挺複雜的東西。
雪球：您被稱為消費行業的“老法師”，曾經連續獲得過新財富食品飲料行業最佳分析師第一名。您是如何對消費行業進行分析研究的？您更關注投資標的的哪些方面？或者說您是從哪些維度對公司進行分析的？
大家這麼說，是因為我曾經在申銀萬國證券研究所看過七年的食品飲料行業，從2007年1月份一直到2014年1月份看了整整七年，同時2008-2012年連續五年獲得新財富食品飲料行業最佳分析師第一名，而且這五年我們的得分平均比第二名高出47.7%，2011年的新財富得分是全市場所有行業第一名裡面的最高分。客觀講，那個時候我個人的知名度和影響力比現在大多了，所以有些人開玩笑說我是“老法師”。
從方法論的角度來說，消費品的研究核心就是研究管理團隊，研究三個力：產品力、品牌力、渠道力，研究管理團隊對這三個力的把控能力以及持續創新能力。
消費品怎麼研究？消費品研究剛才講要看三個力，同時另外一方面消費品研究很重要的一點是需要積累人脈。對消費品研究不僅僅是自上而下分析，而且還需要自下而上分析。因為每個消費品企業都不一樣，它有很多個性化的東西，所以一定要有很多人脈，只有這樣才能研究透，否則就浮在表面。
雪球：您剛才提到了自上而下研究和自下而上研究，您在對這些公司進行調研的時候，您的團隊會用到哪些具體的方法呢？
消費品研究我們強調要注重草根調研，不僅僅是去公司調研，你還要認識很多經銷商。因為經銷商的信息是市場一線的，他最靈敏。比如說今年為什麼我們1月20日以後就把一些消費股買回來了？因為那個時候跟經銷商聊，好多經銷商都反映今年1月份的銷售情況跟原來想的不一樣，原來都很悲觀的，但後來發現1月份的情況比預期的要好很多，這就是很重要的信號。
另外具體涉及到調研的對象的話，無非就是看兩個東西，一個是看價，一個是看量。以白酒為代表，實際上就是看他的一批價格走勢如何，以及關於它價量的思考。不僅是思考現在，還要思考未來幾年。
雪球：您認為要投資好的公司和公司管理層、企業文化等是否有一定的關係？在您的投資研究過程中，如何對此進行評估？定性分析和定量分析，更重視哪個？如何去確認好公司好團隊？
是否是好公司和管理層、企業文化當然有關係，如果企業文化不好，就不會是一個好公司。管理團隊如果很弱，肯定也沒法做成好公司。所以說有比較優秀的管理團隊，比較好的企業文化，這些都是好公司的必要條件，但並不是充分條件。
光有這些還是不夠的。好公司除了管理團隊比較優秀、公司有核心競爭力等因素之外，還有很重要的是什麼？就是要落實到盈利，比如說公司盈利每年增長20%以上。不能說管理團隊很優秀，公司企業文化很好，最後業績每年增長個位數，這樣的公司不能算真正的好公司。
對此進行評估的話，核心要看兩個。一個是必要條件，就是管理團隊的激勵機制是否到位。一個消費品，長期看好的必要條件其實是比較重要的。對一些品牌力特別強的消費品企業，它沒有激勵機制也沒關係，但是對多數消費品企業來說，因為消費品其實還是挺難做的，所以管理團隊的激勵機制很重要。
充分條件就是優秀的管理團隊，對產品力、品牌力、渠道力這三個力的把控能力非常強。
定性分析和定向定量分析這塊，純粹從管理團隊的評估角度來說，肯定是定量為主，它也沒法定性。但是落實到企業，是不是好公司光定性不夠，一定要有定量，比如說落實到盈利，盈利每年增長20%以上。所以最後的結果還是定性跟定量的結合。
雪球：過去這些年，同犇投資取得了非常好的超額收益，這個Alpha來源，更多是歸因於團隊的研究能力和擇股能力，還是對價值投資的堅信篤定和知行合一？
價值投資是一個方法，而且我剛才講的價值投資並不表示永遠持股，實際上我們也不是永遠持股，比如說去年我們好多股票賣了，今年又買回來。
價值投資是獲得長期好收益的必要條件，我覺得對股票多頭策略來說，要想長期業績做好，堅持價值投資理念是必須的。如果你的投資不圍繞企業的內在價值，那就是投機，那是不靠譜的，很難獲得持續的好業績。
當然，光堅持價值投資理念是不夠的，還必須要有很深入的研究，要能真正找出預期差，真正的賺錢還是要你對某個行業，對有些公司要很深入的研究。比如對某個公司的理解在全市場的排名要達到前10%、前5%，這樣才能找出預期差，這樣才能賺錢。
雪球：同犇投資一直以“價值投資，消費為王，做時間的朋友”作為自己的投資理念，您為什麼認為消費領域是最適合價值投資？當下科技股迎來了一波行情，很多人也在中長期看好科技股，您覺得當下的科技股是否適合價值投資？
消費最適合價值投資，背後潛在的含義是什麼？我們說，價值投資的核心就是對一個企業當下內在價值的研判能力，以及對這個企業未來價值曲線走勢的判別能力。價值投資就是要搞清楚這個企業當下的內在價值是多少，未來的內在價值是多少。
說到這裡，就說說一個企業內在價值是怎麼算的。一個企業內在價值是未來現金流的貼現。如果對週期性行業，對科技行業，未來是不太容易看清楚的，它當下的內在價值是不容易算的。那麼哪個行業相對來說容易算一些？那就是消費，尤其是品牌消費。所以從這個角度來說，消費最適合價值投資，它的穩定性相對好。
其次，消費可以看得很遠，從DCF模型角度來說，永續增長率是對企業當下內在價值影響最大的因素。消費行業的永續增長率會相對大一點，所以說消費可以看得很遠。
關於科技股，從過去幾十年美國的股市表現來看，表現最好的是兩個領域：消費（包括醫藥），科技。
但是消費跟科技不一樣的是，科技股的研究要求更高，比如說今年漲，很重要的是跟5G有關。所以某種程度上說可能是這一陣比較景氣，但是過了這段時間以後怎麼樣？其實就打個問號。這跟消費還是不一樣的，消費相對來說更穩定。
另外如果從價值投資角度來說，科技相對來說難度是更高的。因為你首先要搞清楚它的內在價值，科技企業內在價值的波動，以及未來不可預測性都太強了，它的研究難度更大。
雪球：很多人說現在出現了一些消費升級，比如說豪車的銷量這些年是不在不斷提高的，也有人說是出現了一些消費降級，比如說拼多多等一些APP用戶的不斷增長，您對消費升級和消費降級是怎麼看的？這對您的投資理念是否有影響呢？
總體的趨勢其實是消費升級，很難出現消費降級。我們去想想，在什麼情況下可能會出現消費降級？只有出大問題了才會出現消費降級。比如說原來很有錢的，突然破產了，沒辦法只能消費降級。否則正常情況下，收入如果還在不斷增長，那麼就很難出現消費降級。人活著就要追求美好生活，所以消費一旦升級了，就很難再降下來。
很多人認為用拼多多就是消費降級，我不認同這個說法。要知道用拼多多的人原來用什麼？原來可能就用的一些沒有品牌的散裝商品。現在因為有了拼多多了，就可以去買一些相當於非主流品牌的產品。其實這種跟他原來買的沒品牌的商品相比也是消費升級，不是消費降級。所以我不認為用拼多多就消費降級。打個比方說一線城市的人，原來都用京東，現在京東不用了，都用拼多多了，如果這樣的話才叫消費降級，但是我覺得這種情況應該是少數。
雪球：您是食品飲料行業的研究大師，食品飲料和中證白酒的指數目前來看估值已經偏高，PE百分位達到了91.62%和90.78%（數據取自9月19日蛋卷基金估值中心），您對目前食品飲料的估值怎麼看？高估值是否意味著就要賣出？
估值這個東西要動態來看，2013、2014年白酒估值便宜是因為那時行業不景氣，那時大家擔心白酒企業的盈利會負增長，所以估值給得很低。現在這個行業它自身景氣度依然比較高，跟當年完全不一樣。
現在是什麼情況？現在整個經濟增速放緩，經濟又在轉型，這個時候你會發現真正景氣的行業比較少，所以這個時候景氣的行業就會有確定性估值溢價，所以也容易給更高的估值。
還有，資本市場不斷對外開放，外資會不斷進來，外資最偏好的就是食品飲料這些消費類的企業。當然也會買一部分金融，但總體來說外資最偏好的就是消費，這種情況下外資又不斷進來的時候，估值很難下去。
從我們的角度來說，我們的觀點是叫“趨勢比估值更重要”。如果它的基本面還是向上的，我們不會輕易因為估值高了就把它賣了。
雪球：同犇一直認為食品飲料是個好行業，白酒的行業屬性和生意模式很好，好在哪裡？
衡量一個行業屬性好與不好，可以從波特五力模型來看。
從波特五力模型來看，第一考察上游原材料，白酒的上游原材料是糧食，農民是沒有議價能力。
第二是消費者，消費者其實也沒有議價能力，比如今天晚上請客人吃飯，表面上看是你買單，但實際上用什麼價位的酒是客人決定的。
第三是替代品。原來覺得紅酒能替代，最後發現其實替代不了。
第四是進入壁壘。白酒行業的進入壁壘很高，護城河很寬，好酒與否跟環境有關，也跟品牌的歷史底蘊有關。
從另外的角度來說，我們也總結了幾點。
第一，它是典型的快速消費品行業。快速消費品行業比耐用消費品行業好，同時高端白酒又不是一般的快速消費品，它具有類奢侈品的屬性。
第二，白酒行業非常受益於消費升級。因為它的產品價格帶很寬，產品價格從幾塊錢到上萬塊錢都有，都是一瓶酒，所以可以不斷升級。
第三，行業進入壁壘很高，護城河很寬。
第四，行業研發投入很少，是典型的輕資產、高現金流行業。
第五，產品沒有保質期，越放越好。
第六，這個行業其實集中度還是非常低的，發展這麼多年，真正的高端酒佔比只有0.7%。未來的話達到1.5%、3%還是可以期待的，所以我們認為未來高端、次高端白酒的空間還是挺大的。此外，它的價格又跟著居民可支配收入的增加不斷往上走，所以這個行業的長邏輯依然是價量齊升。
雪球：當前中國經濟處於轉型期，如何看待中國經濟的產業結構變化和未來趨勢？您認為投資者應該如何才能更好地受益於這些變化？
中國經濟某種意義上可以這樣說，轉折點是2015年，至少從消費、從投資增速來看是這樣。
15年之前我們的固定資產投資增速一直快於社會消費品零售總額的增速，15年以後就變了，消費品零售總額增速要快於固定資產投資增速。
所以說未來的大的方向是什麼？很重要的一塊就是消費。當然還有一個方向可能是科技，但是科技相比消費來說，穩定性、確定性不如消費。
投資者要思考幾個問題，投資者要深刻理解經濟發展在降速，經濟在轉型。這種情況下，很多行業就是不景氣。所以投資者還是要老老實實去找那些景氣的行業，景氣行業裡面的優質的公司。不能再有原來那種心態，比如說買了股票被套住就一直放著。因為以前各行各業都景氣，所以有輪動。以後市場很難再有輪動，所以一定要去深入研究才行，如果沒有研究隨隨便便去買，這是很難持續賺錢。
雪球：馬上就是國慶70週年了，值此新中國成立70年之際，就“做多中國”這個話題，您還有什麼想對雪球上的球友以及廣大投資者說的？
新中國成立70週年了，改革開放也有40年了，過去幾年我們的經濟增長很快，到現在的經濟增長有點慢下來了。但是我們要看到的是，儘管我們相比過去慢下來了，我們相比發達國家，歐美的一些國家，我們的增速仍然比他們要快得多。
儘管相比過去是慢下來的，但是要知道相比20年後中國的經濟增長率，現在相對還是比較快的。同時我們中國人很勤奮，中國人口又這麼多，所以消費升級的空間還是巨大的。
我們中國還處於發展中階段，我們整個資本市場不斷地在對外開放，所以這樣的背景下，我們還是要珍惜當下的機會，更加積極的去面對未來，面對資本市場。
未來做多中國Alpha的來源從行業的角度來說，其實最值得期待的是兩個領域，一個是消費，一個是科技。要獲得Alpha，未來一定要更深入的研究，相比以前不一樣，因為以前有投資者結構的問題，相對比較容易，現在專業投資者越來越多，包括外資流入，整個經濟增速在放慢。
客觀講，很多公司的增長也會相比以前慢一點，獲取Alpha的難度會更大，所以要研究更加深入才行。未來的Alpha來自於什麼？來自一方面要精選好的賽道、好的行業，另外一方面，要深入的研究，你要比人家研究更透，這樣才能獲取更多的超額收益。
（風險提示：任何用戶或者嘉賓的發言，都有其特定立場，不構成投資建議，投資決策需要建立在獨立思考之上）
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