中信建投發佈投資研究報告，評級: 買入。
洋河股份(002304)
事件
公司發佈2019年三季報。
1-9月公司實現營業收入210.98億元，同比增長0.6%，實現歸母淨利潤71.46億元，同比增長1.5%，扣非後歸母淨利潤65.47億元，同比增長0.13%。
其中單3季度實現營業收入50.99億元，同比下滑20.6%，歸母淨利潤15.65億元同比下滑23.1%，扣非後歸母淨利潤13.38億元，同比下滑27.8%。
另外，公司公佈回購股份方案。
預計在12個月內實施股份回購，回購金額10~15億元，回購價格不超過135元/股；預計回購股份將於36個月內用於股權激勵或員工持股計劃。
簡評
收入端：單季度幾年來首現下滑，渠道仍在調整期，省內庫存逐步回落
公司單Q2實現收入51.09元，同比增長2.0%，Q2收入增長顯著承壓，預計主要系省內主動控貨、調整渠道庫存水平所致。從預收款變動和現金流銷售收現同樣能驗證這一結論：若考慮預收款變動，則“營收+預收款變動”Q2共49.15億元，同比下降12.2%；單Q2銷售收現49.0億元，同比下降12.2%。單Q3公司實現營業收入50.99億元，同比下滑20.6%；預收款項今年9月末較6月末增加1.99億元，18年9月末較6月末增加7.14億元，若考慮預收款項的變動，營業收入+預收款變動合計約52.99億元，同比下滑25.8%，系15年以來公司季度收入首現下滑。
我們認為Q3收入下滑主要來自：1）公司仍處渠道調整期，6月以來海天夢繫列停貨清理渠道庫存；2）Q3貨折力度估計有所加大。
渠道庫存清理自6月始，經過2個季度後高庫存逐步消化、海天夢批價略有回升。渠道調研顯示目前省內庫存約2個月水平，較此前顯著下降，逐步接近合理水平。
利潤端：調整期折扣和促銷力度加大，毛利率下滑，銷售費用率明顯提升
前3季度公司毛利率71.7%，同比下滑1.4pct，其中Q1/Q2/Q3分別-2.5/+2.8/-2.6pct。根據公司收入確認原則，以扣除折扣後的發票金額（淨額）確認銷售收入，估計單3季度公司給予較高折扣力度，致毛利率下滑。另外，銷售費用快速增長，前3季度銷售費用22.7億元同比增長14.5%，其中Q1/Q2/Q3分別增長15.8%/17.8%/11.2%，銷售費用率今年以來持續提升，前3季度約10.8%，同比提升1.3pct，其中Q1/Q2/Q3分別提升0.1/1.8/5.1pct，單Q3提升明顯。
公司前3季度歸母淨利潤33.9%，同比提升0.8pct，其中Q1/Q2/Q3分別+0.5/+0.0/-1.0pct。
回購基於股東及管理層對公司中長期發展前景的信心，期待後續股權激勵或員工持股計劃推進。
公司發佈關於回購部分社會公眾股方案的公告，將於12個月內以集中競價方式從二級市場回購10~15億元公司股份，回購價格不超過135元/股；回購股份將全部用於對公司核心骨幹員工實施股權激勵或員工持股計劃。
回購方案基於公司股東（洋河集團）及公司自身對中長期發展前景的充足信心，後續股權激勵或員工持股計劃有望充分調動公司核心骨幹員工的積極性，提升團隊凝聚力和公司競爭力。
公司卓越的團隊管理能力是核心競爭力，驅動公司過去10年在網絡建設、品牌創新等方面實現領先行業的增長，目前公司龐大的銷售網絡、較為廣泛的全國化基礎已經形成存量優勢，隨著未來2個季度逐步走出調整期，公司未來在合適的激勵政策下有望再次步入快速發展軌道，堅定看好中長期穩健發展前景。
盈利預測和投資建議
調低盈利預測，預計2019-2021年淨利潤分別為84.43、95.82、113.12億元，同比增長4.0%、13.5%、18.1%；EPS分別為5.60、6.35、7.50元，10月29日收盤價105.60元對應2019~2021年動態PE為18.9/16.6/14.1倍。維持“買入”評級，維持目標價130元，對應2019~2021年PE約23.2、20.5、17.3倍。
風險提示
宏觀經濟下行風險、省內市場龍頭地位受到威脅、全國化受阻
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