民生證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
伊利股份(600887)
一、事件概述
公司發佈2019年三季報，前三季度公司實現營業總收入686.77億元，同比+11.98%；實現歸母淨利潤56.31億元，同比+11.55%；基本EPS0.93元。合Q3單季度實現營收236.06億元，同比+10.39%；實現歸母淨利潤18.50億元，同比+15.49%。
二、分析與判斷
營收/利潤恢復兩位數增長，產品結構提升小幅推高毛利率
前三季度公司實現營收/歸母淨利潤686.77/56.31億元，同比+11.98%/+11.55%。合Q3單季度實現營收/歸母淨利潤236.06/18.50億元，同比+10.39%/+15.49%，利潤情況環比19H1有明顯改善。總體看，19Q3公司營收/利潤增速重回雙位數，有效應對行業競爭壓力，內生增長動力依然充沛，毛利率小幅提升和銷售費用率小幅下降推動業績增速提高的主要原因。
前三季度公司毛利率為37.69%，同比+0.02ppt；合Q3單季度毛利率35.99%，同比+0.19ppt。儘管原奶價格進入上行週期，公司通過強化奶源控制和產品結構升級並舉，保證了毛利率小幅提升。前三季度公司期間費用率28.48%，同比-0.34ppt，其中銷售費用率23.66%，同比-1.34ppt；管理費用率4.82%，同比+1.23ppt；財務費用率-0.06%，同比-0.07ppt。合Q3單季度期間費用率27.29%，同比-0.45ppt，其中銷售費用率21.82%，同比-2.34ppt；管理費用率5.05%，同比+1.30ppt；財務費用率0.43%，同比+0.58ppt。Q3銷售費用率同比有明顯降幅略超預期，除去年同期基數較大之外，預計也與行業競爭環比改善有關。由於Q3原奶成本顯著上升，行業整體促銷力度有所減弱。不過，縱向看公司銷售費用率仍為近五年來的高位，我們仍需更長的時間窗口對行業競爭態勢進行觀察。管理費用率小幅上升的主要原因是職工薪酬升高。
向上強化奶源控制應對成本壓力，向下抓重點產品開發提升綜合毛利率前三季度，公司液體乳/奶粉及奶製品/冷飲產品收入分別為560.74/66.81/54.53億元，合Q3單季度分別為199.30/22.97/11.53億元。公司主要品類銷售佔比穩定，金典、安慕希、暢輕、金領冠、暢意等重點產品全年收入增速有望達到30%左右，遠高於整體營收增速。有機產品（包括金典有機、暢輕有機發酵奶等）、新包裝產品（PET包裝等）佔比提升是公司推動產品升級的主要抓手。
2019年以來，原奶價格進入上行週期，預計上行趨勢或將持續到2021年。我們估計公司上半年原奶採購成本同比增幅在5%-6%，7、8月份原奶價格高位時採購成本同比增幅甚至可能達到7%以上，9月以後原奶價格將有所回落，預計前三年季度公司原奶成本上漲6%左右，成本壓力仍然較大。公司通過加強與國內奶場的合作預計收購佈局全球奶源等舉措，正在逐步對沖成本上漲帶來的成本壓力和經營風險。今年上半年，公司完成對新西蘭第二大乳業合作社Westland收購，收購價格合17/18財年PB分別為0.98/1.07倍。此次收購將保證公司將獲得優質、穩定的高端奶源供應。
股權激勵方案小幅調整後落地，收入與市場份額導向將長期堅持
2019年10月1日，公司董事會通過修改後的限制性股權激勵方案。該方案與原方案的主要差別體現在將原方案中1.83億股全部用於股權激勵改為1.52億股用於股權激勵，剩餘3.05億股進行註銷，用於股權激勵的比重從3.0%下降至2.5%；將股權激勵覆蓋人員數量從474人小幅升至480人。原方案的業績行權條件不變，但淨資產收益率要求從15%提升至20%，並要求2019~2023年現金分紅比例不得低於70%。整體看，該激勵方案體現出的收入導向原則仍較為明顯，解鎖難度並不大。
三、盈利預測與投資建議
預計19-21年公司實現營業收入898.95/1006.83/1122.61億元，同比+13%/+12%/+12%；預計19-21年公司歸屬母公司淨利潤為69.83/78.43/88.30億元，同比+8%/+12%/+13%按照最新股本對應EPS為1.15/1.29/1.45元，目前股價對應PE為24/21/19倍，低於乳製品行業整體30倍左右估值。維持“推薦”評級。
四、風險提示：
產品銷售不及預期，毛利率明顯下滑，銷售費用大幅上升，食品安全問題等。
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