高特佳投資集團PIPE主管合夥人李秋實。圖片來源：每日經濟新聞
11月8日，由每日經濟新聞主辦的“2019第八屆中國上市公司高峰論壇”在成都召開。在當日下午舉行的“2019中國科創資本高峰論壇”上，高特佳投資集團PIPE主管合夥人李秋實發表了主旨演講。
在論壇召開期間，《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）專訪了李秋實，深入探討了我國醫療產業的發展現狀、投資環境以及高特佳的投資邏輯等。
李秋實表示，不管是國家政策的出臺，還是科創板的設立，都是在不斷鼓勵創新。中國醫藥產業已經進入創新的拐點時代，企業需要提高自主創新能力或者進行產業併購，實現升級轉型。不過，不管是醫藥創新，還是一二級市場的資本，都不斷在向“頭部企業”集聚，市場也會不斷趨於理性。
醫藥產業：創新拐點已至，企業亟待升級轉型
NBD：今年以來，我國對醫藥行業出臺的政策進一步加強，“4+7”帶量採購擴圍、未通過一致性評價的藥物將進一步被限制、醫保控費等等，你如何看待這些政策對醫藥行業的影響？
李秋實：我覺得國家的頂層設計是在進行一個醫藥行業的供給側的改革，它是把仿製藥這塊的低質、重複和過剩的產能逐漸清除掉。剩下的一些資源——無論是資金還是國家醫保的資源，都會傾向於有真正療效的一些創新型新藥。
實際上國家政策非常鼓勵創新，就這3年來說的話，國家藥監局的改革動作非常大，新藥審批的力度、速度、效率都提高了。還包括資金的支持，各地的政府產業基金的資金、投資機構的資金都大量進入創新藥行業。所以中國以後會形成一個兩極分化的格局，大型的、能力非常強的製藥企業越來越好；中間那部分只做仿製藥的企業，利潤會逐漸受到擠壓；剩下一部分，就是大量的中小創新藥企。
NBD：在科創板上市或者申報的企業中，生物醫藥行業公司佔了很大一部分，你認為科創板對生物醫藥企業的發展有哪些作用？
李秋實：我覺得科創板的設計，是希望一些偏創新型的公司——其中包括收入利潤都不是很高的、甚至是沒有收入利潤的公司，都能上市。所以科創板對這種創新類的企業，包括創新藥、創新器械公司是有很大的支持和鼓勵的，原來它們只能在一級市場融資，現在也可以上市在二級市場融資了。
李秋實在“2019中國科創資本高峰論壇”上發表主旨演講（1）。圖片來源：每日經濟新聞
NBD：除了政策方面，我國生物醫藥行業還面臨哪些機遇和挑戰？
李秋實：機會方面，現在全球的醫藥創新都在向中國進行產業轉移。比較典型的就是以藥明康德、凱萊英等為首的一些CRO、CDMO企業的景氣度非常高，國外一些大藥廠的研發創新外包服務也在向中國進行產業轉移。
中國本土的醫藥創新方面，隨著這兩年大量的科學家回國，再加上我們的新藥審批制度配合，以及投資機構資金上的配合，現在創新藥的機會非常大。中國與全球相比而言，最大的優勢就是人口優勢，不僅市場非常大，同時病人的樣本量大，對於做科研創新有很大好處，這些都是我們的機會。
挑戰方面，除了剛才講的仿製藥向創新藥轉型的難度會比較大，其實我們完全創新的創新藥的挑戰也非常大。一方面是雖然大量資金進來，新藥審批也加快，但是我國的人才短期有點供給不足，這需要一定時間；另一方面就是整個新藥研發的體系，因為新藥研發不僅需要科學家，它與工業一樣，還需要一個完善的研發創新的配套服務體系，這個仍然需要時間去積累。
NBD：面對這些機遇和挑戰，你認為中國的生物醫藥企業要如何才能實現完美轉型？
李秋實：中國醫療產業已經進入全新的拐點時代，要實現轉型有兩種方式。一種方式就是企業紮紮實實去投資，然後組建新藥的科研團隊，這個是必須要完成的一個轉型。但現在有的企業已經來不及建團隊了，或者說建了團隊但是獲取的新藥品種不夠。那麼那些有實力的傳統制藥企業，可以採用License-in模式，去引進一些別人在研的品種，即通過專利引進的方式，也能實現一些產業佈局或者轉型。
不過，目前仍然只有頭部的二三十家企業能實現這樣的轉型。現在已經有一部分企業很早就開始佈局研發了，而沒有佈局的公司，如果能及時去引進一些在研新藥還來得及。但中間那部分企業，既沒有很好的營銷體系，同時原來的品種也面臨較大的帶量採購壓力，確實是會比較艱難。
投資現狀：向頭部企業集聚、不斷趨於理性
NBD：在投資方面，目前我國醫藥健康行業的投資環境和現狀是什麼樣的情況？
李秋實：投資方面現在應該分成一級市場和二級市場來講，我們高特佳投資集團是醫療健康產業投資機構，在一二級市場均有佈局。一級市場的話，確實面臨著一個比較艱鉅的挑戰。一方面是資金環境不太好，一些企業再融資的時候要比前兩年艱難，另一方面就是對投資機構的專業要求越來越高了。
所以現在一級市場形成了一個頭部效應，頭部的科學家、在某個賽道比較領先的創新藥企比較容易融到錢，而一些中小型企業融資就非常困難。這就是由於資金緊缺造成的頭部效益。
而隨著科創板以及港股生物醫藥板“18A政策”的推出，創新藥企業從創立到上市的週期大幅縮短。一款創新藥做到二期臨床（公司）就可以上市，所以這就涉及到二級市場的問題。二級市場醫藥健康板塊的交易量還是不錯的，尤其是頭部企業，但同時很多小公司的交易非常不活躍，因此他們想再融資就存在很大的障礙。
第二也是對專業度的要求提高了，因為原來A股都是一些傳統制藥企業，都有收入利潤，如今一些沒有盈利的創新藥也可以上市，這對二級市場的投資人提出了很大的專業性挑戰。所以我們原來只做一級市場，現在也轉向二級市場，去發一些新的基金。另外，一些賽道的頭部企業在一級市場已經沒有了，在二級市場才能找到，所以我們需要在二級市場尋找優秀的企業投資。
NBD：很多創新藥企在一級市場估值很高，但是上市之後，二級市場的估值卻形成了倒掛，對這種情況怎麼看？
李秋實：對，這個也是高特佳轉型二級市場的重要原因之一，有的時候估值是倒掛的。一個好的資產可能在pre-IPO輪的估值比上市後還貴，所以不如在上市後再買再去投。
二級市場估值倒掛的情況，也會反過來影響到一級市場的一些估值問題，導致一級市場投資會更加謹慎，現在是一個不斷趨於理性的態勢。但我仍然覺得現在的幾家創新藥公司中，未來會出現很大的分化。有的企業會出現估值倒掛是正常的，因為標的本身確實沒那麼好，資本市場沒看到它的管線研發和新藥進展，估值就下來了。所以隨著研發的不斷推進，一家創新藥企真正的價值就會得到體現。但其實還是要保持理性，理性分析這個新藥研發的具體情況。
NBD：近兩年中國醫藥投資估值體系變化很大，你如何看待如今生物醫藥投資估值體系？還有科創板創新藥企的估值問題？
李秋實：估值體系的變化確實非常大。三五年前，中國是不對“研發管線”進行估值的，比如恆瑞、復星等公司，它也做創新藥，但是不給估值，只是用市盈率倍數法進行估值。現在不一樣，投資者會把企業的研發管線拆開分析，看其一期臨床、二期臨床、三期臨床的藥都到什麼階段，然後通過DCF模型去推算到底值多少錢。這是一個估值體系變化，就是我們會給創新加上估值了。
第二個估值體系的變化就是頭部效應越來越明顯。無論一級市場還是二級市場，一個細分賽道的第一名，就是比剩下所有的企業都貴，這就是頭部企業的一個估值溢價。醫藥行業有四五十個細分的賽道，那麼每個賽道里面的一些龍頭企業都是有估值溢價的。但是反過來講，如果不是頭部的話——或者說是二線三線的企業，我們給的估值是折價的。所以這是一個非常大的變化，而且我覺得這個趨勢會長期持續。
科創板估值問題很有意思，我覺得這些創新藥企剛上市幾個月的股價表現，並不代表長期的估值，最後一定是一個估值迴歸的趨勢，就是會迴歸到一個合理的估值。如果你真的是一個好企業，創新能力很強，又是細分賽道的頭部，最後都能實現一個非常好的價值區間。但相反，如果是一個質地一般、又不是頭部的企業，剛上市時股價再高，一兩年之後還是會迴歸到應有的估值。
李秋實認為：中國醫藥產業已經進入創新的拐點時代。圖片來源：每日經濟新聞
投資策略：關注“頭部”和“創新”打通一二級市場
NBD：目前我國醫藥健康行業有哪些值得關注的點？你看好的細分賽道有哪些？
李秋實：首先大的邏輯，就是前面講到的“頭部”和“創新”。如果從大製藥、大器械來講，我們看好的是像恆瑞、邁瑞這種巨型的綜合性醫藥企業，以及一些專科藥領域的龍頭，還有就是創新型企業。
細分賽道的話，首先，在創新藥的產業鏈中，除了創新藥本身以外，它周邊服務的CRO、CDMO行業也是長期看好的，我覺得往國內的產業轉移至少要持續5到10年。除了已經比較擁擠的賽道會形成頭部效應，一些新靶點、新機理的藥物也會不斷出現。
然後基因治療、基因藥物、核酸藥還有細胞治療等領域，也會帶來一些創新的突破，未來幾年也會出現一些上市公司。
再者，大服務領域例如第三方的體外診斷服務，都會持續看好。在體外診斷領域裡面，更加看好分子診斷，比如說腫瘤的早篩。
NBD：醫藥行業可投資的項目層出不窮，能否給大家介紹下高特佳的投資邏輯與策略？
李秋實：第一個策略就是打通一二級市場，進行全階段投資。我們是在一個真實的產業格局裡尋找好標的，然後我們再看去哪個市場投資——是一級市場、二級市場還是海外市場。即對產業鏈進行梳理，劃分產業地圖，進行全階段鏈條的投資。
第二個策略，在未來5到10年的產業格局裡，要麼找大型頭部企業投資（一般都是上市公司），要麼就是尋找一級市場的創新型企業、在科創板或港股上市的好的創新標的進行投資。所以就是兩端，一是頭部，二是創新。
最後比較重要的一點，因為高特佳集團已經投了80多個醫療項目，資金管理規模近200億元，基本上有一百多人在做醫療投資，所以我們建立了一個醫療產業鏈的投資生態。即在項目之間進行投後的資源整合服務——包括上市公司和非上市公司，就是投後需要給企業做價值提升，賦能企業。
比方說我們投了一個創新型藥企，它的新藥研發不斷有進展，做到了二期臨床，然後我們就幫助引進一家大型的上市公司成為它的戰略投資者，這樣就可以把企業整個銷售、生產都做起來。還有就是剛才講到的License-in模式，我們也會幫助企業在專利方面尋找合作。對產業資源進行整合，這是一個多贏的策略，不光上市公司受益，這個項目也會受益，我們作為投資人當然也會受益。
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