經營性國企還是城投？看這三個點，以青海省投為例

如果單從股東構成來看，66.23%股權為青海省國資委實控、13.41%由開發區管委會佔股的青海省投，和一般的城投公司股權結構確實很像。

問題是，青海省國資委實控的公司多了去了，舉個例子，它還控股了青海化工新材料有限公司，青海機電國有控股有限公司等，這些公司明顯就是普通的國有企業而已了。青海省投被許多人有意無意地當做城投公司，名字佔了很大便宜。

那麼，如何區分這些國資委、管委會、財政局等單位實控的企業究竟是城投還是一般的經營性國企呢？

看名字當然不行。看這三個大指標就夠了：

為了便於理解，我們找了一個正兒八經的城投公司“張掖城投”（張掖市城市投資發集團有限公司），本文數據均來源於兩公司近兩年公開財務年報及評級報告，具體文件可後臺聯繫獲取。

第一個指標最簡單，是看公司的主營業務介紹

青海省投版：

近幾年來，通過不斷調整產業佈局，公司逐步形成了以煤-電-鋁-鋁加工、水電資源開發-鋁基合金、礦產資源風險勘探為核心產業的資產結構以及以新材料產業為主的高附加值產業體系。

張掖城投版：

本公司是張掖市最大的基礎設施建設、城市資源開發及國有資產運營管理的投融資主體，主要從事城市基礎設施建設、公用事業運營管理以及國有資產運營租賃等業務。

公司主營業務主要分為基礎設施建設板塊、商品房板塊、保障房板塊、供熱業務板塊和其他板塊，其中其他板塊收入主要包括房屋建築物的租賃收入、汙水處理和汙水處理設備銷售收入等。

從業務介紹就能看出，青海省投主業煤炭加工、冶金工業等，更接近於一個大型工業集團；而張掖城投就主要從事基礎設施建設、保障房、供熱、汙水處理等基建、民生類項目。

當然，看簡介只能看個大概。對公司來說，關鍵的還是錢是怎麼賺的。

青海省投版：

上收入表格：

收入佔比裡面，最大的是冶金業務，其實就是電解鋁，佔比81%；說是個冶金公司也不為過了。

張掖城投版：

同款表格對比：

佔比84.55%的是工程建設收入，符合“基礎設施建設”職能定位。

如果覺得第二個還是不夠，例如張掖城投的報表和地產公司的就比較像。這是就要用到第三個指標，即公司的應收賬款債務人，

青海省投版：

2018年以後，青海省投沒有公開具體應收賬款債務人數據。但2017年的還在：

應收賬款往來前三名是鋼材、鋁業公司和投資公司。跟政府沒啥直接關係。

張掖城投版：

公司應收賬款主要為應收張掖市財政局的基礎設施項目款。2018 年末，公司應收賬款欠款對象主要為張掖市財政局（17.52 億元）和民樂縣生態工業園區管理委員會（4.86 億元），兩者欠款金額合計為 22.38 億元，佔應收賬款的比例為 96.39%，賬齡集中在 0～4 年。

財政局和工業園的欠款比例達到了96%，賬齡0~4年，未計提壞賬，妥妥的我國特色。

對於一般投資者來說，長篇大論的財務報表枯燥無味，看著頭疼，不看又怕被忽悠。其實很多問題不必面面俱到，對區分經營性國企和城投企業而言，上述三個指標足夠了。

當然，如果你想更專業點，分享一個光大證券的分析框架：

為什麼要區分經營性國企和城投

如果融資對象是單純的經營性國企，跟城投相比，有沒有好處呢？

當然有，經營性國企由於自己能賺錢，往往也就有了更大的決策空間，不會莫名其名地為地方政府背上債務；

但壞處也是顯而易見的，政府信譽和企業信譽綁不到一起，一旦違約，橋歸橋路歸路。政府出面和金融機構談一談，協調紓困有可能，指望政府拿真金白銀兜底，就是天真了。

相反的是，城投公司經常會被地方政府拿來頂黑鍋，例如獨山一個貧困縣，縣委書記在位期間融資400億，怎麼融的？當然是借道城投。發達地區好說，偏遠地區政府修保障房，要找城投；建工業園，要找城投；甚至蓋個醫院、公園，都要找城投。城投的錢被挪來挪去，出了事來化解、週轉、協調，地方政府當然責無旁貸。

我們並不是說城投政信項目沒有風險，目前的現實是不少延期、違約的，某省份甚至全軍覆沒。但即使是縣委書記被抓、借了400個億的獨山縣，也還是政府出面，慢慢化解回款，目前部分項目本金都像是擠牙膏一樣一點點回來。

區分經營性國企和城投的意義在於，明確二者處於不同的分析框架和預後處理。是國企，就要看他主營業務收入、現金流量表、資產負債表；是城投，就要重點考察地方財政實力，城投公司與政府的親疏關係。如果用城投框架分析國企，或者反過來，違約之後再去找，悔之晚矣。

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