今日報告
【機械軍工】中聯重科：推核心管理層持股，2020-2022年業績信心足
【醫藥】石藥集團三季報點評：業績符合預期，恩必普及抗腫瘤新藥雙驅動
【宏觀】央行下調逆回購利率簡評：貨幣政策偏向寬鬆確認，但幅度和節奏將是漸進的；海外宏觀週報：歐元區經濟增速觸底了嗎？
【固收】信用債週報：應收賬款核查影響幾何？海亮轉債申購價值分析：銅加工巨頭，積極參與
中聯重科：推核心管理層持股，2020-2022年業績信心足
高端製造與新材料研究中心-機械軍工趙晉/王華君
投資建議
預計公司2019-2021年淨利潤為43/54/61億元，PE為11/9/8倍，2020年PB為1.17，具備較高的安全邊際。在手現金充裕，2019年前三季度貨幣資金與交易性金融資產合計252億元。給予2020年11倍PE估值，6-12月目標價7.5元。維持“買入”評級。若考慮持股計劃實施，由於12億股份支付費用分攤在2020-2023年，公司2020-2021年淨利潤預計為49/55億元，分別下調9%/10%。
事件
公司11月16日發佈核心管理層持股計劃（草案），參與對象核心經營管理層人員及骨幹員工，總人數不超過1200人。擬籌集的資金總額上限為10.7億，交易價格2.75元/股，持股計劃存續期為48個月、鎖定期為12個月。
點評
持股計劃受眾範圍廣，業績要求表明對2020-2022年持續增長的信心
持有人為核心管理層及骨幹員工，總人數為不超過1200人，其中董監高為16人。擬籌集的資金總額上限為10.7億元，16位高管份額佔比33%。
股票來源為公司回購的3.9億股，佔總股本4.96%，受讓價格為2.75元/股（不低於回購均價5.49元的50%），存續期48個月、鎖定期12個月。
員工持股分3年解鎖，以2017-2019年歸母淨利潤平均值（約25億元，2019年淨利潤取wind一致預測42.5億）為基數，三期解鎖條件為2020-2022年淨利潤增長不低於基數的80%/90%/100%，對應46/48/51億元，同比增速7.4%/5.5%/5.3%。考慮共12億元股份支付費用分攤影響，對應還原後2020-2022年淨利潤為53/52/52億元。
該持股計劃進一步完善公司法人治理結構，充分調動公司員工的積極性和創新能力，吸引並促進優秀管理人才及核心業務骨幹的長期穩定。
下游需求持續旺盛，多板塊共同驅動，產品競爭力強
1、起重機、混凝土板塊高景氣度持續，2020年汽車起重機和泵車銷量將繼續保持高位，公司大概率實現快於行業的增長速度。公司的研發貼近市場，新產品具備較強競爭力，工程機械4.0等產品受到廣泛好評。
2、塔吊在裝配式建築因素推動下，仍有較大的發展空間；公司中大型塔機競爭優勢明顯，目前市佔率超過40%。目前公司的全球最大塔機智能工廠已經投入生產，開啟塔機營收百億征程。
3、此外，公司開始加大力度培育高空作業平臺與挖掘機產品，隨著公司產品不斷完善，將為公司更長遠發展打下良好基礎。
風險提示：基建地產投資不及預期；部分產品行業銷量下滑風險；匯率風險。
石藥集團三季報點評：業績符合預期，恩必普及抗腫瘤新藥雙驅動
醫藥健康研究中心-醫藥王麟/李敬雷
投資建議
公司業績穩定增長，研發加大投入穩定推進。我們給予2019-2021三年EPS為 0.74/0.91/1.10元，PE為27.7/22.6/18.7倍。
業績
今日，公司發佈2019三季報，業績符合預期。收入約167.6億人民幣，同增27.5%；毛利率約70.9%，同比升5.7%；歸母約28.1億元，同比增24%；實現基本EPS為0.45元。
點評
恩必普Q3單季仍保持較好增速，與抗腫瘤藥雙驅動延續：核心品種恩必普是公司業績第一大驅動因素，目前基層滲透較低，預計未來渠道下沉、院外推廣、以及OTC渠道嘗試等方案將是該品種主要發展方向。預計Q1-Q3收入約40億元（同比約35.7%），Q3收入12.4億（同比約34.5%）。公司第二大驅動因素為抗腫瘤藥，抗腫瘤領域前三季度同比增速約170.7%，其中白蛋白紫杉醇快速放量，同比約590.4%，今年有望銷售額超15億元。另外，多美素及津優力前三季度同比增速約118%及129.5%。
原料藥Q3業績有所回落，普藥依靠品種優勢有望環比改善穩定增長：公司整體原料藥版塊符合預期，業績回落，未來預計維持穩定，預計未來新諾威維持穩定，VC價格企穩略微回升，抗生素戰略性地位逐步下降。普藥版塊隨著銷售改革和優勢品種放量，整體增速穩健。今年帶量採購擴面全國談判中，公司新批品種氯吡格雷進入目錄，預計明年放量，有望銷售額達到4-5億元，期待阿卡波糖的進展。另外，阿比多爾明年銷售貢獻業績。
公司研發投入提升，在研管線不斷豐富，研發平臺價值凸顯：公司2019年Q1-Q3研發投入約15億元，同比增速約64%，研發投入力度加大，符合預期。實體瘤創新管線已確定後選品種26項，小分子12項，大分子14項，11項進入臨床，15項臨床前。建議關注公司NDDS新劑型改進品種，有望在中國市場中放量銷售，例如有望明年上市的兩性黴素B脂質體和米託蒽醌脂質體，及伊立替康脂質體等品種。以及處於臨床II-III期的新藥品種，如抗CD20單克隆抗體（SCT400）、抗EGFR單克隆抗體（JMT101）、抗RANKL單克隆抗體（JMT103） 、PI3K抑制劑等
央行下調逆回購利率簡評：貨幣政策偏向寬鬆確認，但幅度和節奏將是漸進的
總量研究中心-宏觀經濟邊泉水/段小樂/邸鼎榮
事件
11 月 18 日，人民銀行開展逆回購操作 1800 億元，期限為 7 天，中標利率為 2.50%，較上期下降 5 個基點。
點評
1、繼 11 月 5 日 MLF 利率下調 5bp 後，今日 7 天逆回購利率的下調符合預期， 預計近期將下調 SLF 利率，且本月 LPR 報價或相應下調，明年上半年或再度下調 MLF 利率。當前我國政策利率實際上由一系列利率體系構成，其中 7 天逆回購 利率作為短期政策利率，在引導貨幣市場中已經發揮了重要作用；MLF 利率屬於中期政策利率，在引導中長期貸款利率水平中將發揮重要作用。2014 年以來，我 國開始建立類似與歐元區的利率走廊機制，其中常備借貸便利構成利率走廊上限，下限則為超額準備金利率。我國與歐元區金融體系相類似，均是以銀行為主體，金融危機前歐元區利率走廊寬度為 200bp，當前我國利率走廊寬度為 283bp， 相對而言過寬，難以有效控制貨幣市場利率波動，且利率中樞相對利率走廊位置偏上。因此，在經濟總需求偏弱的背景下，與 MLF 利率下調相一致，7 天逆回購的下調是完善利率調控，降低資金成本的一部分。進一步來看，預計近期將下調 SLF 利率，明年上半年降低 MLF 的概率依然較高，以引導 LPR 的進一步下行。同時，此前兩次 LPR 報價的下降均源於銀行點差，銀行進一步壓縮點差空間雖有限但仍有空間，在央行下調 MLF 利率以後，預計本月 LPR 報價或相應下調。
2、貨幣政策偏向寬鬆確認，但幅度和節奏將是漸進的。從內部來看，提升資本回報率需要降低實際利率水平；從外部來看，中美貿易摩 擦的不確定性，以及全球經濟的走弱，疊加多個央行降息的背景下，我國下調政策利率的窗口已經打開；從貨幣政策框架的調整來看，也需要通過下調政策利率的方式來收窄利率走廊，以更好的實現利率的調控；此外，LPR的實質下降也需要央行下調 MLF的方式來予以引導。當前貨幣寬鬆的約束並不在於 CPI 通脹，更重要的約束在於房地產，2015 年以來我國房價在全球漲幅最大，房地產泡沫明顯，這也是當前政策把嚴控房地產的重要原因。因此，貨幣寬鬆方向是確定的，節奏和幅度將是漸進的。央行三季度貨幣政策包括也明確表示“加強逆週期調節”，“注重預期引導， 防止通脹預期發散，保持物價水平總體穩定”，且刪除了“把好貨幣供給總閘門”的表述，表明當前貨幣政策確實是偏向寬鬆的。
3、對於資產配置有何啟示？1）對 A 股不悲觀，分子端企業盈利邊際改善，對 A 股構成最大支撐；無風險利率震盪，長期中樞向下，支撐整體估值向上；風險偏好處於低位，未來可能改善；股債相對估值（風險溢價）角度看，股票配置價值 高於國債。
2）債券收益率保持震盪，一方面，當前經濟基本面依然偏弱，風險偏好並不具備持續改善的基礎；另一方面，豬肉存欄降幅已經開始收窄，但未來一段時間豬肉絕對價格仍將處於高位，如果豬肉價格上漲、推升 CPI 的幅度已經反映在預期內，那麼對名義利率的進一步推升力度將相對有限。3）匯率升值後在 7.0 附近小幅波動，中美經濟收斂趨勢較為確定，支撐人民幣升值；中美利差走擴且與匯率走勢背離，短期因素消退後這種背離應有所改善；此外，歐元區收縮放緩，美歐經濟收斂，美元指數難以維持強勢，均為支撐匯率升值的多方面因素。風險提示：1. 貨幣政策短期過緊導致名義利率上升導致實際利率上行，對經濟增長產生較大的下行壓力；2. 內外部需求同時下降對經濟產生疊加影響。
海外宏觀週報：歐元區經濟增速觸底了嗎？
總量研究中心-宏觀邊泉水/段小樂
基本結論
一、歐元區經濟增速觸底了嗎？
近期歐洲股市反彈至接近歷史高點。歐洲斯托克600指數升至接近歷史高點附近，其中，法國CAC40指數升至12年高位，德國DAX30為在去年6月以來的最高水準。首先，11月4日的貿易談判樂觀情緒幫助歐洲股市收於近兩年來的最高水平。其次，英國“硬脫歐”疑慮的消除，也對風險偏好形成支撐。第三，歐央行的貨幣寬鬆帶來了無風險利率的下滑。但是，近期歐洲股市的上漲單純是“分母端”無風險利率下滑和風險偏好上來帶來的嗎？是否包含部分對歐元區經濟將觸底的預期？
當前歐元區部分經濟指標出現觸底跡象。
歐元區11月Sentix投資者信心指數高於預期。歐元區現況指數和預期指數均出現回升，德國投資者信心指數為五月份以來的最高水平，主要由於亞洲（日本除外）地區也正在引領趨勢反轉。
歐元區9月工業生產意外連續第二個月增長，顯示出經濟在第三季度末開始漸漸企穩。主要推動因素是資本財貨和非耐用品消費品，抵消了能源、中間品和耐用品消費品的產量回落。隨著失業率下降和工資上漲，國內需求對消費品生產商的支撐相對穩定。
當前德國製造業訂單和出口均出現回暖現象。首先，9月份的製造業訂單增長了1.3％，高於預期的0.1%和前值的-0.4％，出現3個月來的首次正增長。其次，9月德國出口同比增長1.5%，增速也高於預期。
未來看，歐元區經濟增速階段性見底的概率明顯上升。首先，歐元區部分經濟指標確實存在階段性企穩的跡象。其次，歐央行貨幣政策仍將保持一定的寬鬆態勢。第三，德國等經濟體可能加大財政刺激力度。第四，資本市場的上漲，反映出市場對歐元區經濟改善的預期。
二、美國10月零售銷售和通脹好於預期，工業生產低於預期
美國10月核心CPI同比高於預期：能源價格上升為主要提振。
美國10月PPI高於預期：受益於服務價格和大部分商品價格的上升。
美國10月零售銷售高於預期：主要受汽車銷售以及汽油價格上升的影響。
美國10月工業產出低於預期和前值：主要汽車製造商員工持續大規模罷工是美國工業產出的下降的部分原因。
三、本週重點關注美聯儲和歐央行貨幣政策紀要、美國房屋市場和歐元區製造業PMI初值
財經事件：美聯儲和歐央行公佈10月貨幣政策會議紀要。
財經數據：美國10月營建許可月率、美國10月新屋開工年化總數、美國11月費城聯儲製造業指數、美國10月成屋銷售年化總數、歐元區製造業PMI初值和美國製造業PMI初值。
風險提示：美聯儲貨幣寬鬆力度不及預期，導致經濟向下壓力的累積。中美貿易摩 擦升溫，導致全球經濟受到負面影響較大。新興市場動盪拖累全球經濟進一步走弱。
信用債週報：應收賬款核查影響幾何？
總量研究中心-固收周嶽/張麗平
基本結論
【專題】應收賬款核查影響幾何？ 應收賬款融資方式主要有三種，分別為應收賬款質押融資、應收賬款保理融資及應收賬款資產證券化。應收賬款質押是指債務人為擔保債務的履行，將應收賬款出質給債權人進行融資，債務人不履行到期債務或者發生當事人約定的實現質權的情形，質權人有權就該應收賬款及其收益優先受償。授信品種包括流動資金貸款、開立銀行承兌匯票、貿易融資等；應收賬款保理融資是指企業將應收賬款以協議的形式有條件轉讓給銀行或保理機構，銀行或保理機構對企業提供貿易融資、應收賬款管理、應收賬款催收和壞賬擔保等綜合性服務；應收賬款資產證券化是指原始權益人將應收賬款出售給SPV，SPV對基礎資產池現金流進行重組、分割和信用增級，並以此為基礎發行的證券。
城投平臺應收賬款的對象通常為政府機構和當地其他城投平臺：政府機構所對應的應收款項一般是委託代建業務所產生的代建工程款；城投平臺之間的應收賬款對應的業務主要有三種，一是城投平臺作為承包方承接其他平臺業務所產生的代建工程款，二是城投平臺之間銷售商品貨物產生的應收賬款，三是城投平臺之間的現金往來，如簽訂借款合同產生的應收賬款。對於城投平臺來說，虛假交易最有可能產生在平臺之間現金往來的業務中，部分金融機構可能僅查詢銀行轉賬憑證或回單而未對交易真實性進行進一步探究，未能檢測出平臺應收賬款是否基於真實交易。
此次應收賬款核查將有利於城投平臺融資進一步規範化，加強地方政府債務管理，防範融資亂象發生，但對於流動性壓力較大，使用虛假交易融資的平臺來說，平臺真實資產縮水，後續融資將面臨更大的壓力，建議投資人防範城投平臺尾部風險的暴露。
信用債周度數據追蹤：一級市場淨融資額回升，不同評級和券種發行利率升降互現，產業債發行新券120只、共1460.96億元，城投債發行5只、共27.5億元；本週信用債成交量普遍下滑，其中企業債和公司債日均成交量下降幅度較小，中票和短融的日均成交量均有超過100億元的大幅下滑。評級調整方面，本週有1家公司主體評級下調，1家公司主體評級上調。信用利差方面，除1年AAA評級短融利差走闊以外，其餘各期限各評級平均利差均收窄。行業利差方面，AAA級和AA級行業利差平均走闊，而AA+級行業利差平均收窄。
風險提示：1. 國內外宏觀經濟因素導致週期性行業景氣度超預期下行，週期性行業信用債估值大幅調整；2. 信用風險事件增加，或導致避險情緒上升，信用利差大幅上行。
海亮轉債申購價值分析：銅加工巨頭，積極參與
總量研究中心-固收周嶽/馬航
基本結論
事件：11月18日晚，浙江海亮股份有限公司發佈公告，將於2019年11月21日發行31.5億元的可轉債，對此我們進行簡要分析，結論如下：
債底為86.36元，YTM為2.43%。海亮轉債期限為6年，債項評級為AA，票面面值為100元，票面利率第一年0.3%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期贖回價格為票面面值的110%（含最後一期利息），按照中債6年期AA企業債到期收益率（2019/11/18）5.0124%作為貼現率估算，債底價值為86.36元，純債對應的YTM為2.43%，具有一定的債底保護性。
平價為99.90元，下修條款易觸發。轉股期為自發行結束之日起滿6個月後的第一個交易日至轉債到期日，初始轉股價為9.83元/股，海亮（002203.SZ）11月18日的收盤價為9.82元，對應轉債平價為99.90元。海亮轉債的下修條款為：15/30，90%，有條件贖回條款為：15/30，130%，有條件回售條款為：30，70%，下修條款易觸發。
預計海亮轉債上市首日價格在110~112元之間。按海亮股份11月18日的收盤價9.82元測算，海亮轉債當前平價為99.90元。可參照的平價可比標的為貴廣轉債，其平價為99.75元，當前轉股溢價率為14.99%，可參照的規模可比標的是核建轉債，當前轉股溢價率為16.89%。考慮到正股海亮股份基本面尚可，預計上市首日的轉股溢價率在10%~12%之間，則對應的上市價格在110~112元區間。
假設配售比例為50%。海亮股份的主要股東為海亮集團有限公司、Z&P ENTERPRISES LLC、匯安基金-國泰君安證券-匯安基金-匯鑫22號資產管理計劃、馮海良，其持股比例分別為45.13%、14.79%、3.17%、3.07%，馮海良先生為公司的實際控制人。截至目前暫無股東承諾優先配售，我們假設配售比例為50%。
預計中籤率為0.02%~0.03%。海亮轉債總申購金額為31.5億元，若配售比例為50%，那麼可供網上網下投資者申購的金額為15.75億元，若網上申購戶數為80萬，平均單戶申購金額為100萬元，網下申購戶數在6000~8000戶，平均單戶申購金額為7億元，則中籤率在0.02%~0.03%之間。
總結來看，海亮轉債具有一定的債底保護性，當前平價水平接近面值，下修條款友好，發行規模超過30億元，且有網下申購，正股海亮股份近年業績增速雖有所放緩，但考慮到轉債在條款設置方面對投資者有吸引力，當下時點具有打新價值，建議投資者積極參與。
風險提示：股市波動帶來風險、正股業績不及預期等。
以上內容節選自國金證券已經發布的證券研究報告，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。若因對報告的摘編產生歧義，應以完整版報告內容為準。
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