招商证券：中国交建等央企破净 恒瑞医药85倍PE是未来20年常态

本文选自招商证券策略研报：极端估值的背后

近期，一批央企、周期板块出现明显下跌，随着近期的下跌，A 股在估值领域，出现了 异常的极端估值，这种极端估值体现在以下方面：WIND 能源指数 PB 跌破 1 倍，整体 破净。这在 A 股历史上尚属首次。

央企 100 市净率跌至 1.05，距离年初整体破净 0.97 倍最低值，不足 10%的空间。

WIND 材料指数历史上估值水平非常有规律，介于 1.5~4 倍之间，当前为 1.72 倍，wind 工业指数距离历史估值最低不到 10%的空间。

而相对估值方面，消费（可选与必须）相对周期（能源、材料、工业）的相对估值早在 今年 3 月就突破了历史极值，目前还在迭创新高。而医药和信息科技相对估值目前来到 了 2010 年和 2014-2015 年的极值区域附近，突破极值已经是指日可待。

估值变化背后反映着投资者对未来的预期

中国当前兼有日本和美国的特征，既有庞大的人口、面临人口老龄化，同时，中国的科 技和创新正在方兴未艾、快速发展。从当前的 A 股权重占比来看，中国的基本材料和金融仍然显著高于日本和美国，而消费服务、医疗保健权重显著低于日本和美国当前的水平。而科技、消费品介于当前日本和美国之前。

中国的上市公司的市值结果及其背后的估值水平，正好反映了对未来 10-20 年中国经济发展模式的变化。未来中国股票在医疗医药、消费服务、科技板块的市值权重仍有一定的提升空间。

那么，央企调整背后是哪些资金在卖出呢？

第一，在与央企相关的上市 ETF 中，央企结构调整 ETF 是规模较大的一部分，目前包 括银华、华夏和博时三家基金公司的央企结构调整 ETF。10 月 21~10 月 25 日这一周， 三只央企结构调整 ETF 分别净赎回 14 亿份、10 亿份和 37 亿份，合计净赎回 61.3 亿 份。11 月以来，央企结构调整 ETF 份额变化不大。

ETF 申购/赎回都是一篮子股票的交易，即投资者用一篮子股票申购相应 ETF 份额，或 者赎回 ETF 份额获得一篮子股票。以博时央企结构调整 ETF 为例，2019 年中报前十 大持有人中，以央企及其子公司为主，前十大股东所持份额合计占比高达 89.69%。对 于这些持有人而言，赎回 ETF 后就从此前持有的单一股票转为一篮子股票，而在央企鼓励发展战略新兴产业、科技创新、央企改革的背景下，这部分持有人有动力对其所持 的股票进行调整，从传统行业股票转到新兴产业领域或者消费服务领域

另外，央企结构调整 ETF 本身有一定的调整成分股权重的需求，进而对部分权重偏高的传统行业领域的股票可能有一定减持。

第二，从北上资金对央企上市公司持股情况来看，最近一周，北上资金在央企 100 成 分股的持股数量有小幅回落，总持股数目从 187.5 亿股减少 1.92 亿股至 185.6 亿股。北上资金对部分央企个股在最近一周有一定负面影响，但并不是近期央企下 调的主要原因。

第三，从融资余额来看，10 月以来央企 100 成分股融资余额总体变化不大，也不 是央企近期调整的主要来源。

所以，综合以上分析，央企结构调整 ETF 赎回是大型央企上市公司股价调整的主要力 量，其核心是从传统行业转向战略新兴产业的改革需求；北上资金对央企总体影响不大， 但对部分个股有较明显减持；融资资金对央企行业龙依然保持增持的状态。

主题·风向——继续关注确定性，逐步布局 2020

近期可逐步开始布局 2020 年主题主线，如我们在 2020 年年度策略中提出的 2020 年十大投资主题。

2020 年最强主线之一依然来自于 5G 带来的新科技周期， 具体而言 2020 年我们将看到 5G 手机换机周期、 VRAR 带来的消费电子增量、云游戏、 云电脑、云手机概念将继续导入，而数据流量也将随着通信技术的革新而成数倍增加， 5G 时代中国的主导力量将大于过去任何一轮通信技术革命带来的新科技周期，华为将 主导全球消费电子，5G 全产业链的国产替代率也将大幅提升，万物互联时代也将在 5G 时代真正实现，而随着连接数的增加，网络安全的天花板也将会大幅提高，

写在最后：

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關鍵字: 招商 能源