本文首发今日头条，第 105 篇《价值事务所》深度文章。
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这几天有粉丝给我们推荐了一支很有意思的票，这支票是当年很有名的一支五年十倍股，从2012年最低点不到三块，涨到2017年最高29.6块，即使被股灾错杀，也很快就恢复原价且突破新高。
然而，没有票能够一直涨上去，触碰到29.6的高位后，他瞬间变脸，不到两年时间，股价暴跌70%还多，成了一支人人喊打的过街老鼠，市值不到两年蒸发近800亿。一时间，各路人马出来唱衰，扒出他各种负面新闻。
近期，随着其股价回升，半年时间，从低点上涨了近一倍。越来越多的人又开始说，这是错杀，王子即使落难了，也还是王子，我们要坚定的当价值投资者.......
大家有没有觉得很搞笑？从这支票身上，确实能窥见不少人性，价值投资者，更多的还是追业绩涨，杀业绩跌，整天口口声声要坚守，到后来所谓的信仰也不过是一根大阳线或者大阴线。
不过，我们确实可以一起来聊一聊，这支票，到底是落难王子，还是伪白马？聪明的你应该也猜到，他就是大名鼎鼎的——三安光电。
LED的龙头
公司的主营业务是LED产品，2018年，其LED相关贡献了80%的营收和67%的利润，是整个LED行业当之无愧的龙头。下表为公司2018年主营业务分类。
LED 也就是发光二极管，是一种可以把电能转化为可见光的固态半导体器件，目前， LED已经具备成熟的生产工艺，产业链已臻完备，产品创新层出不穷，应用领域日趋广泛。
LED 行业产业链主要包括：上游芯片研发生产，中游产品生产及封装，下游应用领域，包括照明、背光、显示器应用等等。产业链上游、中游多为资本密集与技术密集型行业，产品高度标准化，市场相对集中。
LED主要应用方向有三个：第一个方向是照明，是LED最大的应用市场；第二个方向是背光，主要用在手机、电脑、液晶电视上，随着手机市场的饱和，LED在这方面的应用也趋饱和状态；第三个方向是显示，户外的LED大屏幕就是最常见的应用；
2018 年我国半导体行业外延芯片环节产值达到 240 亿，同比增长 3.4%，增势非常缓慢，甚至没跑赢通货膨胀。从另一个角度来说，这已经是一个成熟市场了，而三安光电该板块的营收达到67.33亿，占比28%，处于该领域绝对的龙头。也从侧面说明，三安光电是有足够的实力去参与全球化竞争的。
整个2018、2019两年，我国宏观经济增速放缓，导致LED的下游广告业、汽车、消费电子等行业的需求都同步放缓，整个行业都面临产能过剩的局面，存货和应收账款水平激增。三安光电的股价大跌也是在这个背景之下。
伴随其股价大跌，也就出现了各种各样的负面新闻，这些到底是真是假，我们将在财务分析板块细讲。
财务分析
公司上市24年，分红融资比44.56%，超级铁公鸡一支，还常年玩高转送游戏，差评。
公司的资产负债率一直都在20%-30%间，是我们所喜欢的，但让人奇怪的是，公司2018年明明账上有44亿现金，为什么还借了29亿短期借款？这笔钱之前的2017年都是没有的。且没有在年报中找到任何公司对这些借款用途的说明。按理说，公司账上明明有钱，是没有必要去借这么多钱的。
公司账上预付款较少，只有1亿出头，应收款却有51亿，而且呈逐年暴涨的趋势，而且近一半都是质地较差的应收帐款而非银行票据，对应暴涨的，还有存货。
于是，我们拉出公司五年的应收帐款周转天数、存货周转天数来看，其增长是否健康，答案是不太健康。
不难看出，公司的各项指标在2018年都比较反常，于是我们专门将公司与同行业其他两家上市公司就行对比，看看是公司自己的问题，还是行业通病。
好吧，目前看来是行业通病，整个LED行业这两年都不好过，高存货水平之下，LED企业唯有降价，还要计提不少存货和应收帐款，在2018年，就有一家名澳洋顺昌的芯片企业在投资者关系互动平台上透露，LED芯片市场不乐观，LED芯片价格较上年有较大幅度的下跌。
公司2018年的成绩单也确实说明了，日子不好过，这是公司近五年来，营收、净利首次下滑，且就这样难看的成绩单，我们认为还是很有水份的。真实情况，可能比公司披露的还要惨。
原因就在于，公司过于保守的坏账计提。
也许单看公司的表看不出个什么名堂，我们在上一个华灿广电的应收账款计提比例：
其次，公司的研发支出8个亿，其中有82%进行了资本化处理，比例之高，令人咂舌。
也就是说，假设公司按照行业平均的坏账计提和研发资本化比例，公司2018年的利润起码还要减少6-7个亿。
最让人感到奇怪的是，公司的毛利常年在50%左右，一点都不像一家制造业，我们拉出三家公司的毛利进行对比，
公司明显“不合群”。同为LED上游芯片制造，即使你是龙头，你有规模优势，毛利高一点。高出几个点就很不错了，你凭啥比你的小伙伴多了近一倍？？？
总结
公司作为LED的龙头，尽管近两年全行业寒冬，公司日子不好过，但经济总有回暖的一天，LED行业还是一个很有潜力的行业。
但公司的数据是值得怀疑的，他的龙头地位到底是否大家表面看到的那样稳固？为什么你赚这么多钱不分红？为什么你老玩高转送游戏？为什么你账上有钱还大把大把借？为什么你研发资本化近80%？？？你还不如直接100%呢。
还有你如此宽松的应收帐款计提，一点都不像行业龙头应有的格局。且一超多强的毛利，总是让人生疑的。
因此，对于很多人说的三安光电困境反转了，《价值事务所》目前持谨慎态度！
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