11月26日，阿里巴巴在港交所正式上市，成為首個美股港股雙上市的公司，掛牌交易代碼為“9988”。這是剛過完20歲生日的阿里的第三次IPO，也是繼2007年來與香港的第三次“邂逅”。
相較於發行價176港元，阿里巴巴開盤價的187港元大漲了6.25%。截止26日收盤，阿里巴巴股價上漲了6.59%，報187.60港元，全天成交139.96億港元，市值40121億港元，遠超騰訊3.20萬億港元，成為香港新股王。
阿里巴巴在港交所上市無疑是今年IPO最大的焦點，6年前阿里巴巴也曾嘗試在港交所上市，卻因控制權的問題遺憾與之錯過。
如今阿里再次在港交所上市，是因為其戰略的需要，而更重要的原因則是背後有著港交所政策的支撐，接下來我們就談談阿里這次上市背後的故事，看看港交所為了讓阿里這樣的企業能夠成功上市有多麼用心良苦。
一、阿里巴巴上市歷程
先了解一下阿里歷史上因為上市和港交所發生的“瓜葛”。阿里巴巴與港交所其實有三次交集，從B2B業務上市到整體上市失敗，再到今年的“迴歸”香港，這12年來阿里經歷了快速的成長，經受住了境外市場的考驗，而港交所的政策也變得更加成熟，向國際化方向靠攏。
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2007年，阿里巴巴B2B業務在港上市
2007年，在挺過千禧年的互聯網泡沫的破滅之後，終於在中國電商領域坐穩頭把交椅的阿里巴巴，重組了旗下五大業務，包括阿里巴巴（B2B業務）、淘寶網、阿里軟件、支付寶和雅虎中國五家子公司。
當年11月，阿里巴巴（B2B業務）赴港上市，開盤價30港元，相比13.5港元的招股價暴漲122%，創造了當時中國互聯網公司融資規模之最。然而阿里巴巴高開低走，在2008年3月即跌破發行價。2008年美國次貸危機蔓延，全球經濟衰退，阿里巴巴股價更加低迷。
禍不單行，2011年阿里巴巴遭遇了其有史以來最大的信任危機——支付寶轉移事件。阿里巴巴集團管理層為符合央行關於支付許可證的企業必須100%內資的政策規定，將支付寶通過股權轉讓的方式從外資控股變為100%內資控股，並終止與阿里巴巴集團的協議控制。從而引發與阿里巴巴集團的兩家大股東雅虎和軟銀的股權爭議。
2012年，阿里巴巴集團啟動B2B業務的私有化，以當初上市時的招股價格每股13.5港元進行回購，離開港股市場。
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2013年，阿里巴巴香港上市失敗，赴美上市
2013年，阿里巴巴集團希望在香港整體上市，然而彼時的香港並不接受阿里巴巴“同股不同權”的合夥人制度，最終由於香港對“同股同權”制度的堅持，導致2014年阿里放棄在港上市，並奔赴紐交所，募資250億美元，成為了美國曆史上最大規模的IPO，也成為了香港的遺憾。
錯失阿里成了港交所制度改革的導火索，最大的焦點就在於港交所對“雙重股權結構”，也就是“同股不同權”是否認可。2018年4月24日，港交所發佈《新興及創新產業公司上市制度細則》，主要做了三項改革，其中就包括對“同股不同權”的認可。
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2019年，阿里巴巴於港交所再上市
在政策支持的情況下，今年上旬就傳出了阿里巴巴要回港上市的消息，有小米、美團等“同股不同權”公司成功上市在前，阿里巴巴的上市更加順風順水。正如馬雲六年前說的一樣：“I will be back”，阿里巴巴在今年的11月，成功地回來了。
二、阿里上市背後的兩大港交所政策變化
阿里巴巴能不能重回香港，最大的限制就是港交所對同股不同權等一系列問題的態度。去年4月24日，港交所發佈的《新興及創新產業公司上市制度細則》正式實施，對阿里巴巴來說掃除了迴歸最大的障礙，對港交所自身來說，則是25年來具有重要意義的一次改革。
接下來我們就來深究一下，港交所的改革是如何支持阿里的，或者更準確地說，是如何支持“同股不同權”的阿里同時在美國、香港兩地上市的。
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允許符合條件的“同股不同權”
港交所發佈的《新興及創新產業公司上市制度細則》中第三章內容即為對不同投票權發行人的規定。
在《上市規則》調整之前，香港對不同投票權的規定是“一般不獲準在聯交所上市”，“聯交所至今尚未由公司按此例外情況上市”。也就是說阿里在2013年時也同樣沒有成為能夠以同股不同權結構在港交所上市的“例外情況”。
正是由於這樣的上市規則，港交所不僅錯失了阿里，也錯失了其他同股不同權結構的公司，尤其是互聯網行業公司。若這條準則沒有修改，小米和美團到現在都難以在香港上市，互聯網行業的紅利，香港也可能會錯失大半。因此，《新興及創新產業公司上市制度細則》提出為了吸引更多高質量、高增長及創新產業公司來港上市，更改關於不同投票權的條款。
同時港交所也提出了不同投票權帶來的三種風險：第一是不同投票權可能會使股東更有可能為自己謀私利，第二是可能會引起普通投票權股東的資產轉移，第三是高投票權的股東可能會阻礙公司的正確決策。
針對這樣的情況，也就是港交所一方面希望吸引更多高質量的新經濟公司來港上市，另一方面又擔心不同投票權的風險，港交所在《新興及創新產業公司上市制度細則》提出了一系列的建議，這些建議主要就一點：提出了一系列的條件，能滿足的話就可以在香港上市。這些條件主要包括：
- 對「不同投票權」的定義包括股權架構（例如雙重股權架構）及非股權架構（例如董事會控制機制）。根據我們建議的規則，申請主要上市公司，其不同投票權架構須為股權架構。這是現今最常見（例如美國交易所上市公司所採用者）及投資者最熟悉的不同投票權架構。只有已經在符合資格交易所上市，並通過該細節所述的新優惠途徑尋求第二上市的公司，方可採用非股權架構在聯交所上市。
- 必須是創新產業公司，符合規則描述的一系列特點。
- 即便申請公司符合要求，但是還是要港交所同意才能以不同投票權結構上市，因為港交所要確保上市的是符合其期望的公司。
- 對市值和經濟利益的限制。
- 只有新申請人方可具有不同投票權架構上市，上市後，不同投票權發行人不得提高已發行的不同投票權比重，亦不得增發任何不同投票權股份。
- 對不同投票權受益人的限制和對同股同權受益人的保障。
- 其他加強披露，加強管制，規避風險的條件。
- 日落條款：不同投票權可能會存在一定期限而不是無限期存在。
可以看到，港交所對不同投票權的放開是非常謹慎的，這些條件其中重要一條：只有已經在符合資格交易所上市，並通過該細節所述的新優惠途徑尋求第二上市的公司，方可採用非股權架構在聯交所上市。
阿里巴巴的合夥人機制正是“非股權架構”的同股不同權，而不是普通的AB股式。也就是說，阿里這次被網開一面是因為屬於“第二上市”，而不是將香港作為“主要上市”地。
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第二上市條件的放寬
根據香港修改前的《上市規則》，已經在海外發行了股票的發行人仍然可以申請在香港“主要上市”或者“第二上市”，如果主要上市則需要遵循《上市規則》的全部內容，如果第二上市則可以獲得一些豁免權，自動豁免《上市規則》的若干規定。
但是先前的《上市規則》對申請第二上市公司的業務重心有著一定的限制：如果申請第二上市的公司的業務主要在大中華區，那麼第二上市就不會被批准。
港交所也意識到很多在海外以VIE（可變利益實體）架構上市的公司，都因為其VIE架構與港交所對VIE的要求不符合，進而其業務重心的限制可能會阻礙一些公司申請第二上市。（關於VIE架構的知識請參考謙啟管理評論的歷史文章：《謙啟彙編|境外上市模式發展-VIE架構的前世今生》）
因此港交所在《新興及創新產業公司上市制度細則》提出了一系列建議，主要是希望為已經在符合資格的交易所上市的公司申請第二上市設置新的渠道，在業務重心上，只要符合以下特徵即可：
- 176.尋求循新渠道第二上市的合資格發行人，須向聯交所證明其合資格及適合上市（見附錄一《上市規則》第 19C.02 條）。若合資格發行人是符合第 106(a)段的特徵的創新產業公司，聯交所大多會認為合資格發行人適合循此渠道第二上市。
發行人即便是主要業務在大中華區，也不再受原來的“業務中心”系列條款的限制。
三、總結與思考
從以上的分析，可以看到阿里巴巴在港交所上市並非表面上看起來那樣簡單。當初阿里巴巴和港交所艱難談判近1年卻未能在港上市，其聯合創始人、董事局執行副主席蔡崇信發文慨嘆，“我們沒有期望香港監管機構為了阿里巴巴一家公司做出改變，但我們確信香港應該認真探討適合未來發展趨勢的創新監管環境。今天，作為香港人，我想問的是："香港資本市場的監管，是被急速變化的世界拋在身後，還是應該為香港資本市場的未來做出改變，迅速創新？"
正如蔡崇信所說，港交所確實不是為了阿里巴巴一家公司做出改變，但是阿里巴巴是讓港交所做出改變的重要導火索，也是其打的一場漂亮的翻身仗。港交所正在為其資本市場的未來謀求更好的發展，更快地向國際化金融市場靠攏。順便提一下，其去年發佈的《新興及創新產業公司上市制度細則》，主要內容除了對不同投票權和第二上市規則的改革外，還有對生物科技公司上市條件的放寬，例如可以尚未盈利等。
值得注意的是，在港交所新規中，對VIE架構有著一定條件的容忍，加上一系列其他條款，似乎在創新改革的同時也有迎接一批海外上市企業“回家“的意味。
今年正式開板的科創板，其一系列監管政策明確說明：
第一，允許尚未盈利的公司上市；
第二，允許不同投票權架構的公司上市；
第三，允許紅籌和VIE架構企業上市。這些改革與港股的改革有著一些異曲同工之處 。
可以確認的是，阿里巴巴“迴歸“的背後，是港交所對資本市場改革創新的重視，同時也讓人注意到中國內地股票板塊的加速改革。這一系列的動作，會讓中國資本市場逐步走向市場化，迎來更多企業的良性發展，也迎來一眾海外資本的迴歸。
主編：謙啟諮詢 | 陳勇
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