2019-12-04 14:15:55 券商中國

聚焦科創板專欄（十二）

12月4日，科創板新股建龍微納上市首日破發。

截至收盤，建龍微納收跌2.15%，報收42.35元，其發行價為43.28元。資料顯示，建龍微納主營無機非金屬多孔晶體材料分子篩吸附劑相關產品研發、生產、銷售及技術服務的業務。公司發行市盈率為53.16倍，而參考行業市盈率為16.52倍。

堅定踐行市場化路徑的科創板，用135天時間迎來首次新股首日破發。相比之下，10年前的新股發行制度改革則用了202天。效率有區別，但破發路徑是一樣的：先是次新股破發，之後新股首日漲幅收窄，之後新股首日破發。

市場的一些反應也很類似：先是吵著詢價機構“博籌碼”“博入圍”，一定是沒好好詢價，得出詢價機制需要改的結論；沒想到幾天之後，首日破發就來了，大家發現：哦，原來詢價機構報高價，甚至與發行人、承銷商“聯手做高”新股價格，是個賠本買賣。

從買方約束到賣方盡責

不僅如此，科創板設置的投資者適當性門檻提高了這個市場的效率，人們很快發現，在科創板跟風炒作的人不多，炒新是不賺錢的；機構投資者約束強，新股首日漲幅縮小，打新也是可能不賺錢的；直到現在，就連詢價機構也賠錢了，而“保薦+跟投”的證券公司在新股上市首日就開始賠錢了。

一句話，在科創板新股領域，以買方身份存在的人，現在都可能不賺錢。買方很鬱悶，買方說：不讓我賺錢，你也別想賺錢，那麼下一步是什麼呢？

按照這樣的約束傳導路徑，下一個可能受到風險約束的就是發行人和承銷商，不讓買方賺錢的發行人和承銷商，很可能面臨著新股發不出去的問題——如果想把新股賣出去，那就得考慮降低新股定價。科創板新股市場已到了從買方約束到賣方盡責的大門之前，發行人和承銷商必須為邁過這扇門做好準備。而且，這種盡責並非為別人負責，而是為自己負責。

回顧10年前的改革過程就能發現，每次新股首日出現破發（下圖紅圈所示），新股發行市盈率隨即就會出現大幅下調（紅色箭頭所示）。賣方（發行人和承銷商）或許貪，但並不傻，在買方（炒新者、打新者、詢價機構）約束下，賣方會為自己負責的。

落實新股定價市場化約束的前提是保持新股常態供應。有人擔心，再發下去市場會失去吸引力，但你看到了嗎，監管部門並沒有親自發行新股，只是授予核准批文，能在惡劣的市場形勢中把新股發出，考驗的是賣方的實力，敢在惡劣的市場形勢中高價發行新股，考驗的是賣方的膽量。如果買方的約束繼續加強，新股從破發、中止再到發行失敗，那就是市場的勝利，是投資者用自己的力量“暫停”了他們認為太貴的新股發行。當然，投資者也會“放行”他們認為實惠的新股發行。

新股表現自有市場化規律

A股歷史上實踐過新股市場化定價，也摸索出了新股定價的相關規律，即新股定價市盈率水平存在客觀的“天花板”和“地板”。例如，2010年1、2月間，中國西電、二重重裝、中國一重等大盤股以40倍乃至更高的市盈率發行，高樂股份、浩寧達等中小板股以60-70倍的市盈率發行，比較集中地出現破發情況，實際上觸摸到了市場化發行定價的天花板。在觸摸到天花板後，新股上市首日就會出現破發的現象，新股定價水平向下迴歸，此後的昊華能源、重慶水務、華泰證券等大盤股發行市盈率定在20-30倍，中小板新股發行市盈率總體向40-50倍迴歸。直至新股上市首日漲幅重拾升勢，這時，發行市盈率探底成功，這個“底”就是新股發行市盈率的“地板”。

尋找到“地板”之後，類似新亞製程等新股上市首日再次出現200%以上的漲幅，就意味著新股發行市盈率又有再次衝高“天花板”的趨勢，直至再次出現新股上市首日破發，發行市盈率抵達天花板水平，然後再次向地板水平迴歸。“天花板-地板-天花板-地板”的循環往復，就是此前新股定價市場化改革過程中，發行市盈率市場化的運動規律。在此過程中，物美價廉的個股和質次價高的個股，後市表現會明顯分化。

科創板顯然還會重複這樣的規律，但是效率會更高，因為投資者相對更重視風險，新股分配提高了機構定價風險，“保薦+跟投”對賣方行為的約束更加直接。

新股首日漲幅隨機性提高

從買方約束到賣方盡責，科創板市場化改革將迎來新的成果。通過市場化改革，新股首日漲幅更加隨機，一級市場的風險意識才能顯著增強，新股的價格發現功能才能得到優化，買賣雙方的內在制衡機制才能得以強化，股份配售機制的有效性才能得到提升。

在轉軌市場推動市場化改革，經常要面對暫時性的機制扭曲問題，最顯著的當屬價格扭曲，如“三高”。這些暫時性的扭曲很大程度上是因市場機制未充分發育所致。所以，對於科創板市場化改革，既需要超常的勇氣和智慧，也需要超常的耐心。某種程度上，這也是度量全社會心態的標尺。

從買方約束到賣方盡責，是我國新股市場走向成熟的重要一程。截至目前，通過科創板新股首日破發，我們才剛剛看到“各就各位”的一點意思，路還長著吶。

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