智能駕駛
計算機板塊中少於的價值窪地，坐擁兩大催化劑，行情蓄勢待發！
週期股
撥亂反正，週期股也會有春天，他們有望成為下一個海螺水泥！
-—智能駕駛—-
儘管2018-2019年計算機連續表現，分別跑贏指數約20%/30%。理性投資者自然會考慮均值迴歸，即以為風險大於機會。但仍然有高性價比公司，為2020機會蓄力。智聯汽車產業鏈就是其中之一，近期有兩大行業催化劑。
1）上汽與廣汽簽署戰略合作協議
2019年12月23日，上汽和廣汽簽署戰略合作協議，雙方擬在技術研發、資源協同、投資佈局、商業模式重新及國際經營等相關領域展開合作，合作內容主要有以下四個方面：a)聯合開發核心技術，b)共享產業鏈資源，c)聚焦新商業模式，d)合力拓展海外市場。
從上述國內兩大頭部整車廠巨頭合作可以折射出國內大部分整車廠的窘境：從2017年開始車市逐漸計入景氣下行期，整車廠營收及利潤面臨巨大下滑壓力，但是為了順應行業“電動化、智能化、網聯化”的機遇並考慮未來生存問題，又不得不持續加大“短期看不到明顯回報“的研發投入，國內整車廠們“奇高的研發支出資本化率“（大約30%~95%）反映了整車企業實際上已經在未來“新四化”轉型的資金投入上已捉襟見肘。上汽集團和廣汽集團兩大整車集團此次攜手，或許其背後的主要意圖是在未來“新四化”上的研發投入共攤，通過減少競爭、資金和資源的集約共同合作走出上述困境。
國內A股整車上市企業研發投入和業績情況
之前不少投資者擔心在智能網聯汽車領域，整車廠自研的比重逐漸加大，對於智能網聯Tier1而言市場需求未來可能會逐步減少——但是從上述情況可以看出，國內整車廠實際上沒有那麼多可以投入到智能網聯領域以供自研的研發資金，很大程度上不論是傳感器、算法，都還是要依賴於Tier1的供應。
海外Tier1中，博世2018年ADAS收入大約為20億歐元，2019年博世表態計劃到2022年博世在自動駕駛領域投入累計約40億歐元。國內本土Tier1中，德賽西威2018年研發投入為5.4億，今年預計6.2億左右，由於從2017年加大在智能網聯方面的研發，從2017年開始每年研發費用都淨增1億左右。而根據新智駕報道，目前廣汽在自研L3上的投入大約是1億。Tier1與整車廠在智能駕駛研發上的投入明顯存在較大差距，我們認為國內整車廠在傳感器、算法等關鍵環節仍然要依賴於Tier1的供應。
國內整車廠存在較強降成本的動力，國內本土Tier1在智能網聯汽車領域存在替代海外Tier1從而份額提升的機遇。本土Tier1優勢主要有兩點：1、海外Tier1研發中心在國外，算法直接拿到國內會出現水土不服，整車廠需要支付高昂開發費給海外Tier去修改算法才能適用國內路況，但相比之下，國內Tier1收取的開發費較低，而且產品性能已經能夠做到和海外一致，所以在總體成本上稍佔優勢。2、國內Tier1本地化服務比海外Tier1做得更好，溝通交流起來也更順暢。
目前德賽西威、華域汽車實力已經明顯位列第一梯隊。
2）明年起大眾計劃用自研車載OS逐步替代現有所有大眾車內座艙電子設備所用操作系統
2019年6月，大眾宣佈將集中5000名左右的數字專家成立軟件開發部門Car.Software（隸屬於大眾數字化汽車和服務部門管理），進行汽車軟件操作系統vw.os、智能駕駛、車聯網等方面的研發工作，該部門將從2020年1月起正式運營。Car.Software部門成立後，2020年該部門人數計劃達到7000人，到2025年大眾內部軟件開發的比例將從現在的不足10%提升到至少60%，部門人數預計達到1萬人規模，屆時將累計投入約70億歐元。在2020年大眾純電動汽車ID.3會成為首款搭載vw.OS操作系統的車型，2025年之後，大眾旗下所有車型都將使用vw.os平臺。
與國內整車廠的境況不同，以大眾為代表的資金實力雄厚的國際第一梯隊整車廠正斥巨資投入到汽車軟件的研發中，並計劃將自研比例從10%提升到60%。整車廠自研軟件的動力增強，背後深層次的技術變革是多域控制趨勢——未來汽車的電子電氣架構將從70個分散的ECU變成3-5個高度集成的域控制器。域控制器其上會有統一的操作系統，那麼可以使得上層應用功能和底層硬件配合緊密度下降，上層應用直接和操作系統溝通配合即可，從而實現了汽車“軟硬分離”，使得整車廠可以增加其對軟件的掌控權。產業鏈收益機會在於：
a) 智能座艙域：（1）座艙電子公司單車價值提升：智能座艙域控制器可以支持多塊屏幕的運行，替代掉原來多個分散主機，使得智能駕駛艙整體成本下降，加速了液晶儀表（第二屏）的滲透，首推德賽西威；（2）操作系統定製化技術服務商客戶數量增加：以中科創達為代表的操作系統定製化服務商原來的客戶群體只侷限於智能手機領域，現在由於智能駕駛域控制器的應用使得嵌入式軟件開發的複雜度提升，而整車廠想獨立掌握操作系統研發但又缺少操作系統底層開發經驗，於是需要創達的幫助進行操作系統軟件的集成，對於創達而言，相比於原來客戶群體拓展至了汽車領域。
b) 自動駕駛域：目前國內只有華為、德賽西威、聯創電子（上汽旗下）已經有成型域控制產品面市且已有訂單，華為自動駕駛域控制器基於昇騰芯片+鴻蒙OS，西威基於英偉達芯片+QNX等實時操作系統，聯創基於英偉達芯片+實時操作系統（TTTech幫助開發），其餘參與方均為採埃孚、博世、大陸、安波福等海外Tier1。德賽西威在其中的稀缺性十分明顯。
相關標的：德賽西威、華域汽車、聯創電子、中科創達
選自申萬宏源《漲兩年後，哪些真正還可理性投資？》
-—週期股—-
美日為代表的成熟市場中優質公司、龍頭公司享受估值溢價，當前 A 股估值體系正在經歷“撥亂反正”。消費、科技等行業龍頭已逐步從折價走向溢價，而多數週期行業估值“撥亂反正”仍未開始，龍頭普遍折價。無論是行業市值前 20 龍頭組合還是行業最大龍頭，週期龍頭相對行業普遍折價，伴隨週期龍頭估值體系重塑，未來有望迎來較大的估值修復空間。
從行業前 20 龍頭組合來看，建材、基礎化工、電力設備、建築、石油石化、房地產、交通運輸、機械、輕工製造、鋼鐵、煤炭相對行業折價率為-44%、-36%、-28%、-48%、-23%、-32%、-14%、-7%、-9%、-17%、-17%。
從行業最大龍頭來看，建材、建築、機械、基礎化工、鋼鐵、有色金屬、房地產、煤炭、電力設備、輕工製造相對行業折價率為-69%、-69%、-54%、-40%、-37%、-28%、-28%、-26%、-16%、-12%。
機構化、國際化大趨勢下，A 股正經歷的不是簡單輪迴，而是歷史性變革。在這個過程中，A 股的估值體系將逐步與國際接軌、與歷史脫軌。因此需要我們打破歷史估值框架的束縛，橫向（國際）估值比較將比縱向（歷史）比較更有意義。業績穩定、高 ROE 行業龍頭將持續享受估值溢價。A 股消費龍頭估值體系率先完成與國際接軌，但與美股相比，A 股週期核心資產仍具備較大的估值修復空間。
從 PB-ROE 角度，對比中美週期龍頭估值水平。A 股龍頭估值相對較低，部分盈利更優，尤其是能源、建材、建築、地產行業。便於中美對比，採取 GICS 行業分類。
能源行業：A 股龍頭估值低，部分盈利更強。中國神華 PB 估值低於美股龍頭、且 ROE優勢顯著；中國石化、中國石油 PB 估值低於美股龍頭。
建材行業：A 股龍頭估值合理，盈利更強。海螺水泥、華新水泥、東方雨虹估值與美股龍頭接近，但是ROE 遠高於美股龍頭，估值吸引力更強。
建築行業：A 股龍頭估值合理，盈利更強。中國建築、中國交建、中國鐵建、中國中鐵估值遠低於美股龍頭，且 ROE 有優勢，估值吸引力更強。
地產行業：A 股龍頭估值較低，盈利更強。華夏幸福、萬科 A、招商蛇口、保利地產估值遠低於美股龍頭，且 ROE 更高，估值吸引力更強。
電氣設備行業：A 股龍頭匹配度與美股相近。
化工行業：A 股龍頭估值合理，匹配度與美股近似。A 股化工龍頭估值與盈利均居於中等水平
機械行業：A 股龍頭估值低、盈利低，匹配度與美股相近。濰柴動力、三一重工估值較低，但 ROE 也較低。
紙業行業：A 股龍頭估值低、盈利中等，匹配度更優。山鷹紙業、太陽紙業、晨鳴紙業估值較低，其中山鷹紙業、太陽紙業 ROE 均處於中等水平，估值較美股吸引力更強。
航空&鐵路行業：A 股龍頭估值低、盈利低，匹配度與美股相近。
物流行業：A 股龍頭估值合理、盈利中等，匹配度與美股相近。
金屬、非金屬與採礦：大部分 A 股龍頭估值偏高。寶鋼股份估值偏低，盈利與估值匹配更具吸引力。其他龍頭估值偏高。
過去幾年，部分週期龍頭正在經歷“週期藍籌化”，我們已經看到，盈利穩定性成為提升估值的關鍵。以海螺水泥為代表，伴隨經濟波動收斂與行業競爭格局優化，其盈利增速波動下降、呈現穩健增長的“藍籌化”特徵。即使 2018 年業績增速遭受衝擊，但 ROE 水平仍維持高位，其估值也率先迎來修復。
而以中國神華為代表的大多週期龍頭，估值尚未迎來修復。公司在煤炭、電力、鐵路、港口等領域皆為行業翹楚，具有極強競爭力。受益於“煤電化路港航”全產業鏈的協同效應和縱向一體化優勢，即使在煤價下行週期中，業績底部依然明確，19Q3單季淨利潤創近 6 年新高，抵禦風險能力強勁。公司充裕現金流、低估值、高分紅，但估值仍處低位。未來類似中國神華的週期龍頭也或迎來估值的“撥亂反正”。
而未來伴隨經濟波動收斂，盈利企穩將推動更多週期股迎來估值提升。一方面，經濟企穩、波動收斂下，未來將湧現出更多業績穩定、現金流穩定的週期個股。另一方面，存量經濟下盈利將進一步向龍頭集中，週期龍頭估值修復空間更大。
隨著盈利趨穩，週期股“低估值陷阱”的擔憂也將逐步緩釋。為何此前週期估值持續走低、重估乏力？主要由於投資者普遍擔心經濟下行趨勢或帶動週期其盈利加速向下、從而陷入“低估值陷阱”。而近期，隨著經濟數據回暖，央行連續調降政策利率、以及中美貿易談判達成第一階段協議，市場對於後續經濟企穩的預期升溫。因此週期“低估值陷阱”有望逐步解除，至少是階段性緩解，有望推動週期股估值修復。
結合穩健的現金流增速、穩定的業績增速、較好的 ROE 水平，以及公司行業地位，國盛篩選了週期核心資產組合以供參考。
選自國盛證券《週期核心資產：將迎歷史性重估》
吳俊琛 執業證書編號：A0150618080002
好人好股明星講師 第一財經《公司與行業》和《財經風味》欄目重要嘉賓。 2017年2月28日至2019年3月8日第一財經旗下“有看投”個人錦囊總收益高達144.72%。 十年新經濟研究，F10功能發起人和參與者之一，5年10萬份研報的閱讀量級，對因基本面變化而形成的投資機會總結出一套獨到的分析系統和應用方法，通過三大邏輯前瞻性的把握熱點和主題性投資機會。
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關鍵字: 廣州汽車集團股份有限公司 電腦 週期
