至少在現階段，金融市場風險偏好的提升有來自實體經濟數據與逆週期政策的基礎，但後市的樂觀預期則建立在總需求能持續向好的假設基礎之上。
本刊記者 魏楓凌／文
2019年的中國金融市場精彩紛呈：中債-國債總財富（總值）指數上漲了3.94%，滬深300指數上漲了36.07%，南華商品指數上漲了15.58%，上期黃金主力合約上漲了21.05%，CFETS人民幣匯率有效指數下跌了2.03%。實際上，放眼全球，絕大多數的各類風險資產和避險資產在這一年也普遍取得了正收益，而A股在2019年四季度的漲幅是落後於全球其他主要市場的。
2020年年初，在中東地緣政治殺機四伏以及美國經濟衰退風險預期升溫的背景下，國際金融市場波動加大，避險資產表現好於風險資產，但中國金融市場風險偏好繼續提升，在全球獨樹一幟。在2019年貨幣政策持續引導利率中樞下行以及2020年財政政策提前發力的基礎上，中國宏觀經濟數據有企穩的態勢，這也令2020年中國經濟取得開門紅的概率在增加。中國金融市場歲末年初的表現一定程度上反映了對經濟企穩的預期。不過，這種風險偏好提升的現象能持續多久呢？
2020年春節時間來臨較早，而A股往年經常出現的“春季攻勢”更是從2019年12月初開始就已經提前上演。
值得注意的是，這一段時間A股的上漲與人民幣對美元匯率的升值相伴發生，而持續湧入的滬港通淨買盤被認為是推升市場的重要因素。截至2020年1月7日，北向淨買入累計已經到10158.47億元，且進入深市資金增量強於滬市。經過2019年一整年的外資淨買入股的賺錢效應，目前A股市場上滬港通北上資金甚至已經被視作是“聰明錢”、“風向標”。因此，持續的外資淨買入對於境內投資者情緒的影響也是不可忽略的。
在信用債市場，信用利差整體上是在收窄的。Wind數據顯示，中債5年期AAA級信用債以及AA級信用債與中債5年期國債收益率的利差在2018年二季度分別達到高點200BP和350BP，此後持續下降，而且這一下行趨勢在2019年下半年有所加速，現在分別為80BP和150BP。與此同時，2019年1-11月固定資產投資增速為5.2%，較上年同期低0.7個百分點。在2019年信用債違約增加的同時，信用利差的收窄顯示大量的資金似乎並沒有地方可去，在中期經濟增長預期謹慎的背景下難以帶動資本支出，只能流向金融市場。
雖然利率的下行理論上有利於資產估值水平的提升以及信用利差的收窄顯示出金融市場風險偏好提升，但是值得注意的是，債券市場的上述走勢並不必然導致股票市場走強。回顧2014年至2016年信用利差持續收窄的歷程可以看出，同一時間段股票市場的大幅漲跌只是在其中的一個階段。因此，對於將此前利率水平和信用利差水平繼續下行的預期和股市繼續上漲直接掛鉤的觀點是值得投資者警惕的。
富達國際中國區股票投資主管、基金經理周文群表示，中美貿易戰的緩和或將是2020年市場表現最大的催化劑之一，其將帶來一系列的信心恢復，包括消費信心、製造業的投資信心等，對經濟增長和股價都將有利好作用。
另一個推動作用則是外資繼續流入的可能性。自2017年開始，外資持續流入， 2018年和2019年均流入超過3000億元。在周文群看來，外資對A股市場還處在配置提升的過程，預計2020年將維持持續規模。“增量資金的進入不僅對股價形成支持，而且隨著外資逐步熟悉中國股票市場，他們的投資標的會從白馬股向二三梯隊的優質公司擴展，這也會逐步改變A股的估值體系。”
雖然固定資產投資放緩，但在資本形成的另一組成部分，存貨投資階段性回升的預期正在逐漸得到越來越多的投資者的認可。中金公司首席經濟學家梁紅指出，基於諸如中國2019年11月經濟數據好於預期、國內外製造業PMI回升、中美達成第一階段初步協議等利好因素，如果中國經濟總需求繼續好轉，那麼預計存貨投資將有望加速並對總需求形成進一步的貢獻，為中國經濟增速“錦上添花”。從歷史數據來看，存貨具有較強的順週期性，其增速和主營業務收入與PPI增速高度相關，但是滯後於營業收入和PPI增速變化。
中信證券首席經濟學家諸建芳也認為，中國宏觀經濟在2020年上半年存在超預期向好的可能。“2019年三季度名義GDP同比只有7.6%，已經比較接近2015年四季度的6.4%和2009年二季度的6.6%這兩個最低點。經濟週期的本質是極端狀態不可持續令均值迴歸發生。”
2019年，中國工業企業產成品存貨增速比2018年放緩，對2019年GDP增速造成拖累。中信證券指出，隨著企業庫存管理能力的增強，簡單用庫存自發的調整去解釋短週期行為越來越困難。中金公司預計，如果存貨增速企穩回升，存貨投資對GDP增速貢獻也有可能轉正。
截至2020年1月8日，全國已經公佈的專項債發行計劃規模為6450億元，佔財政部提前下發的1萬億元額度的64.5%，為2019年同期發行規模的357%。諸建芳認為，當前專項債的發行節奏驗證了“早發行、早使用、早見效”的政策思路。
周文群認為，雖然高端製造業、消費升級相關板塊，以及自主可控的科技行業等板塊長期看好，但短期在經濟週期恢復的過程中，隨著資本性支出的回升，看好有集中度提升的週期行業。另據富達國際研究，考慮到2020年一季度CPI仍將高企，並且基建投資年初發力的可能性較大，因此，一季度利率債投資策略可能會相對保守。
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