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未來全球政策的演變有望以“五個結合”為方向，即頂層設計與細化落實相結合、危機救助與常態扶助相結合、短期託底與長期發展相結合、宏觀增長與微觀福祉相結合、實體經濟與金融市場相結合。金融市場恐慌螺旋”目前只是被暫時抑制，尚不能判定其被徹底切斷。雖然美聯儲的重磅政策接踵而至，但是由於結構性問題，信貸市場風險依然值得擔憂。
本文系盤古智庫學術委員、工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管程實接受第一財經記者專訪的內容整理，文章來源於“第一財經”。
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未來全球政策的演變有望以“五個結合”為方向，即頂層設計與細化落實相結合、危機救助與常態扶助相結合、短期託底與長期發展相結合、宏觀增長與微觀福祉相結合、實體經濟與金融市場相結合。
“從風險根源、經濟數據和市場氛圍來看，本次危機更接近於2008年金融危機和2015年中國“股災”，較1929年大蕭條還有較大差距。”程實認為，目前美國信貸市場風險仍然值得擔憂。
對於中國經濟增長，程實預計，2020年一季度大概率負增長，全年經濟增速預計在2%~4%。
衝擊短期難結束
第一財經：我們現在是否可以判斷，之前表現為連續熔斷的“金融市場恐慌螺旋”已經被切斷了？
程實：金融市場恐慌螺旋”目前只是被暫時抑制，尚不能判定其被徹底切斷。
一方面，從美債市場數據來看，信用利差開始回落，表明在美聯儲的政策干預之下，流動性風險確實有所下降。
但另一方面，從美股市場走勢來看，市場振盪依然延續，投資者的信心危機仍未根本消解，仍需更多針對性的政策舒緩市場恐慌情緒。
第一財經：在美聯儲宣佈大舉“救市”前，許多市場人士就開始擔憂，美國信貸市場風險不斷上升，很可能導致2008年金融危機捲土重來。你認為呢？
程實：雖然美聯儲的重磅政策接踵而至，但是由於結構性問題，信貸市場風險依然值得擔憂。
具體而言，目前美聯儲推出的開放式量化寬鬆政策，其購買標的尚未超出《聯邦儲備法》的規定範圍，包括國債、MBS等。但是，當前眾多流動性壓力集聚的大類資產，包括ETF、股票、高收益債券等，並不在美聯儲購買範圍之內，依然存在較大的風險暴露。
因此，在美元流動性“黑洞”未能根本解除的情況下，美國信貸市場的風險僅有局部好轉。未來風險能否進一步下降，仍取決於金融市場整體環境能否持續改善。
第一財經：隨著近期新冠肺炎疫情的“震中”從東亞轉向歐美，接踵而至的劇震也反覆席捲全球金融市場。你在報告中稱，“以此為分水嶺，本次疫情衝擊進入下半場”。這是否表示，你對疫情結束持樂觀態度？
程實：“下半場”的說法，並不是指疫情將走向結束，而是意在描述當前疫情傳播進入新階段，病例增長的重心從東亞轉向歐美。在經濟金融層面，無論是對於中國還是全球，疫情的衝擊都不是短期能夠結束的。
第一財經：近期多家機構都調低了GDP增速預期，你對中國2020年、2021年GDP增速預測為多少？
程實：由於疫情本身仍在演進，其他主要經濟體的政策應對仍在蛻變，因此全球疫情的後續發展對中國經濟的長期影響尚存較大的不確定性。2020年一季度中國經濟將大概率負增長，全年經濟增速預計在2%~4%。對於2021年的增長前景，目前的信息尚不足以提供精準的預測。2021年中國經濟有望呈現較大反彈，增速將明顯高於長期中樞水平。
國際金融市場“去槓桿”
第一財經：對於當前的經濟和金融形勢，有人類比為1929年的大蕭條，也有類比2003年的非典，還有人類比2008年的金融危機。你認為，這一次更接近哪一次？
程實：從風險根源、經濟數據和市場氛圍來看，本次危機更接近於2008年金融危機和2015年中國“股災”，較1929年大蕭條還有較大差距。
金融的本質在於資金融通，核心在於“兩點一線”。其中，“兩點”是指兩個關鍵點，即流動性和槓桿。“一線”是指生命線，即信用。當“兩點一線”瓦解之際，就是金融市場風險爆發之時。
當前全球金融市場的劇烈震盪，正是由於兩個關鍵點均遭到了衝擊。一方面，美元流動性危機爆發，並對其他市場產生強勁的“虹吸效應”。這種流動性急遽趨緊的困境，這與2008年危機相似。另一方面，金融市場開啟被動去槓桿，導致資產拋售形成惡性循環，這與2015年股災相似。
第一財經：目前全球各金融市場都在進行著“去槓桿”。這也是中國近幾年完成的工作，但這個過程無疑是非常痛苦的，A股也經歷過一輪“股災”。這一次國際市場的“金融去槓桿”，何時結束？
程實：金融去槓桿的衝擊強度取決於市場信心和經濟基本面韌性。在全球復甦疲弱、疫情不確定性高企的大背景下，被動去槓桿對金融風險的爆發具有推動作用。當前全球金融市場的劇震正是去槓桿痛苦的兌現。
展望未來，我們認為，全球疫情趨於平緩，以及全球經濟企穩，預計都尚需兩個季度的時間。在此之前，此輪去槓桿進程難以結束，全球金融市場預計仍將延續震盪。
值得強調的是， 從區域來看，本輪金融去槓桿的壓力重心在於美股。得益於2015年後的監管強化，目前中國市場的槓桿資金較2015年的峰值下降了80%，因此將在本輪去槓桿進程中保持相對韌性。
第一財經：上週末一行兩會外管局的記者會上，金融監管部門負責人對國內金融市場的韌性總結為，得益於“金融供給側結構性改革的先手棋”。你認為，從國際金融市場而言，是否會經歷一輪“拆彈”過程？
程實：近年來，以下因素加劇了全球金融市場風險的積累，也將成為本輪被動“拆彈”的核心領域。
其一，以美股市場為代表，持續的低波動、高增長行情已經嚴重脫離經濟基本面。
其二，全球金融市場發展結構失衡，被動投資產品、機器交易策略、風險平價理念等領域的過度發展，導致市場順週期性增強。
其三，在極端風險衝擊下，無風險資產和風險資產的收益相關性由負轉正，導致風險對沖策略失效，加劇了市場波動。
其四，全球金融市場對美國市場和美元過度依賴，由此美元和美股的異常波動對全球市場產生顯著的外溢衝擊。
其五，對於維護全球金融市場信心，各主要經濟體缺少一致行動的政策協同和監管合作。
第一財經：今日全球金融市場呈現向好趨勢，美股期指大漲，A股滬深也大幅反彈。有觀點認為本週美股開始尋底，A股也將很快見底。你預期呢？
程實：從審慎視角來看，認為本輪金融劇震將快速消退的觀點有失理性。與此前危機不同，本次危機的根源在於全球性公共衛生危機的直接衝擊和次生風險。因此，在疫情舒緩之前，本輪金融劇震難以在短期消退。
影響美股、影響A股的最大變數，主要包括兩個方面。第一，疫情自身的演進；第二，在一系列政策託底之後，市場信心的整體變化。
中國角色變化
第一財經：疫情對中美關係有何影響？國際疫情防控仍處緊張階段，在這期間應如何更好加強國際合作？
程實：在疫情爆發之後，中美之間的緊張情緒出現了“先降溫，後升溫”的走勢。在疫情面前，中美之間“大而不能倒”的新型大國關係依然成立。
當前，跨資產、跨市場、跨行業的風險傳導成為常態，疫情、經濟、金融的風險共振正在形成。因此，單一的國內政策孤進難有成效，亟需國際合作的配合。中美亟待積極利用多雙邊渠道，與國際組織和主要經濟體政策當局加強協調，並大力支持G20、國際貨幣基金組織等國際多邊平臺和機構的危機救助職能，為有效防控國際疫情衝擊、維護全球經濟和金融市場的穩定發揮積極作用。
第一財經：疫情如何重塑全球產業鏈？有研究稱，未來20年生產企業會越來越靠近消費者，你是否同意？中國的角色是否會發生改變？
程實：生產企業走近消費者，將是大勢所趨。尤其是在疫情之下及之後，對生活幸福感的強調，對個性化需求的尊重，將持續創造多層次、多元化的消費新需求、新場景。這將吸引生產企業下沉重心，進一步貼近消費者。
中國的角色將發生兩點重要變化
第一，疫情為以數字經濟為核心的新興產業發展創造了歷史機遇。以新基建為基礎，中國新興產業有望化“疫”為翼，在新賽道上形成國際領先優勢。
第二，本次疫情料將長遠地改變社會觀點，人本主義有望成為中國經濟高質量發展的重要內涵。在全球產業鏈上，中國將從單一的“生產核心”，升級為“生產-消費”雙核心。■
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