2019年12月初，深交所對創業板指數（399006）實施了樣本股定期調整，華誼兄弟被無情地從樣本股中調出。
2009年10月30日，華誼兄弟作為首批28家公司在創業板上市，被稱為“中國影視娛樂第一股”。2018年，公司淨利潤首次出現虧損，當年虧損9億元，同比下滑231.97%；2019年前三季度，公司淨利潤虧損超過7億元，同比下滑接近300%。若第四季度不能扭虧的話，則連續2年虧損，很可能會被證監會出具退市風險警示。
近年來，影視行業遭遇大調整，“限集令”、“限古令”、“限薪令”接踵而至，影視行業偷稅漏稅風聲鶴唳，行業迎來陣痛，影視公司的日子普遍不好過，很多演員處於無戲可拍的狀態，如一線影星迪麗熱巴8個月無戲可拍。根據天眼查數據顯示，2019年以來，有超過1800家影視公司關停。
在影視行業連番調整後，影視上市公司的業績情況不免“涼涼”。華誼兄弟淨利潤下滑實屬正常，但融中研究對A股所有影視公司經營成果進行梳理後發現，全部18家文化傳媒上市公司中，僅有華誼兄弟在最近兩年時間裡淨利潤為負數，經營情況出現異常。目前，該公司市值為130億元左右，比2015年6月巔峰時期的790億元跌去了80%。冰凍三尺，非一日之寒，華誼兄弟之所以出現這種情況也並非無緣無故，我們來細數這些年華誼兄弟割過的韭菜。
36倍高溢價收購明星公司 母子公司交叉持股達到高位減持的目的
2013年9月3日，華誼兄弟在公告中稱，其全資子公司浙江華誼擬以人民幣2.52億元的股權轉讓價款收購南京弘立星恆文化傳播有限公司（以下統稱為“弘立星恆”）和南京嘉木文化傳播有限公司（以下簡稱“嘉木文化”）合計持有的浙江常升影視製作有限公司（以下簡稱“常升影視”）70%的股權。但與此同時，弘立星恆擬使用浙江華誼支付的部分股權轉讓價款購買華誼兄弟的實際控制人王忠軍和王忠磊持有的股票。
這個交易存在兩點不同尋常之處。
第一，被併購方常升影視是影視明星張國立在交易發生的4個月前成立的，註冊資本僅為1000萬元。也就是說，華誼此次收購，相當於用2.52億元收購了1000萬的70%，也就是700萬元，溢價率高達36倍。但華誼兄弟在公告中並沒有詳細列出標的公司的價值投資所在，只是強調這是正常的商業交易價格。但如何證明這是正常的商業交易價格，華誼兄弟並未給出有說服力的依據。
第二，在華誼收購常升影視後，常升影視卻用股權收購款中的1.52億元購買王忠軍和王忠磊所持有的華誼兄弟的股票500萬股和從二級市場購買的32.44股共計532.44萬股，約合每股28.547元，而2013年底華誼兄弟的股價不到20元。這樁交易表面上看是母子公司交叉持股，實質上是控股股東借收購之名行減持之實，且在高位套現。
高溢價收購藝人旗下公司，形成大量商譽，後商譽大規模減值，讓投資者買單
這些年，華誼兄弟最常用的手法是高溢價收購藝人旗下的公司，拉昇其股價，併產生大量的商譽，之後通過商譽減值，讓投資者買單。
2015年10月23日，華誼兄弟以7.56億元的高價收購浙江東陽浩瀚娛樂有限公司70%股權，把李晨、馮紹峰、楊穎、鄭愷、杜淳、陳赫6位明星納入旗下。而通過查閱工商信息，我們發現這家公司於2015年10月21日成立。也就是說，這家公司才成立2天，估值就高達10.8億元。而僅在一個月後，華誼兄弟又以10.5億元的高價收購了馮小剛99%控股的東陽美拉70%的股權。收購前，東陽美拉資產總額僅為1.36 萬元，負債總額卻達1.91 萬元，淨資產為-0.55萬，公司註冊資本為500萬元；這筆總估值高達15億元的交易為華誼兄弟創造逾10億元的商譽。在2015年年報上，華誼兄弟的賬上商譽高達35.7億元，佔淨資產的比例為33.27%，並在2016年達到峰值36.24%。在接下來的兩年裡，商譽發生了大幅減值，2018年減值到20.9億元。而通過商譽減值來讓投資者買單是華誼兄弟的慣常做法。
明星的收入不計入成本卻充當淨利潤，何解？
2017年12月，華誼兄弟發佈公告稱，公司因為未對2015年合併範圍內的東陽美拉和東陽浩瀚的收入來源進行及時、完整地披露，被浙江證監局予以警示。
公告如下：
根據2015年的收購方案，華誼兄弟在收購東陽浩瀚和東陽美拉時，都跟被併購方簽訂了對賭協議。如東陽浩瀚的6位明星股東承諾其每年淨利潤比上一年度高15%，以2015年的9000萬計算，2016年和2017年的淨利潤分別要達到1.035億元和1.19億元。若無法達成，則用現金補齊。在收購東陽美拉的交易中，華誼兄弟與東陽美拉同樣約定了“業績對賭”。自股權轉讓完成之後，馮小剛需要承諾東陽美拉2016年度的業績目標為經審計的稅後淨利潤不低於人民幣1億元，而且自2017年度起至2020年12月31日止，每個年度的業績目標為在上一年度承諾的淨利潤目標基礎上增長15%。若未能完成該目標，馮小剛將以現金補足差額。
對賭業績看上去很美，既把明星資源籠絡在華誼名下，和華誼共進退；又為華誼的未來投資收益提供了一定程度的保障。但是，問題就出在交易雙方並沒有說明淨利潤的構成方式。
直到收購結束兩年後，華誼的補充公告才姍姍來遲，對淨利潤的構成方式進行了詳細的說明，指出明星所有的收入一部分歸入經紀公司的收入，另外一部分也要貢獻給公司，歸入公司的淨利潤中。這個聽起來是不是很搞笑。而正常的影視公司的財務報表應該是這樣的：影視作品產生的收入是收入，製作和發行影視作品過程中發生的成本是成本、費用是費用，之後才是利潤。一般來說藝人的收入需要按比例劃分為經紀公司分成和藝人分成兩部分，經紀公司分成算入公司業績，而明星收入算作個人收入，也就是公司的營業成本。
明星和導演的個人收入整合為公司利潤，收入成本被嚴重錯記，這其實就是個移花接木的遊戲。但是這種本該屬於公司成本的藝人收入，換一種方式回到了公司，變成了公司的利潤，這是典型的數字套利遊戲。
控股股東大量質押套現且“不務正業”地去做股權投資
根據公開披露的數據，華誼兄弟的控股股東王忠軍、王忠磊最近兩年玩起了股權質押的遊戲，兩者合計把超過93%的股份做了質押，從銀行、信託公司、券商等質押權人處獲得大量現金，且這部分質押絕大部分沒有簽訂回購協議。也就是說，王氏兄弟通過股權質押的方式變相地進行了套現。超高比例的質押，也反映了公司當前經營困難的現狀。
圖表 1：華誼兄弟控股股東的質押情況
而對於這種近乎清倉式的質押所獲得的現金，華誼兄弟公告稱，其將用於個人融資需求，擬用於項目投資及股權投資等。在公開回復中，華誼兄弟對股權質押獲得資金的用途進行了詳細解釋。其稱，王忠軍與王忠磊先生一直關注各個行業的創新發展，也希望這些領域可以與上市公司有更好的聯動。他們股權質押的資金用途，主要用於項目投資及股權投資，為引領行業發展注入新的活力。
圖表 2：華誼兄弟系列股權質押公告
華誼兄弟，一家制作電影電視劇的傳媒公司，不去好好發展主業，而去做股權投資，用不務正業來形容他一點也不過分。根據IT桔子的數據顯示，2017年以來，華誼兄弟對外投資共10例，其中僅有3個投資標的來自於文娛傳媒，分別是FUNJI歡集、七印象、大地影院。其他7例分佈在體育運動、教育、遊戲、硬件。華誼兄弟從影視公司活生生地變成了投資公司。
圖表 3：2017-2019年華誼兄弟對外股權投資一覽
由於2018年淨利潤為負數，我們計算了2013年到2017年華誼兄弟的淨利潤構成，發現接近70%的淨利潤均來自其投資收益，而非日常經營所得。特別是2016年，投資收益11.2億元甚至超過淨利潤的9.9億元，主要是來自其減持套現近30億的掌趣科技。如果扣除其他併購業務產生的淨利潤，華誼自己的電影業務，一直行走在虧錢的邊緣。但是，這幾年中國電影市場飛速發展，從2013年的217.69億元增長到2017年的559億元，年均複合增速為26.6%。
圖表 4：2013-2017年投資收益與淨利潤及其佔比
60億債務壓頂，營運資金為負 持續經營能力存疑
根據公司財報，截至2019年三季度末，華誼兄弟負債總額合計約77億元，其中流動負債合計約60億元，而公司賬面貨幣資金僅有14億元，資金缺口特別明顯。而公司流動資產58億元，流動負債為59.98億元，公司的營運資金為-1.98億元。
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