做空報告很有份量，其中最值得懷疑的是通過廣告費用虛增收入，模擬門店級盈利的假象 ，是不是通過分眾傳媒渠道，這不重要。
至於其他經營指標的誇大，比如店日均、單件數、杯單價都是為了配合虛增收入的連帶修飾。
首先看advertising expenses + other sales and marketing expenses excluding delivery
（數據口徑不含用戶折扣，絕大部分是廣告投入；其中19Q3的分眾渠道花費佔比超過一半1.4/2.45）
18Q4-19Q3數據分別為0.97、0.43、2.45、3.85億元，Q2-Q3確實呈現明顯異常增長。
19Q2-19Q3原本The store level operating loss%分別為-0.06%和12.50%，
如果假設Q2/Q3廣告費用均為1億元，通過收入扣除還原一下，則真實門店級利潤率應該是-29.93%和-9.99%，對於零售行業而言，能否跨越門店級盈利的門檻，意義天差地別，如果只是減少虧損，也不可能引發資本對後續的規模化開店假設以及潛在市場空間憧憬。
其次再反過來思考，有沒有可能確實因為額外的廣告支出拉動了銷量增長，從幾個數據來判斷。
*單位新用戶獲取成本是公司編造的一個毫無意義指標，公司用促銷費用/單季新用戶來衡量獲客成本，但是咖啡店並不是通常意義上的互聯網公司，我更願意用
當季新用戶/當季新開店來衡量每開一家新店對自然客戶流量的牽引。19Q1-19Q3當季新用戶/當季新開店數據分別為14,478、9,949、11,018人，公司大力投入營銷資源的二三季度，新店獲客能力反而不如偃旗息鼓的一季度，這裡存在一種可能的解釋，隨著瑞幸在一線城市覆蓋率和滲透率的提升，開新店對於新用戶的邊際拉動效應在Q2顯著降低，疊加公司向低線城市的下沉拓展，數據在Q3又有小幅提升。
實際上18Q4-19Q3的當季新客數據分別為6.5、4.3、5.9、7.9，無論從哪個角度，都沒有見證Q2-Q3鉅額廣告投入對拉新的顯著影響。
*根據公司數據披露計算，
季度營收/（月活躍交易用戶*3）=單用戶月均消費
18Q4-19Q3單用戶月均消費分別為35.8、36.3、46.8、53.5。這裡涉及到一個常識判斷，廣告資源投入拉動收入增長的邏輯，是應該體現為新用戶的大幅增長還是老用戶人均消費提升？老用戶消費提升速度有沒有可能在Q2-Q3季度大幅波動（可能是春節因素）？如果考慮到低消費水平的新增用戶對人均數據沖淡，那麼Q2-Q3的人均數據提升就更加好的詭異。
依賴人均消費提升而不是用戶新增來拉動收入增長，不符合廣告營銷的邏輯。
需要注意的是，免費券和低價券的折扣並不計入營銷成本，而是直接在收入中扣除，所以提供了另外一種可能，就是公司通過發放低價折扣券，來喚醒老用戶並拉動人均消費的增長，但是公司的原材料成本/營收數據顯示，折扣讓利幅度甚至有所降低，所以不能支持這個結論。
*存量活躍用戶的計算
*數據顯示瑞幸用戶在大量流失，月活躍用戶的增長，絕大多數依賴當季新用戶的支撐，但是當季新用戶的留存率並不高。假設當季新用戶平均在3個月中的1.6個月有交易行為（1+35%+25%=1.6,根據客戶留存率圖模擬，如下），
那麼每個當季新用戶將拉高月均活躍用戶數據約0.53個單位，則18Q4-19Q3排除當季新用戶後的存量活躍用戶數量為
18Q4 : 4.33-6.5*0.53=0.89
19Q1 : 4.4-4.3*0.53=2.12
19Q2 : 6.2-5.9*0.53=3.07
19Q3 : 9.3-7.9*0.53=5.11
瑞幸的存量活躍用戶雖然顯著低於月均活躍用戶，但是仍然在3季度取得了較快的增長，姑且算是一個積極現象，消極一點也可以認為公司通過折扣券喚醒低頻老用戶美化了MAU數據，然後通過虛增收入優化了人均消費額。
*外賣訂單數據全觀察
運費開支作為持續經營所必須付出的成本，並沒有在The store level operating loss裡作為成本項扣減利潤，根據計算公式，
delivery expenses=Sales and marketing expenses-(advertising expenses + other sales and marketing expenses excluding delivery)
18Q4-19Q3 運費開支/營收 數據分別為41%、26%、17%、12%，雖然佔比已經迅速降低，但是仍將顯著延後公司門店級盈利時間，或者說門店級盈利的可能性。
公司數據顯示Percentage of delivery orders已經逐季下降，
18Q4-19Q3分別為 40.80%，27.70%，19.80%，12.80% .
按照Q3每單外賣1.75杯料，每單外賣運輸成本8.5元的假設（除了這2個假設，其他參數都是原始數據計算得到），
計算得出19Q3快遞飲料收入=1.73/8.5*1.75*11.2=3.99億，約佔公司層面季度收入的26.9%，即外賣訂單以12.8%的訂單量（orders）和14%的總杯數(items)，貢獻了大約26.9%的營業收入(net revenues），仍然是公司運營層面不可或缺的一環。
順便我要強烈譴責瑞幸公司給出的Delivery subsidy per item數據極其不負責任，花費了我大量時間檢閱數據，實際上瑞幸玩了一個陰險的小技巧，
Delivery subsidy per item during each quarter is calculated as (delivery expenses – other revenues) / (average monthly items sold during the period * 3)，
表面上這個計算公式沒有任何問題，但是公司竟然用總的交易杯量作為分母，而不是外賣訂單的交易杯量，這個反邏輯反直覺的操作極大美化了單杯運費補貼數據，即Delivery subsidy per item.
真實的運費補貼大約是這樣的：已知瑞幸19Q3運費收入0.484億元，且瑞幸對不滿55元的訂單收6元運輸費用，
那麼不滿55元訂單=0.484/6=0.081 億單，每單補貼8.5-6=2.5元，
根據預測的外賣單量0.2億，超過55元的訂單大約=0.2-0.081=0.119 億單，每單補貼8.5元，
得：總計補貼金額=0.081*2.5+0.119*8.5=1.214億元，
原始數據計算出的運費補貼：
運費開支（Delivery expenses）-運費收入（other revenues）=1.73-0.484=1.25億元，
兩者相差無幾，數據交叉驗證了每單運輸成本8.5元和每單外賣1.75杯這兩個假設基本靠譜，其中1.75杯這個數據其實是我直接取自空頭報告的2.6萬張收據彙總的結果。
事情到了這裡已經真相大白，就連瑞幸自己宣稱的配送效率提高，也只是鏡花水月，實際上18Q4-19Q3的運費補貼總金額分別為1.64、0.92、1.05、1.25億元，我的推測是公司自從19Q1大幅優化配送成本（比如引導每單杯數提升），已經吃完了效率提升的大部分紅利，而非如圖表所示的Delivery subsidy per item快速下降趨勢，之後運輸補貼的絕對值金額會與日增長，成為拖累公司盈利的夢魘，可怕的是公司還耍了小心機，不把運費計入門店運營的必要開支項。
結尾
其實我原本就不看好瑞幸（直覺上），這是一個帶著濃濃計劃經濟思維的風險投資項目，傳統的市場經濟演化路徑，是成千上萬個分佈式的家庭咖啡作坊，或者便利店，或者百勝集團，或者星巴克偶爾的促銷，完成10-15價位咖啡的下沉滲透，這是一個伴隨眾多開拓者與犧牲者的緩慢進程，咖啡不是橫空出世的智能手機也不是人造肉，不存在像Jobs一樣創造需求引領需求的客觀外部條件，急於通過自身虧損推動市場教育的企業往往吃力不討好——源於我對計劃經濟的深深鄙視
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