云锋导读
昨日，A股上证指数跌了8.73%，接近美国次贷危机期间单日最大跌幅9%。金融危机会来吗？对比美国金融危机或许能给我们一些启示。
发源次贷的全球金融危机过去十年之际，亲历危机的美国三位重量级官员合著了《灭火：美国金融危机及其教训》一书。这三位作者为：美联储主席伯南克、危机期间前后两任财政部长保尔森、盖特纳。本书从监管者的视角看待金融危机的征兆、传导、以及政策应对。以史为鉴，可知兴替。
危机的温床：金融系统的脆弱性
在2008年全球危机发生之前，美国实体经济已有征兆，而金融体系和监管框架已经滞后于金融市场的快速发展。具体而言，危机爆发之前，美国经济有以下三个特点：
其一，经济基本面上已经有了弱势。生产力增长速和劳动力增速在危机爆发前十年间放缓了一半；男性劳动参与率持续下跌；同时贫富差距大幅扩大，收入最高的1%的人在30年间收入增加了150%，而收入最低的人增加了不到50%。
其二，金融体系逐步变得脆弱。银行亏损相对较少的“平静期”延续了70年，这使得市场开始忽略金融体系的风险。从国家层面来看，美国低储蓄率和海外高储蓄率使得海外资金大量涌入美国。美国各部门债务高企，例如家庭债务比例迅速攀升至个人可支配收入的120%。金融系统杠杆上升且过于依赖短期债务。短期负债融资所构成的金融资产比例迅速膨胀，其中回购资金（一种安全的短期贷款）在危机前十年增长了两倍；全球金融机构借贷融资累计了36万亿美元的杠杆资金。影子银行迅速发展，在未清偿债务中，银行所占比例从1980年的69%下降到了2008年的36%，而监管机构对非银机构的监管并不严格。
其三，金融监管框架混乱。2008年的美国，没有一个金融监管机构能够负责维护和监控整个金融系统的安全和稳健。美国的监管机构各自为政，监管体系充满了官僚斗争。即使是监管最为规范的商业银行，其监管责任也被分到了美联储、货币监理署、联邦存款保险公司以及美国储蓄机构监管办公室等多家机构。银行只需通过法律形式上的改变，就可以自我选择监管机构。在危机来临前期破产的美国国家金融服务公司（Country Wide Financial）就是如此操作的，它将自己重组为储蓄机构，接受最宽松的监管。而银行之外则更堪忧，房地美和房利美作为政府出资的企业，自身监管基本失效；美国证券交易委员会对投资银行的监管仅限于保护投资者利益，而对投资银行的冒险一概不管；消费金融市场的监管则被分配到各个机构，没有任何一家机构对其负主要责任。
但与其说是监管机构的分散，不如说是监管原则的不统一。这些监管机构没有建立起以提高透明度和降低杠杆为标准的监管体系，而是各自有其特定的监管重点。这就造成了金融机构可以用脚投票的方式去选择最符合他们利益的监管机构，也就是监管套利。
危机的传导：大肠杆菌效应
“大肠杆菌效应——几起受污染大肠杆菌污染的汉堡店事件把消费者吓到拒绝所有的汉堡，而不是试图弄清哪些店铺、哪些地区、哪些肉类受到了污染。”
——《灭火：美国金融危机及其教训》P25
火苗：次级房地产抵押贷款违约
本书认为，次贷并非危机的主体。次贷占美国所有未偿还抵押贷款比例不到1/7，引发危机的违约和拖欠贷款行为大多集中在浮动利率次贷上，而浮动利率次贷占所有抵押贷款比例的1/12。依据公开市场资料统计，这些次级贷款即使全部发生违约，也不会造成太大损失，能够被银行和其他债权人的资本缓冲所吸收。
而次贷之所以能成为导火索是因为它是一个有效的恐惧载体。在危机来临之前，次级抵押贷款便被复杂的金融工程设计得十分复杂且不透明，并且拥有隐形的杠杆，而衍生品买卖市场里充斥着数千私人交易以及他们成立的数百万份合同，这个市场里，几乎不可能弄清谁持有什么，谁欠谁什么。
2017年夏天，美国国家金融服务公司现金告罄。投资人难以获知自己所持的抵押贷款证券是否违约，集中抛售要远比弄清楚单只证券来得更容易也更安全。于是债权人和投资者抛售的不仅仅是次级抵押贷款，而是一切与抵押贷款有关的任何证券。
蔓延：整个抵押贷款市场被抛售
此时抵押贷款市场的恐慌开始传导，以至高质量抵押证券的也受到波及。 美林银行（Merrill Lynch Bank）核销的79亿美元“不良资产”便是受此影响。这些“不良资产”主要来自优先级担保债务凭证，这些本来较安全的资产，因为大众对抵押贷款的恐慌而大幅贬值。
火灾：整个信贷市场融资困难
2008年9月16日，一个重仓于雷曼兄弟（Lehman Brothers ）商业票据的货币市场基金宣布不能再给投资者进行全额兑付，并停止赎回。
这类似于我们放到余额宝里的钱取不出来了。
投资者担心争相将资金从其他货币市场基金中取出，规模达到2300亿美元。结果是：货币市场基金减少了对商业票据的购买，在回购市场也减少了贷款的发放。
随后，实体经济受到致命的影响。在这期间，连通用汽车、福特、可口可乐等高评级的实体企业融资都出现了困难。这些大企业失去了日常维护、给供应商付款和支付工资所需的短期资金，于是被迫削减库存、推迟向中小供应商付款。中小供应商因为货款的延期而不得不裁员。
危机的应对：监管机构如何灭火
在金融危机的前期，美联储和财政部如同没有头绪的救火队员，哪个市场出现危机就对其投放流动性，哪个大机构陷入危机了就对其进行救助。但危机依然没有减缓，反而愈演愈烈。这时美联储和财政部意识到了两点：1、美联储需要足够大的权力去救市。2、经济危机已经不是不良资产造成的，而是来自于群众的恐慌。
“应对金融危机的最佳策略就是确保管理者在势态变得非常糟糕之前拥有他们所需要的工具”——《灭火：美国金融危机及其教训》P128
作者对于手中没有足够的权力去拯救市场耿耿于怀，认为政治官僚的斗争和繁杂的审批决议程序是美联储和财政部未能有效遏制危机的重要因素。
让作者有这样想法的是金融危机期间发生的两件事：
第一件事就是房地美和房利美的救助。2008.07.11，房地美和房利美正面临危机巨大的危机，这两个房地产抵押贷款巨头担保着全美 3/4的新增住房抵押贷款。这意味着：如果房地美和房利美倒闭，整个房地产市场将崩盘。而当时没有任何一个政府机构有权利将房地美和房利美收为国有，从而拯救美国房地产市场。
第二件事是不良资产救助计划。008年9月19日，财政部长保尔森向国会提交了一份不良资产救助计划，该计划授权财政部购买7000亿美元不良资产而无需经过其他部门批准。9月29日，众议院拒绝了保尔森的不良资产救助计划，当天，标准普尔下跌9%，市值损失超过一万亿美元。
虽然，最后政府放权给财政部，使其完成救市工作，但保尔森依然感到不满意，认为这些权力应该时刻把握在手里。他说：“如果你的口袋里有一把水枪，你可能得把它拿出来。如果你有一个火箭筒，而人们知道你有，你就不需要把它拿出来。”
“只要不确定性依然存在，信心就永远不会恢复。”——《灭火：美国金融危机及其教训》P113
一次次的救助使得监管部门意识到，仅仅靠对金融机构点对点的救助，并无法重新恢复金融体系的秩序。只要人们对市场的恐慌还在，多少资金都无法使市场恢复正常。为了消除公众的恐慌，盖特纳计划让美联储牵头其他金融监管机构逐一对每家银行进行压力测试，确定其在严重衰退情况下面临的潜在损失，并将其公之于众；那些无法通过测试的银行将强迫接受政府的不良资产救助计划。为了应对政府不良资产救助资金不够的情况，盖特纳允许私营部门参与救助危机中的银行，与政府资金共担风险，共享收益。
2009年5月份，压力测试结果公布，远远好于预期。19家最大金融机构中的9家拥有足够的资金度过这场危机，其他10家需要750亿美元的额外资本。最重要的是美联储公布了基础数据和计算过程，市场普遍认为美联储是可信的。一个月内，资本不足的公司几乎筹集到了所有需要的资金,市场的恐慌情绪总算得到了缓解。
危机之后：跳出历史 回到当下
这本书是美国金融机构亲历危机的重要监管者所著，作为当时的利益相关者，我们无法回避内容具有自身主观性带来的优缺点。
优点是该文以监管者的宏观视角去看待这次金融危机。很多人把金融危机的罪魁祸首归为次级贷款。但在作者眼中，次级贷款只是一个导火索，倘若只对次级贷款抑制而不是着眼于整个金融体系，那么下次危机会很快以新的形式到来；很多人把雷曼兄弟的倒闭作为经济危机开始的第一块多米诺骨牌，但作者认为，雷曼兄弟的破产只是锅里第一个爆开的爆米花。无论它是否爆开，都不会影响其破产之前经济危机的酝酿，也不会影响其破产之后的危机。
但也有不足之处。作为危机应对的一线监管高官，作者们详细阐释了美国金融监管体系的官僚、以及授权程序的低效。这既是内部人爆料，也不排除自我辩护的动机。毕竟，在这场危机中，监管者未能及时阻止金融火灾蔓延，使得美国次贷这一局部危机成为美国整个信贷体系的危机并波及全球，新兴市场深受其害。究竟，谁应对危机负责？华尔街巨头救助之后很快华尔街的高管就收到了丰厚的奖金，美国监管机构却找了华人的国宝银行背锅。书中并未讨论，却值得我们深思。
总结本书关于金融危机的教训，主要原因是过高的杠杆率、过多容易挤兑的短期融资、大规模监管盲区的影子银行、分裂的监管体系、以及不透明的衍生品高速增长。
值得欣慰的是，危机之后，我们吸取了教训。
在危机之后，全球金融监管框架在不断完善。《巴塞尔协议Ⅲ》规定将银行的最低资本金要求扩大到原来的三倍，对系统性重要银行的要求为原来的四倍；多国监管机构加强了宏观审慎监管，包括对银行的压力测试、以及对非银行金融机构加强监管等。
我国也是如此。自2009年首次提出建立宏观审慎管理框架以来，我国对于影子银行、金融衍生品市场等一直保持较为严格的监管。房贷政策近年来持续收紧，资管新规致力于解决影子银行嵌套加杠杆的问题。美国的次贷危机重要教训之一是贪婪酝酿泡沫，监管分裂导致应对不力。反观我国，金融市场估值在全球属于较低位，杠杆保持平稳，并未看到过多的泡沫和金融体系脆弱性。决策程序的高效也将使得我国更容易协同多部门出台政策应对。
下次金融危机什么时候到来？我们无法确定。但无容置疑的是，目前经济体系稳定性要远高于08年。我们在历史的教训中得知，造成金融海啸席卷全球的，不是次贷危机，而是未知带来的恐惧。危机发展到顶点时，恐慌情绪占据了主导地位，信贷市场失效，许多优质企业也无法获得融资，而许多原本合理经营的公司，在这期间资金链断裂而破产。
最终，市场实现了自己的预言。
本次疫情影响最严重的是消费行业和供应链中断，这些事件冲击下的阶段性经济受损是具有弹性的。但与疫情本身相比，群众是否对疫情恐慌，而造成非理性的决策，才是影响经济的主要因素。
不恐慌才是我们保证市场的有利武器，你觉得呢？
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