文：大公國際分析師 馬映雪張 潔 張 建
隨著我國經濟平穩發展，我國新聞出版產業規模穩步增長，受新冠肺炎疫情影響，預計2020年中國經濟增速下行壓力較大，但對於出版傳媒行業影響有限，發債企業依靠地方國資委的股東背景，具有較強的區域市場競爭地位，財富創造能力與融資渠道穩定，因此，發債企業整體信用質量將保持穩定。
宏觀環境：出版傳媒行業週期性較弱，隨著經濟平穩發展以及人均可支配收入逐年增長，市場需求穩定。受疫情影響，預計2020年我國經濟增速下行壓力較大，但長期來看對出版傳媒行業影響有限。
行業運營：新聞出版產業規模繼續擴大，行業穩步發展，圖書出版總量不斷增長，圖書出版結構不斷優化，原創出版能力進一步增強，國有企業仍處於行業主導地位。
上游情況：受益於紙價成本下行，2019年出版傳媒行業成本端壓力緩解，預計2020年紙張成本整體可控。
行業政策：隨著版權法律制度體系的完善，大型出版發行集團對行業壟斷的格局持續強化，5G技術將進一步推動新媒體與傳統媒體的融合。
企業經營：樣本企業財富創造能力整體保持穩定；同時，依靠持續的經營性現金流淨流入以及較為暢通的融資渠道，發債企業現金流壓力整體可控。
信用質量：出版企業存續債主要於2020~2021年到期，償債時間較為集中，但償債規模較小，且償債主體多為信用級別AA+以上的企業，行業整體償債壓力較小。
宏觀環境
近幾年隨著經濟平穩發展以及人均可支配收入逐年增長，市場需求穩定。受新冠肺炎疫情影響，預計2020年我國經濟增速下行壓力增大，對於出版傳媒行業影響有限。
出版傳媒行業週期性較弱，隨著經濟平穩發展以及人均可支配收入逐年增長，市場需求穩定。2014年以來，我國國民經濟保持平穩發展，GDP維持中高速增長，我國居民家庭人均可支配收入也呈現出增長趨勢，但增速有所波動。隨著城鎮居民人均可支配收入逐年增長，教育文化娛樂服務支出逐年增長，市場需求較為穩定。高科技新興產業的發展，雖然對傳統報刊出版、音像製品出版等形成一定衝擊，但對於教材教輔出版等更多的是一種出版方式的補充。新媒體技術豐富了數字化出版和發行渠道，促進了出版內容和形式的升級換代，有利於市場細化，激發市場需求。
2019年，國民經濟增速下行壓力加大，我國經濟已由高速增長階段轉向中高速、高質量發展的新常態新階段，正處在轉變發展方式、轉換增長動力的攻關期。2020年1月，新冠狀病毒肺炎疫情爆發，全國各地為防止疫情蔓延採取延長假期、停工停業等措施，對我國各行業均產生不同程度影響，其中對於線下娛樂活動、零售等行業產生較大沖擊。短期內，疫情導致我國經濟下行壓力驟增，預計2020年全年我國經濟增速下行壓力較大。需求端來看，短期內居民消費收入和支出將有所下降，隨著疫情得到控制，居民收入和消費水平將恢復正常。對於出版傳媒行業，短期內線下門店銷量預計下降幅度較大，但部分需求將會轉移至線上銷售及電子書；長期來看，隨著疫情得到控制，出版傳媒行業將恢復正常，疫情對於出版傳媒行業影響有限。
行業運營
2018年以來，新聞出版產業規模繼續擴大，行業穩步發展，圖書出版總量不斷增長，圖書出版結構不斷優化，原創出版能力進一步增強，國有企業仍佔圖書出版傳媒行業主導地位。
我國新聞出版產業規模繼續擴大。根據2019年8月發佈的《2018年新聞出版產業分析報告》顯示，2018年全國出版、印刷和發行服務產業資產總額為23，414.2億元，同比增長5.6%，增速同比增加1.1個百分點，規模進一步擴大；實現營業收入18，687.5億元，同比增長3.1%，增速同比減少1.4個百分點，且低於當年GDP增速6.6%，產業面臨一定增長壓力。其中圖書出版營業收入同比增長6.6%，增速同比增加0.9個百分點，在新聞出版8個產業類別中增速第一。
從出版市場來看，除圖書之外，其他出版物數量均在下將。2018年，圖書出版數量同比均有所上升，但報紙、期刊、音像製品和電子出版物出版數量和定價總金額均有所下降。同期，報紙出版總印數同比下降7.0%，定價總金額同比下降1.4%，收窄0.9個百分點；期刊出版總印數同比下降8.0%，定價總金額同比下降2.7%，收窄1.0個百分點。
圖書出版結構方面持續優化，2018年新版圖書品種繼續減少，印數大幅回升；重印圖書品種與印數繼續較快增長，在品種上繼續超過新版圖書。同期，年度累計印數達到或超過100萬冊的90種一般圖書中，新版圖書48種，佔53.33%；重印圖書42種，佔46.67%。
原創出版能力得到進一步增強。2018年，24種原創文學、少兒圖書年度印數超過100萬冊，同比增長33.30%，其中新版圖書12種；67種原創少兒圖書年度印數達到或超過50萬冊，增長39.60%，佔年度印數50萬冊及以上少兒圖書品種的73.60%，提高13.60個百分點。
近年來，出版發行業准入門檻有所降低，非公有資本、外資已獲准進入印刷、分銷和一般圖書總髮行領域，但圖書出版領域國有企業的行業主導地位尚未改變。2018年，全國共有新聞出版單位23.20萬家，同比增長0.20%；在14.13萬家企業法人單位中，國有全資企業1.38萬家，同比降低5.50%，佔企業法人單位數量的9.80%，減少0.60個百分點；民營企業12.07萬家，同比增長1.20%，佔85.40%，提高1.00個百分點，民營企業參與出版發行活躍度有所提高。圖書出版領域，截至2018年末，全國共有出版社585家（包括副牌社24家），其中中央級出版社219家（包括副牌社13家），地方出版社366家（包括副牌社11家），同比無變化。長期以來，我國僅國有企業具有圖書出版資質，民營企業仍需與國有企業合作進行圖書出版，國有企業仍處於行業主導地位。
截至2018年末，全國共有經國家出版行政管理部門或省級出版行政管理部門批准的出版傳媒集團126家，其中圖書出版集團40家、報刊出版集團47家、發行集團28家、印刷集團11家。其中，21家集團資產總額超過百億，同比增加3家。
總體來看，新聞出版產業規模平穩增長，效益整體穩定，但仍面臨一定增長壓力，圖書出版總量不斷增長，圖書出版結構不斷優化，原創出版能力進一步增強，國有企業仍佔圖書出版傳媒行業主導地位。
上游情況
受益於紙價成本下行，2019年出版傳媒行業成本端壓力緩解，預計2020年紙張成本整體可控。
出版傳媒行業上游主要是造紙行業，造紙行業屬週期性行業，宏觀經濟的波動導致紙品供給與需求的波動，行業景氣度與宏觀經濟趨勢較為一致。2016年下半年以來，受木漿、物流、煤炭等成本上漲及下游需求增加的拉動，紙價格大幅上漲，給下游產業造成較大成本壓力。2018年四季度以來，隨著原材料價格震盪回落以及宏觀經濟下行壓力的加大，市場需求不振，行業進入下行週期，2019年紙價持續回調。2020年，受疫情影響，短期內造紙行業供給可能有所下降，價格產生波動，隨著後期疫情結束，行業恢復正常，紙張成本整體可控。
因此，出版傳媒行業在經歷了2016年下半年的紙價成本大幅上漲後，2018年四季度起成本壓力有所緩解，2019年紙價延續低價態勢，預計2020年紙張成本整體可控。
行業政策
隨著版權法律制度體系的完善，大型出版發行集團對行業壟斷的格局持續強化；5G技術將進一步提升新興媒體的競爭力，傳統出版積極應變，推動行業加速融合發展。
版權方面，根據《版權工作“十三五”規劃》指出，“十三五”時期，版權工作要堅持實施版權嚴格保護、推動版權產業發展、健全版權工作體系三大基本原則。到2020年，版權法律制度體系更加完備，版權工作法治水平進一步提高。這利於頭部企業競爭壁壘進一步強化。
出版發行業內競爭仍主要體現為新媒體與傳統媒體之間的競爭、網絡零售平臺與傳統銷售渠道之間的競爭。《2018年度中國數字閱讀白皮書》顯示，2018年，我國數字閱讀繼續保持快速發展勢頭。截至2018年，我國數字閱讀用戶已達4.30億，人均數字閱讀量為12.40本，人均單次閱讀時長已達71.30分鐘；中國數字閱讀整體市場規模已達到254.50億元，同比增長19.60%，仍處於較快增長階段；同時，我國青少年的數字閱讀呈現高時長、高頻率態勢，用戶付費意願也持續大幅度提升，數字閱讀產業發展後勁十足。
2019年作為5G元年，大數據、人工智能等新興技術必將進一步提升數字內容的競爭力。在傳播端，將優化傳播流程和傳播渠道，加快媒體的融合發展。在客戶體驗端，智能化、多渠道的內容消費方式，可將內容與用戶精準匹配，必將優化用戶體驗，提升內容變現效率。
因此，傳統出版企業生存壓力不斷加大。
根據北京開卷信息技術有限公司的數據顯示，2018年，網店渠道碼洋規模達573.00億元，同比增長24.70%，繼續保持較高速度增長，但增速有所放緩；實體店渠道碼洋規模達321.00億元，同比下降6.69%，再次出現負增長；2019年1~6月，網點渠道增速進一步放緩為24.19%，實體店渠道增速繼續呈現負增長態勢，同比下降11.72%。2008以來，隨著網絡電商的發展，網店渠道銷售規模保持高速增長，儘管近年來有所放緩，但增速仍保持在20.00%以上，網店渠道仍為圖書零售市場增長的最大動力。
面對新媒體及網絡零售平臺的衝擊，越來越多的傳統出版單位持續探索融合發展，包括技術及傳播模式的融合等，完善傳統媒體功能，實現共贏。因此，出版傳媒行業融合發展將不斷加速，新業態、新模式將不斷湧現。
企業經營
發債企業營業收入呈下降趨勢，毛利率維持在較高水平，淨利潤水平相對穩定，但盈利能力有待提高；持續的經營性現金流淨流入以及整體暢通的融資渠道，可以較好地對沖投資性現金流淨流出的壓力，發債企業現金流壓力整體較小。
據統計，截至2019年末，我國出版傳媒行業存續的公開發行債券主體有22家 ，其中，中文天地出版傳媒集團股份有限公司、浙江華媒控股股份有限公司以及重慶出版集團有限公司分別為江西省出版集團公司、杭州日報報業集團有限公司以及重慶市國有文化資產經營管理有限責任公司的控股子公司，剔除這三家子公司後，本部分選取剩下的19家企業作為樣本企業進行分析。2016~2018年，出版傳媒行業19家樣本企業（以下簡稱“樣本企業”）合計實現營業收入1，741.30億元、1，710.66億元和1，657.33億元，平均毛利率分別為29.54%、29.57%和28.12%，營業收入呈現下降趨勢，毛利率有所波動，但仍維持在較高水平。
2019年1~9月，樣本企業 實現營業收入合計949.63億元，同比下降11.87%，主要是由信用級別為AA+的安徽新華髮行（集團）控股有限公司、河北出版傳媒集團有限責任公司以及湖北長江出版傳媒集團有限公司營業收入下降幅度較大所致 ；從毛利率來看，樣本企業平均毛利率為27.49%，同比變化不大，毛利率整體保持穩定態勢。
2016~2018年，樣本企業合計分別實現淨利潤139.92億元、123.42億元和-7.74億元，其中2018年合計淨利潤大幅下降是由主體信用級別為AA的華聞傳媒投資集團股份有限公司（以下簡稱“華聞傳媒”）與信用級別為AA-的國廣環球傳媒控股有限公司（以下簡稱“國廣控股”）淨利潤大幅下降所致，剔除這兩家公司後，2018年合計淨利潤為120.73億元，同比增長4.84%。從淨資產收益率來看，2016~2018年，樣本企業平均淨資產收益率分別為8.91%、6.36%和5.30%。
2019年1~9月，樣本企業實現淨利潤合計79.87億元，同比增長7.19%；從淨資產收益率來看，平均淨資產收益率為3.63%，同比變化不大。整體來看，樣本企業的淨利潤水平相對穩定，但盈利能力有待提升。
從自由現金流壓力來看，2016~2018年，樣本企業經營性淨現金流總額分別為131.74億元、100.33億元及133.46億元，投資性淨現金流總額分別為-136.19億元、-117.91億元、-78.46億元。2019年1~9月，樣本企業經營性淨現金流總額為40.93億元，較上年同期增加17.35億元；投資性淨現金流總額為-50.97億元，較上年同期減少
22.15億元。結合經營性淨現金流與投資性淨現金流兩方面來看，出版企業在數字化與市場化轉型下進行產業鏈拓展時，投資性現金流整體持續淨流出，但出版企業主營業務整體穩健發展，經營性淨現金流持續向好，且融資渠道整體暢通，發債企業運營的現金流壓力整體較小。
信用質量
發債主體全部由地方國資控股，債務融資需求不大，發債規模較小，主體信用等級以AA+及以上為主；2019年以來，發債企業主體信用級別整體穩定，信用質量較好。
近年來，出版傳媒行業債務融資需求不大，相較於其他行業，整體發債規模較小。截至2019年末，出版傳媒行業存續債規模為322.62億元，存續債券類型以中期票據為主，存續債主體全部由地方國資控股，區域市場競爭實力較強，大多擁有較好的產業鏈的規模效應與協同效用，融資渠道暢通，整體而言償債能力較強，信用質量較好。存續債主體信用等級主要為AA+及以上，存續規模佔比為86.21%。
2019年，出版傳媒行業公開發行債券主體共計11家，主體信用級別為AA級、AA+級和AAA級分別有2家、7家及2家，整體變化不大，出版傳媒行業債務融資需求仍較小。
從行業內發債企業主體信用等級遷移情況來看，2019年，發債企業主體信用級別整體穩定，發債企業主體級別發生遷移的只有2家――華聞傳媒與國廣環球。其中，2019年7月26日，聯合資信評估有限公司（以下簡稱“聯合資信”）將華聞傳媒主體評級由AA+下調至AA，主要是主營業務板塊毛利率下滑明顯，收購及股權投資業務進一步加重債務負擔，多項投資形成損失及減值導致資產權益大幅減少和大規模虧損等負面因素所致。2019年6月24日，聯合資信將國廣控股 主體評級由AA下調至AA-。
出版企業存續債主要於2020~2021年到期，但償債規模較小，且償債主體為償債能力較強的企業，出版傳媒行業整體償債壓力較小。
2020~2023年，出版企業到期需要償還的信用債規模分別為111.92億元、123.00億元、51.50億元、7.00億元，未來1至2年是出版企業償債的集中期。
2020年，信用級別AA+以上的出版企業償還債務佔到出版傳媒行業全年償債總量的85%以上。從發債企業2019年前三季度數據來看 ，信用級別AA+以上的出版企業創富能力較強，資產負債率整體較低，流動比率較好，尤其是持有的貨幣資金整體較大，償債來源較為充足。在未來一年內到期債務中，安徽出版集團有限責任公司（以下簡稱“安徽出版”）償還債務49.50億元，佔到出版傳媒行業全年償債總量的44.23%。安徽出版依靠中小學教材與教輔出版業務在區域市場的壟斷地位，財富創造能力較強。整體來看，雖然行業債務期限較為集中，但償債規模較小，且償債主體為償債能力較強的企業，2020年出版傳媒行業整體償債壓力較小。
總體來看，隨著我國經濟的穩健發展，我國新聞出版產業規模也將穩步增長。受新冠肺炎疫情影響，預計2020年中國經濟增速下行壓力較大，但長期來看出版傳媒行業的市場需求相對穩定，出版傳媒行業受疫情影響有限，國有企業仍佔行業主導地位；隨著人們的消費升級以及對個性化需求的不斷提高，出版傳媒行業的內容創新能力將進一步提高；5G技術將進一步提升新興媒體的競爭力，也將加速傳統出版數字化轉型步伐，推動行業加速融合發展。從行業信用水平看，2019年，存續債主體信用等級以AA+及以上為主，預計2020年，發債企業依靠地方國資委的股東背景，具有較強的區域市場競爭地位，且發債企業大多具備較為完整的產業鏈，規模效應與協同效應較好，融資渠道比較暢通，整體而言償債能力較強，信用質量較好。預計2020年，出版傳媒行業發債企業整體信用質量將保持穩定。
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